口子窖22年报、23年一季报点评：轻装上阵，趋势开启

维持“增持”评级，下调目标价至79.4元（前值90元）。考虑到22Q4业绩表现及其带来的基数因素，下调23-24年盈利预测并增加25年盈利预测，预计23-25年EPS分别为3.18元（-0.56元）、3.89元（-0.59元）、4.65元，考虑到公司业绩修复带来的估值提振，给与23年25倍动态PE，下调目标价至79.4元。 22年改革铺垫，为轻装上阵奠定基础。公司22Q4收入增速略低于预期，主要系年末防控政策转变下销售节奏变动，公司彼时正在渠道架构及新品改革关键期，为保持渠道良性并未对渠道有过多要求； 22Q4毛利率相对稳定，扣非净利润增速尚处合理区间。22年公司盈利能力相对稳定，扣非净利率同比基本持平。 23Q1环比提振明显，加速趋势开启。23Q1收入增速略超预期，主要得益于23年初口子窖产品迭代实质性加速，省内市场收入同增31.6%，加速趋势或已开启；23Q1公司毛销差同比提振0.9pct，实际盈利能力较同期基本保持稳定。 徽酒贝塔加持，淡季验证口子趋势。当下白酒需求复苏仍处第一阶段，徽酒在一定时间内凭借其价位优势享有红利，口子窖23年凭借兼系列产品迭代在渠道改革方面取得明显突破，一季报信号意义明显；23年作为公司激励元年，公司在低基数下具备较大的业绩修复空间，淡季有望继续实现业绩加速，趋势有望得到验证。 风险因素：疫情反复，经济复苏不及预期，管理层思路变动等。 事件：公司发布2022年报、2023年一季报，其中22Q4收入、净利润分别同比下降1.9%、39.6%，23Q1收入。净利润分别同增21.4%、10.4%。 维持“增持”评级，下调目标价至79.4元（前值90元）。考虑到22Q4业绩表现及其带来的基数因素，下调23-24年盈利预测并增加25年盈利预测，预计23-25年EPS分别为3.18元（-0.56元）、3.89元（-0.59元）、4.65元，考虑到公司业绩修复带来的估值提振，给与23年25倍动态PE，下调目标价至79.4元。 22年改革铺垫，为轻装上阵奠定基础。公司22Q4收入增速略低于预期，主要系年末防控政策转变下销售节奏变动，公司彼时正在渠道架构及新品改革关键期，为保持渠道良性并未对渠道有过多要求；22Q4毛利率相对稳定，利润增速下滑较明显主要系21Q4获2.5亿资产处置收益，叠加期内销售费用占比阶段性升高，公司22Q4扣非净利润同比下降7.1%，尚处合理区间。分产品看，公司22年公司老产品口子10年、20年及口子5年、6年均保持持平至微增，我们估测期内兼香518、初夏、仲秋等单品仍有双位数增幅。22年公司盈利能力相对稳定，期内毛利率、销售及管理费用率同比基本持平，扣非净利率同比基本持平。 23Q1环比提振明显，加速趋势开启。23Q1收入增速略超预期，主要得益于23年初口子窖产品迭代实质性加速，新品“兼系列”在3月逐步替代老产品，经销商打款积极性高，23Q1省内市场收入同增31.6%，大本营市场开始发力，加速趋势或已开启；考虑到23Q1末预收款季度间环比变动，23Q1+22Q4收入端同增18%，季度间波动得到平滑。23Q1公司毛销差同比提振0.9pct，期内净利率保持在33.7%，同比下降3.3pct，考虑到利息收入占22Q1收入比重近2.9%（23Q1对应占比为0.2%），23Q1实际盈利能力较同期基本保持稳定。 徽酒贝塔加持，淡季验证口子趋势。当下白酒需求复苏仍处第一阶段，徽酒在一定时间内凭借其价位优势享有红利，口子窖23年凭借兼系列产品迭代在渠道改革方面取得明显突破，一季报信号意义明显；23年作为公司激励元年，销售队伍有较强积极性推进改革，当下渠道配合意愿高，公司在低基数下具备较大的业绩修复空间，淡季有望继续实现业绩加速，趋势有望得到验证。 风险因素：疫情反复，经济复苏不及预期，管理层思路变动等。