水井坊2024H1业绩点评：结构性增长延续

股票研究/2024.07.29 结构性增长延续水井坊(600779) 食品饮料/必需消费 ——水井坊2024H1业绩点评 訾猛(分析师)李耀(分析师) 021-386764428621-38675854 zimeng@gtjas.comliyao022899@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880520090001 本报告导读： 2024Q2公司低基数下结构性增长延续，公司去库较早，下半年增长可期。 投资要点： 维持“增持”评级，下调目标价至47.9元（前值55.4元）。根据公司经营情况及外部环境，下修2024-2026年盈利预测，预计期内EPS分别为2.66元（-0.27元）、2.87元（-0.36元）、3.17元（-0.39元） 考虑到成长性标的因业绩下修带来的估值压缩，并参考行业平均，给予2024年18X动态PE，下修目标价至47.9元。 24Q2低基数下，结构性增长延续。24Q2公司营收端环比提速，我 们认为主要系公司2023下半年完成去库后渠道亦处于低基数下，珍 酿八号放量驱动公司期内实现结构性增长；推测主要系湖南、江苏等市场相对表现领先，推测期内井台增速弱于八号，典藏系列仍阶 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 47.90 上次预测: 55.40 当前价格：36.41 交易数据 52周内股价区间（元）34.84-75.34 总市值（百万元）17,781 总股本/流通A股（百万股）488/488 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）4,119 每股净资产（元）8.43 市净率（现价）4.3 净负债率-37.77% 52周股价走势图 段性承压。2024Q2公司期间费用率下降明显，但2024Q2利润绝对水井坊上证指数 值仍低，期间净利率同比+0.7pct。 水井坊在去库曲线前半段，下半年增长可期。水井坊价位以次高端 为主，在外部需求承压阶段，次高端需求相对薄弱，这决定其率先 开展去库，处于行业去库存曲线前半段位置，我们认为水井坊2024上半年业绩表现侧面体现出公司阶段性走出风险释放阶段，就水井坊自身而言，公司新高管到岗后销售稳定性有望强化，珍酿八号驱动下，公司下半年仍有望实现增长。 重申白酒行业短期、中期和长期成长逻辑。我们认为，白酒板块短 期矛盾在于市场对经济增长的阶段性评估及持续修正，当下我们认 为市场风险偏好又回落至相对低位，伴随茅台批价企稳，白酒板块已经具备修复的基础；板块的中期矛盾在于业绩预期的持续修正，当下产业库存周期的特征明显，在中期维度下，需求侧的影响因素远大于供给侧；白酒板块长期矛盾在于，板块在完成了成长阶段下的业绩释放和估值抬升后，下一阶段的股价空间来自于新的定价逻辑，本质是行业头部企业的盈利稳定性是否凸显，其次是分红能力是否持续抬升。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。 0% -11% -21% -32% -43% -53% 2023-072023-112024-03 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -3% -19% -47% 相对指数 -1% -12% -35% 相关报告 结构性增长延续2024.04.30 改善呈现，趋势向好2023.10.31水井坊：重拾信心2023.09.11 改善出现，走出底部2023.07.29 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,673 4,953 5,196 5,566 5,995 (+/-)% 0.9% 6.0% 4.9% 7.1% 7.7% 净利润（归母） 1,216 1,269 1,300 1,400 1,548 (+/-)% 1.4% 4.4% 2.4% 7.7% 10.5% 每股净收益（元） 2.49 2.60 2.66 2.87 3.17 净资产收益率(%) 35.2% 28.9% 24.9% 22.8% 21.7% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 14.62 14.01 13.68 12.70 11.49 反转可期2023.04.29 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金1,912 2,350 1,131 1,435 2,355 营业总收入 4,673 4,953 5,196 5,566 5,995 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 725 834 987 1,058 1,079 应收账款及票据 3 2 43 46 50 税金及附加 735 777 811 868 935 存货 2,443 2,452 2,523 2,703 2,758 销售费用 1,279 1,308 1,377 1,475 1,589 其他流动资产 52 100 122 127 129 管理费用 355 362 379 417 480 流动资产合计 4,410 4,904 3,820 4,311 5,291 研发费用 37 37 26 24 26 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 1,603 1,672 1,659 1,769 1,935 固定资产 483 721 1,325 1,932 2,564 其他收益 73 58 22 24 26 在建工程 1,624 2,188 2,288 2,298 2,398 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 130 163 163 163 163 投资收益 0 0 21 22 24 其他非流动资产 401 449 461 461 461 财务费用 -33 -26 -51 -49 -75 非流动资产合计 2,637 3,521 4,237 4,854 5,586 减值损失 -13 -20 0 0 0 总资产 7,047 8,425 8,057 9,164 10,877 资产处置损益 -1 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 1,633 1,698 1,710 1,819 2,010 应付账款及票据 1,166 1,092 740 793 809 营业外收支 -2 2 -1 -1 -1 一年内到期的非流动负债 6 6 4 4 4 所得税 416 431 410 418 462 其他流动负债 2,389 2,903 2,063 2,208 2,899 净利润 1,216 1,269 1,300 1,400 1,548 流动负债合计 3,561 4,000 2,808 3,005 3,712 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,216 1,269 1,300 1,400 1,548 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 6 0 0 0 0 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 22 30 25 25 25 ROE(摊薄,%) 35.2% 28.9% 24.9% 22.8% 21.7% 非流动负债合计 28 31 25 25 25 ROA(%) 18.8% 16.4% 15.8% 16.3% 15.4% 总负债 3,589 4,031 2,833 3,031 3,738 ROIC(%) 34.4% 28.4% 24.1% 22.2% 20.9% 实收资本(或股本) 488 488 488 488 488 销售毛利率(%) 84.5% 83.2% 81.0% 81.0% 82.0% 其他归母股东权益 2,970 3,906 4,736 5,645 6,651 EBITMargin(%) 34.3% 33.8% 31.9% 31.8% 32.3% 归属母公司股东权益 3,458 4,394 5,224 6,134 7,139 销售净利率(%) 26.0% 25.6% 25.0% 25.2% 25.8% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 50.9% 47.8% 35.2% 33.1% 34.4% 股东权益合计 3,458 4,394 5,224 6,134 7,139 存货周转率(次) 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 总负债及总权益 7,047 8,425 8,057 9,164 10,877 应收账款周转率（次） 855.5 1749.6 228.4 124.1 124.4 总资产周转周转率（次） 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.1 1.4 0.1 1.1 1.5 经营活动现金流 1,314 1,734 77 1,497 2,283 资本支出/收入 20.4% 19.7% 15.6% 13.0% 14.1% 投资活动现金流 -953 -974 -819 -703 -821 EV/EBITDA 23.15 14.77 9.43 8.71 7.54 筹资活动现金流 -339 -318 -476 -490 -542 P/E(现价&最新股本摊薄) 14.62 14.01 13.68 12.70 11.49 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 5.14 4.05 3.40 2.90 2.49 现金净增加额 21 442 -1,218 304 920 P/S(现价) 3.81 3.59 3.42 3.19 2.97 折旧与摊销 96 113 107 108 112 EPS-最新股本摊薄(元) 2.49 2.60 2.66 2.87 3.17 营运资本变动 84 400 -1,326 10 647 DPS-最新股本摊薄(元) 0.75 0.91 0.93 1.00 1.11 资本性支出 -953 -974 -812 -725 -845 股息率(现价,%) 2.1% 2.5% 2.6% 2.8% 3.0% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 事件：公司发布2024上半年业绩，其中2024Q2分别实现营收、净利润7.85 亿元、0.56亿元，分别对应同增16.62%、29.60%。 维持“增持”评级，下调目标价至47.9元（前值55.4元）。根据公司经营 情况及外部环境，下修2024-2026年盈利预测，预计期内EPS分别为2.66 元（-0.27元）、2.87元（-0.36元）、3.17元（-0.39元）。考虑到成长性标的因业绩下修带来的估值压缩，并参考行业平均，给予2024年18X动态PE，下修目标价至47.9元。 24Q2低基数下，结构性增长延续。24Q2公司营收端环比提速，我们认为主要系公司2023下半年完成去库后渠道亦处于低基数下，珍酿八号放量驱动公司期内实现结构性增长；我们推测主要系湖南、江苏等市场相对表现领 先，推测期内井台增速弱于八号，典藏系列仍阶段性承压。2024Q2公司期间费用率下降明显，其中销售费用率同比-8.9pct，但2024Q2利润绝对值仍低，期间净利率同比+0.7pct至7.15%。 水井坊在去库曲线前半段，下半年增长可期。水井坊价位以次高端为主，在外部需求承压阶段，次高端需求相对薄弱，这决定其率先开展去库，处于行业去库存曲线前半段位置，我们认为水井坊2024上半年业绩表现侧面体现 出公司阶段性走出风险释放阶段，就水井坊自身而言，公司新高管到岗后销售稳定性有望强化，珍酿八号驱动下，公司下半年仍有望实现增长。 重申白酒行业短期、中期和长期成长逻辑。我们认为，白酒板块短期矛盾在于市场对经济增长的阶段性评估及持续修正，当下我们认为市场风险偏好 又回落至相对低位，伴随茅台批价企稳，白酒板块已经具备修复的基础；板块的中期矛盾在于业绩预期的持续修正，当下产业库存周期的特征明显，行业仍在从被动补库到主动去