水井坊2023年报、2024年一季报点评：结构性增长延续

投资建议：维持“增持”评级，下调目标价至55.4元（前值78.5元）。 考虑到白酒需求环境及公司产品结构，下修2024-2025年盈利预测并增加2026年盈利预测，预计2024-26年EPS分别为2.93元（-0.64元）、3.23元（-1.23元）、3.56元。参考酒鬼酒、今世缘等标的，并结合公司业绩中枢，给与2024年19X PE，下调目标价至55.4元。 2023年结构增长，下半年趋势改善。公司2023年呈现结构性增长，产品层面，估测期内珍酿八号增速领先，井台、典藏承压，天号陈呈现高增，区域层面，2023年下半年渠道恢复带动核心市场营收高增； 2023Q4在低基数下营收、利润分别同增51.32%、53.17%，单季业绩超预期，但年度维度看，整体业绩中枢仍受外部需求压制。 2024Q1结构性增长延续，业绩略超预期。2024Q1公司销售进度推进较顺利，期内珍酿八号增速仍相对领先，低基数下收入、利润均呈现正增长，略超市场预期。2024Q1公司毛利率、销售费用率波动较大，推测系投入加大，公司期内税金及附加、其他收益项对盈利能力有所支撑，2024Q1末公司账面合同负债仍处高位。 次高端存量竞争，水井坊份额抬升可期。白酒产业呈现明显库存周期特征，公司呈现明显结构性增长，后续井台及以下单品对营收构成支撑；中期来看，考虑到公司仍有一定渠道基础且仍具备较高的品牌影响力，水井坊有望在次高端价位的存量竞争中实现份额抬升。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。 事件：公司发布2023年报、2024年一季报，其中2023Q4分别实现营收、净利润13.65亿元、2.46亿元，对应同增51.32%、53.17%，2024Q1分别实现营收、净利润9.33亿元、1.86亿元，对应同增9.38%、16.82%。 投资建议：维持“增持”评级，下调目标价至55.4元（前值78.5元）。 考虑到白酒外部需求环境承压及公司产品结构因素，下修2024-2025年盈利预测并增加2026年盈利预测，预计2024-26年EPS分别为2.93元（-0.64元）、3.23元（-1.23元）、3.56元。参考酒鬼酒、今世缘等标的，并结合公司业绩中枢，给与2024年19X PE，下调目标价至55.4元。 2023年结构增长，下半年趋势改善。公司2023年呈现结构性增长，产品层面，我们估测期内珍酿八号增速领先，井台、典藏承压，天号陈呈现高增，区域层面，2023年下半年伴随公司渠道恢复，核心市场营收同比增速在30%以上；2023Q4在低基数下营收、利润分别同增51.32%、53.17%，单季度业绩超预期，但年度维度看，公司整体业绩中枢仍受外部需求压制。 2024Q1结构性增长延续，业绩略超预期。2024Q1公司充分利用旺季需求，销售进度推进较顺利，期内珍酿八号增速仍相对领先，井台增速有所恢复，低基数下收入、利润均呈现正增长，略超市场预期。2024Q1公司毛利率、销售费用率分别同比-2.7pct/-3.2pct，推测系面对外部需求环境投入加大，公司期内税金及附加、其他收益分布同比-2.1pct/+4.4pct，对盈利能力有所支撑。2024Q1末公司账面合同负债为11.5亿元，仍处高位。 次高端存量竞争，水井坊份额抬升可期。我们认为，当下白酒产业呈现明显库存周期特征，总需求回落、产品结构沉降等特将持续一定时间，2024年以来高端白酒需求边际回落之下，公司呈现明显结构性增长，后续井台及以下单品对营收构成支撑；中期来看，考虑到公司仍有一定渠道基础且仍具备较高的品牌影响力，水井坊有望在次高端价位的存量竞争中实现份额抬升。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。 表1、可比公司估值及盈利预测