酒鬼酒2024H1业绩点评：调整延续，降幅收窄

股票研究/2024.08.31 调整延续，降幅收窄酒鬼酒(000799) 食品饮料/必需消费 ——酒鬼酒2024H1业绩点评 訾猛(分析师)李耀(分析师) 021-38676442021-38675854 zimeng@gtjas.comliyao022899@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880520090001 本报告导读： 2024Q2营收降幅略好于预期，但利润表现低于预期，调整延续；公司期内仍在推进增长模式转型，期待酒鬼酒小区域、高占有，稳固基础，来年可期。 投资要点： 维持“谨慎增持”评级，下修目标价至41.49元（前值53.94元）。下修2024-26年盈利预测，预计期内EPS分别为0.75元（-0.67元） 0.85元（-1.01元）、1.01元（-1.40元）；考虑到公司在调整阶段盈利能力下行较多，采用市销率进行定价，考虑到公司营收弹性，参考山西汾酒等标的，给予2024年5.8XPS，下修目标价至41.49元。 调整延续，营收降幅收窄。公司2024Q2营收降幅环比收窄，略好 于预期，酒鬼、内参对大盘拖累逐步淡化；从上半年看，公司湘泉 系列高增，产品结构沉降延续；2024Q2公司推进渠道结构转型，费率提升及产品结构波动对盈利能力挤压，利润同比下滑幅度低于预期。 调整期间推动模式转型，盈利能力受挤压。公司在调整期间推进渠 道模式转型，区域市聚焦延续，致使2024Q2毛销差同比回落明显 综合多因素下，2024Q2净利率同比下降11.6pct，盈利能力回落至历史低位。2024Q2渠道回款意愿略有改善但整体仍处于修复状态，公司期内销售收现表现及合同负债仍相对弱势，但整体符合预期。 避免历史重演，期待酒鬼增长模式转型。酒鬼是本轮库存周期之下 受挤压较明显的品牌，我们认为本质在于渠道体系与品牌建设之间 存在诸多待完善部分；我们认为，酒鬼转型核心在于营销聚焦及渠道体系完善，若公司能实现小区域、高占有特征，后续仍有迈入新一轮扩张可能。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。 评级：谨慎增持 上次评级: 谨慎增持 目标价格： 41.49 上次预测: 53.94 当前价格：36.72 交易数据 52周内股价区间（元）34.52-97.16 总市值（百万元）11,931 总股本/流通A股（百万股）325/325 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）4,075 每股净资产（元）12.54 市净率（现价）2.9 净负债率-47.73% 52周股价走势图 酒鬼酒深证成指 6% -8% -21% -35% -48% -62% 2023-082023-122024-04 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -8% -29% -59% 相对指数 -6% -18% -39% 相关报告 深度调整，期待价值回归2024.04.30 酒鬼酒2024：模式转换，破旧立新2023.12.13去库延续，砥砺前行2023.10.30 调整延续，底部整固2023.08.31 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,050 2,830 2,325 2,412 2,736 (+/-)% 18.6% -30.1% -17.8% 3.8% 13.4% 净利润（归母） 1,049 548 244 277 327 (+/-)% 17.4% -47.8% -55.4% 13.5% 17.8% 每股净收益（元） 3.23 1.69 0.75 0.85 1.01 净资产收益率(%) 25.3% 12.8% 5.4% 5.8% 6.4% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 11.38 21.78 48.83 43.04 36.53 贯彻调整，静待曙光2023.04.29 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金3,077 2,361 2,886 2,759 2,753 营业总收入 4,050 2,830 2,325 2,412 2,736 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 825 613 665 697 783 应收账款及票据 45 38 134 66 90 税金及附加 656 509 418 434 492 存货 1,417 1,557 1,374 1,483 1,767 销售费用 1,024 912 872 905 1,012 其他流动资产 204 304 62 62 68 管理费用 175 166 135 121 123 流动资产合计 4,743 4,260 4,455 4,371 4,678 研发费用 17 16 9 9 8 长期投资 31 30 30 30 30 EBIT 1,366 618 227 249 319 固定资产 517 527 777 1,028 1,279 其他收益 17 6 5 5 5 在建工程 246 572 457 460 462 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 211 209 209 209 209 投资收益 1 -1 0 0 1 其他非流动资产 88 71 163 163 163 财务费用 -54 -102 -94 -115 -110 非流动资产合计 1,093 1,410 1,636 1,889 2,143 减值损失 -5 -2 0 0 0 总资产 5,836 5,670 6,091 6,261 6,821 资产处置损益 0 6 3 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 1,421 726 328 372 437 应付账款及票据 442 370 354 392 446 营业外收支 -22 1 -7 -7 -7 一年内到期的非流动负债 2 2 2 2 2 所得税 351 180 77 88 103 其他流动负债 1,200 980 1,175 1,028 1,209 净利润 1,049 548 244 277 327 流动负债合计 1,644 1,352 1,531 1,423 1,657 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,049 548 244 277 327 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 4 2 2 2 2 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 36 37 36 36 36 ROE(摊薄,%) 25.3% 12.8% 5.4% 5.8% 6.4% 非流动负债合计 40 38 37 37 37 ROA(%) 17.7% 9.5% 4.2% 4.5% 5.0% 总负债 1,683 1,391 1,568 1,460 1,694 ROIC(%) 24.6% 10.9% 3.8% 3.9% 4.7% 实收资本(或股本) 325 325 325 325 325 销售毛利率(%) 79.6% 78.3% 71.4% 71.1% 71.4% 其他归母股东权益 3,827 3,954 4,198 4,476 4,802 EBITMargin(%) 33.7% 21.8% 9.8% 10.3% 11.7% 归属母公司股东权益 4,152 4,279 4,523 4,800 5,127 销售净利率(%) 25.9% 19.4% 10.5% 11.5% 11.9% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 28.8% 24.5% 25.7% 23.3% 24.8% 股东权益合计 4,152 4,279 4,523 4,800 5,127 存货周转率(次) 0.6 0.4 0.5 0.5 0.5 总负债及总权益 5,836 5,670 6,091 6,261 6,821 应收账款周转率（次） 22858.0 16943.2 26826.6 24003.4 26073.7 总资产周转周转率（次） 0.7 0.5 0.4 0.4 0.4 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.4 0.1 3.0 0.6 0.8 经营活动现金流 401 51 740 156 276 资本支出/收入 6.0% 12.1% 7.1% 11.7% 10.3% 投资活动现金流 -243 -343 -215 -282 -283 EV/EBITDA 29.56 31.79 35.73 33.29 26.55 筹资活动现金流 -423 -424 0 0 0 P/E(现价&最新股本摊薄) 11.38 21.78 48.83 43.04 36.53 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 2.87 2.79 2.64 2.49 2.33 现金净增加额 -266 -716 525 -126 -6 P/S(现价) 2.95 4.22 5.13 4.95 4.36 折旧与摊销 46 55 26 26 26 EPS-最新股本摊薄(元) 3.23 1.69 0.75 0.85 1.01 营运资本变动 -711 -557 507 -150 -79 DPS-最新股本摊薄(元) 1.30 1.00 0.00 0.00 0.00 资本性支出 -243 -343 -164 -283 -283 股息率(现价,%) 3.5% 2.7% 0.0% 0.0% 0.0% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 事件：公司发布2024H1业绩点评，期内分别实现收入、净利润5亿元、0.48亿元，同比-13.27%、-60.87%。 维持“谨慎增持”评级，下修目标价至41.49元（前值53.94元）。考虑到 2024Q2深度调整延续，下修2024-26年盈利预测，预计期内EPS分别为 0.75元（-0.67元）、0.85元（-1.01元）、1.01元（-1.40元）；考虑到公司在调整阶段盈利能力下行较多，采用市销率进行定价，考虑到公司营收弹性，参考山西汾酒等标的，给予2024年5.8XPS，下修目标价至41.49元。 2024Q2调整延续，营收降幅收窄。公司2024Q2营收同比-13.27%，降幅收窄，略好于预期，推测期内酒鬼系列对大盘形成支撑，内参降幅收窄；从上半年看，公司内参、酒鬼、湘泉系列收入分别同比-60.8%、-30.1%、+36.3%， 产品结构沉降延续；公司期内主要聚焦C端营销及渠道恢复，费率提升及产品结构波动持续对盈利能力挤压，2024Q2利润同比-60.87%，低于预期。 调整期间推动模式转型，盈利能力受挤压。公司在调整期间推进渠道模式转型，加大针对终端及渠道费用支持，区域市场采取聚焦策略，对毛销差有一定影响，2024Q2毛销差同比-7.9pct；公司2024Q2财务费用对收入贡献 占比降低1.9pct，综合多因素下，2024Q2净利率同比下降11.6pct至9.5%，回落至历史低位。2024Q2渠道回款意愿略有改善，但整体仍处于修复状态，公司期内销售收现同比-13.27%，合同负债维持在2.57亿元，整体符合预期。 避免历史重演，期待酒鬼增长模式转型。酒鬼是本轮库存周期之下受挤压较明显的品牌，我们认为本质在于渠道体系与品牌建设之间存在诸多待完 善部分，后续白酒需求结构沉降或延续一定时间，酒鬼在省内具备品牌优势，但核心在于营销聚焦及渠道体系完善，若公司能实现小区域、高占有特征，伴随消费需求回暖，公司仍有迈入新一轮扩张可能。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。 25E 23A 25E 2023-2523A24E 25E 23A 评级 PS 24E PEG 截止日期：2024/08/31 PE CAGR EPS 24E 总市值 （亿元） 表1、白酒重点标的