口子窖2023年报、2024年一季报点评：改革逻辑延续

维持“增持”评级，下调目标价至51.9元。考虑到外部需求环境及公司处于改革阶段，下修2024-2025年盈利预测，并增加2026年盈利预测，预计2024-26年EPS分别为3.24元（-0.24元）、3.53元（-0.12元）、3.77元。参考板块2024年估值，考虑到公司业绩增长中枢，给予2024年16X PE，下修目标价至51.9元（前值62元）。 2023改革延续，负重前行。公司2023Q4营收、净利润分别同增10.4%、7.0%，营收基本符合预期，利润略低于预期主要系期内管理费用率增加；2023公司年度营收表现符合预期，估测期内收入贡献仍以传统单品为主，新单品增速领先；尽管公司处于改革阶段，受益于良好的费用管控意识，公司年度盈利能力仍维持相对高位。 2024Q1业绩符合预期，盈利能力维系。2024Q1公司营收、净利润分别同增11.1%、10.0%，符合预期，估测期内收入构成仍以传统产品为主、新品为辅，成熟市场对营收有支撑；2024Q1公司净利率为33.3%，同比基本持平，盈利能力维系，期内销售收现与营收表现基本匹配。 口子窖改革逻辑延续，增长中枢上移可期。伴随公司改革延续，渠道结构优化有望强化其渠道力，中期维度下，公司产品结构契合消费趋势，看好核心市场产品结构抬升，省内市占率仍有抬升可能，伴随高端品放量，公司业绩增长中枢有望上移。 风险因素：管理团队更替、食品安全、产业政策调整等。 事件：公司发布2023年报、2024年一季报，其中2023Q4分别实现营收、净利润15.16亿元、3.73亿元，对应同增10.42%、6.95%，2024Q1分别实现营收、净利润17.68亿元，5.89亿元，分别对应同增11.05%、10.02%。 维持“增持”评级，下调目标价至51.9元。考虑到外部需求环境仍较为严峻，公司仍处于改革阶段，下修2024-2025年盈利预测，并增加2026年盈利预测，预计2024-26年EPS分别为3.24元（-0.24元）、3.53元（-0.12元）、3.77元。参考板块2024年估值，考虑到公司业绩增长中枢，给予2024年16X PE，下修目标价至51.9元（前值62元）。 2023改革延续，负重前行。公司2023Q4营收、净利润分别同增10.4%、7.0%，营收基本符合预期，利润略低于预期主要系期内管理费用率增加； 2023年公司在外部需求承压阶段下仍坚持推进产品迭代及渠道改革，年度营收表现符合预期，我们估测期内收入仍以口子10年、20年等传统单品为主，新单品增速领先但对营收贡献相对有限；尽管公司处于改革阶段，受益于良好的费用管控意识，公司年度净利率保持在28.8%，年度盈利能力仍维持相对高位。 2024Q1业绩符合预期，盈利能力维系。2024Q1公司营收、净利润分别同增11.1%、10.0%，符合预期，我们估测期内收入构成仍以传统产品为主、新品为辅，我们估测期内淮北等成熟市场对营收有支撑，合肥等区域仍呈现结构性增长。2024Q1公司净利率为33.3%，同比基本持平，盈利能力维系，期内销售收现同增15.5%，与营收表现基本匹配。 口子窖改革逻辑延续，增长中枢上移可期。我们认为，公司短期在面临外部需求不确定因素下仍需推进产品及渠道改革，后续渠道结构优化有望强化其渠道力；中期维度下，公司产品结构契合消费趋势，且在省内具备较高品牌认知度，看好核心市场产品结构抬升，省内市占率仍有抬升可能，伴随高端品放量，公司业绩增长中枢有望上移。 风险因素：管理团队更替、食品安全、产业政策调整等。 表1、可比公司估值及盈利预测