长久期信用债成交笔数创新高，怎么看

评级及分析师信息 7月15-19日，信用债一级抢券火热，二级成交明显拉久期，均指向理财欠配严峻。一级市场方面，资质相对较弱的城投发行长债，并凭借较高票息受市场追捧。城投债全场倍数3倍以上占比由52%上升至78%。潍坊投资发行7年中票（3.25%），全场倍数达21倍；津城建自2021年以来首发10年公募债（3.28%），全场倍数近6倍。产业债全场倍数3倍以上占比也由37%升至61%。江苏国信发行30年中票，票面利率仅2.65%，认购倍数达5.31倍。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 二级市场方面，信用债5年以上货币中介成交笔数创新高，为571笔，环比增长97%。低评级主体长债成交增多，城投债5年以上AA(2)占比由4%上升至8%；产业债也出现5年以上AA山西煤企成交。从成交收益率看，5年以上收益率仍集中在2.5%-2.6%、2.6%-2.8%，占比分别为42%、28%。 结合机构行为来看，理财欠配压力仍较大，持续增持长久期信用债。7月前3周理财规模增长1.41万亿元，叠加银行禁止存款补息、中短久期品种收益率普遍降至2.3%以下，理财通过增持长久期信用债来增厚收益。7月以来，理财周度净买入10年以上信用债规模持续上升至39亿元；其他产品类周度净买入7-10年信用债规模持续上升至38亿元。 ►中长久期AA-银行永续债仍有利差空间 银 行 资 本债方面 ，具有相对票息优势的银行永续债表现强势，尤其是AA-低等级品种，收益率下行4-5bp。与此相对应的是，15-19日中低等级城商行永续债成交占比大幅增加，隐含评级在AA及以下的城商行主要是温州银行、河北银行和广东华兴银行，周度成交10笔以上。7月以来，2-4YAA-银行永续债相对同等级、同期限二级资本债的品种利差压缩了6-10bp，其余品种由于利差已经偏薄，基本没有压缩空间。目前来看，中长久期AA-银行永续债或仍将是短期内可追逐的方向，其相对二级资本债仍有10-20bp的品种利差。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化； 信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：弱资质主体发行长债受追捧，二级成交拉久期..............................................52.产业债：江苏国信发行30年中票利率仅2.65%.....................................................73.银行资本债：中长久期AA-银行永续债或仍将是短期内可追逐的方向...................................94.风险提示...................................................................................12 图表目录 图1：7月第3周，信用债5年以上成交笔数创新高（笔，%）.....................................................................................................3图2：5年以上品种性价比图谱.................................................................................................................................................................4图3：中长久期AA-的银行永续债相对二级资本债仍有10-20bp的品种利差..........................................................................12 表1：7月15-19日发行的5年以上城投债...........................................................................................................................................5表2：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）...................................................................................................................................5表3：7月第3周，城投债二级成交拉久期...........................................................................................................................................6表4：7月15-19日发行的5年以上产业债...........................................................................................................................................7表5：7月以来，食品饮料、交通运输、综合和非银金融净融资额较大（亿元）....................................................................8表6：7月第3周，产业债二级成交拉久期...........................................................................................................................................9表7：2024年7月15-19日，银行资本债收益率及利差变动.......................................................................................................10表8：2024年7月以来，AA-城商行资本债成交变活跃..................................................................................................................11表9：2024年7月15-19日永续债有成交、隐含评级AA、AA-的城商行..................................................................................11 7月15-19日，信用债一级抢券火热，二级成交明显拉久期，均指向理财欠配严峻。一级市场方面，城投债延续净融资同比下降趋势，7月1-21日城投债净融资为710亿元，同比减少411亿元。7月第3周城投债发行全场倍数3倍以上占比由52%上升至78%，创下2022年以来新高。 资质相对较弱的城投顺利发行长债，并凭借较高票息受市场追捧。7月第3周，蜀道投资、江苏交控、九龙江集团、津城建、潍坊投资等7家城投发行了5年以上债券。其中，潍坊投资发行7年中票（3.25%），全场倍数达21倍；津城建自2021年以来首发10年公募债（3.28%），全场倍数近6倍。 产业债发行情绪同样火热，全场倍数3倍以上占比由37%升至61%。7月15-19日，共11家产业主体发行了5年以上信用债，其中江苏国信发行30年中票，票面利率仅2.65%，认购倍数达5.31倍；晋能控股煤业首发10年中票，票面利率2.70%，认购倍数超过3倍。 二级市场方面，信用债5年以上货币中介成交笔数创新高，为571笔，环比增长97%。其中城投债254笔，环比增长144%；产业债317笔，环比增长70%。而且，低评级主体长债成交增多，城投债5年以上AA(2)占比由4%上升至8%；产业债5年以上成交也出现隐含评级AA主体，以山西煤企为主，其中晋能控股装备、晋能控股电力7月连续3周有成交，晋能控股煤业和华阳新材料在7月第3周首度成交。从成交收益率看，5年以上收益率仍集中在2.5%-2.6%、2.6%-2.8%，占比分别为42%、28%。 结合机构行为来看，理财欠配压力仍较大，持续增持长久期信用债。7月前3周理财规模增长1.41万亿元，叠加银行禁止存款补息、中短久期品种收益率普遍降至2.3%以下，理财通过增持长久期信用债来增厚收益。7月以来，理财周度净买入10年以上信用债规模持续上升至39亿元；其他产品类周度净买入7-10年信用债规模持续上升至38亿元。 资料来源：WIND，华西证券研究所 短期来看，7-8月理财仍处于规模增长趋势，成为长久期信用债的需求力量。结合近期成交来看，一方面理财对长久期信用债的刚需收益率或在2.5%-2.8%，5年以上成交收益率持续多周集中在2.5%-2.6%、2.6%-2.8%。另一方面，为了绝对收益目标，理财、资管、信托等在拉长久期的同时也可能下沉资质，比如下沉城投债至隐含评级AA甚至AA(2)、山西AA煤企等。 因此，短期内长久期信用债的交易机会仍值得关注，尤其是10年新券和次新券。截至7月19日，城投债AAA 10Y收益率为2.51%，高于同期限的地方债15bp，也高于AAA-10Y二级资本债10bp。中短期票据和城投债AA+收益率在2.6%左右。而中短期票据和城投债AAA 15Y收益率相比地方债15Y仅高4-8bp，考虑税收差异，没有性价比。 资料来源：WIND，华西证券研究所 银行资本债方面，7月15-19日，各品种表现总体上呈现银行永续债>中短期票据>国开债>银行二级资本债>商金债的趋势，其中，具有相对票息优势的银行永续债表现强势，尤其是AA-低等级品种，收益率下行4-5bp。与此相对应的是，15-19日中低等级城商行永续债成交占比大幅增加，隐含评级在AA及以下的城商行主要是温州银行、河北银行和广东华兴银行，周度成交10笔以上。尤其是广东华兴银行1.21Y永续债，15-19日多为大幅低估值成交，平均估值偏离幅度达到7bp，中债行权估值下行超过20bp，目前行权估值仍在3.3%以上。 在 当 前 的欠配环境下，机构依然在孜孜不倦地寻找票息资产，7月以来，2-4YAA-银行永续债相对同等级、同期限二级资本债的品种利差压缩了6-10bp，其余品种由于利差已经偏薄，基本没有压缩空间。目前来看，中长久期AA-银行永续债或仍将是短期内可追逐的方向，其相对二级资本债仍有10-20bp的品种利差。而AA及以上及1-2Y AA-品种利差均不到6bp，尤其是大行1年期银行永续债，收益率已经与二级资本债相当。 1.城投债：弱资质主体发行长债受追捧，二级成交拉久期 城投债延续净融资同比下降趋势，一级抢券火热。2024年7月1-21日，城投债发行3464亿元，同比减少183亿元，净融资为710亿元，同比减少411亿元。城投债一级抢券热度高涨，7月第3周城投债发行全场倍数3倍以上占比由52%上升至78%，创下2022年以来新高。 城投债3-5年、5年以上发行额占比上升，且中长期限发行利率降幅更大。7月以来，城投债发行期限5年以上和3-5年（包含5年不含3年）占比分别为9%、44%，相较6月上升3-4个百分点。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.02%、2.40%、2.66%和2.69%，较6月分别下降7