- 1 - 南京银行资金运营中心金融市场研究部 姜宇薇 王慧 鞠思佳 刘怡庆 摘要：4月以来，信用债收益率整体下行。随着理财赎回潮逐渐平息，对票息资产的需求较为旺盛；同时，受低息信贷的替代，信用债供给规模大幅低于往年同期，带动信用债收益率多数下行。我们在前期的报告提示，“中等久期高等级信用债仍具备一定配置价值”，本月5年品种下行幅度最大，符合我们此前的判断。当前信用利差压缩至历史低位，久期策略性价比有所降低。当前我国经济处于复苏阶段，在宽信用初期，资金面大概率维持稳定。同时，本轮理财赎回潮使信用债投资逻辑发生转变。考虑到负债端的不稳定性，银行理财更加偏好流动性好、信用风险可控的品种，因此高等级中短久期品种仍具有一定安全边际。从品种来看，近期地产企业支持政策持续出台，但主要集中于对优质国企的支持，估值有望进一步修复；民营地产融资环境难言改善。城投债在严监管背景下，供给端难以放量发行，且融资结构上呈现向高等级、强区域地区平台集中趋势，安全边际仍然较高，但弱区域及弱资质城投债的估值波动风险加大。 2022年以来，在疫情和地产断供风波影响下，资产证券化供给明显缩水。展望2023年，疫情防控政策持续优化，地产纾困力度不断加码，ABS一级供给有望修复。本文试对2023年资产证券化产品投资策略进行展望。高质量发展背景下，我国的经济动能逐渐切换，制造强国的战略地位提升，制造业企业融资需求提升，建议关注先进制造业信用主体ABS投资机会。此外，资本新规下，部分ABS可进一步获得资本优惠；地产纾困政策支持下，RMBS信用质量有望改善，建议关注相关品种的投资机会。 关键字：信用债；信用利差；资产支持证券 2023年4月信用债市场展望 收益率水平压缩至历史低位，拉长久期性价比有限 - 2 - 目 录 一、信用债市场回顾：收益率下行，利差压缩 ............................................................ - 3 - 二、一级市场：净融资额逐步回升，中高等级发行利率下行较多 ............................ - 5 - （一）一级市场发行总述 ......................................................................................... - 5 - （二）一级市场利率走势情况 ................................................................................. - 7 - （三）同业存单：一级净融资持续为负，收益率出现企稳迹象 ......................... - 9 - （四）商金债：一级发行量走升，收益率震荡下行。 ....................................... - 12 - 三、负面事件：受地产行业影响 .................................................................................. - 15 - 四、2023年资产证券化产品投资展望 ......................................................................... - 16 - （一）2022年供需分析：供给承压、需求旺盛 .................................................. - 16 - （二）量价分析：流动性不断提升，价格韧性较强 ........................................... - 19 - （三）投资策略：拥抱先进制造业，关注RMBS投资机会 ............................. - 21 - - 3 - 一、信用债市场回顾：收益率下行，利差压缩 4月以来，信用债收益率整体下行。信用债走牛主要受以下几个方面推动，一方面，在经历了2022年末的理财赎回潮调整后，信用债收益率具备一定的吸引力；另一方面，理财赎回潮逐渐平息，存量规模2月末以来逐步企稳，对票息资产的需求较为旺盛；同时，受到低息信贷的替代，信用债供给规模大幅低于往年同期，带动信用债收益率多数下行。 截至2023年4月13日，AAA等级信用债中，9个月品种、1年期品种、3年期品种和5年期品种分别较3月末下行5BP、3BP、2BP和6BP；AA等级信用债中，9个月品种、1年期品种、3年期品种和5年期品种分别较3月末下行4BP、2BP、2BP和6BP。从绝对收益来看，AAA等级品种处于2.63%-3.24%；AA等级品种处于2.81%-3.94%。 图1：近期信用债收益率走势 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 信用利差整体压缩，中长端压缩幅度更大。年初以来，利率债收益率先上行后窄幅震荡。而信用债经历了去年底的调整后，收益率具备一定的吸引力，加之年初机构1.802.302.803.303.804.301.802.302.803.303.804.30中债中短期票据到期收益率(AAA):9个月中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA):9个月中债中短期票据到期收益率(AA):1年中债中短期票据到期收益率(AA):3年 - 4 - 配置需求较强，信用债收益率整体下行，信用利差压缩。 截至2023年4月13日，AAA等级信用债中，1年期品种和3年期品种信用利差与3月末持平，5年期品种压缩6BP，7年期品种走扩3BP；AA+等级信用债中，1年期品种信用利差与3月末持平，3年期品种走扩1BP，5年期品种压缩6BP，7年期品种小幅走扩1BP；AA等级信用债中，1年期品种走扩1BP，3年期品种持平3月末，5年期品种压缩6BP，7年期品种走扩1BP。中等久期品种信用利差压缩幅度较大，显示在短端收益率压缩至历史低位后，部分机构采取拉长久期策略博取更高收益。 从近十年历史分位数水平来看，AAA等级信用债中，1Y品种信用利差历史分位数水平较高，为18.1%，5-7Y品种信用利差历史分位数被压缩至历史低位，目前均不足3%；AA+等级信用债中，1Y品种信用利差历史分位数为13.4%，3Y和7Y品种信用利差历史分位数均不足10%，5Y品种分位数水平更是处于2.7%的历史低位。当前拉长久期性价比较为有限。 表1：4月信用利差变化情况表 4月13日 期限类别 1Y 3Y 5Y 7Y AAA 较上月末变化幅度 -0 -0 -6 3 最新分位数（自2012） 18.10% 12.80% 2.40% 2.90% 最新利差 53.22 55.70 55.67 53.91 AA+ 较上月末变化幅度 -0 1 -6 1 最新分位数（自2012） 13.40% 8.30% 2.70% 7.00% 最新利差 64.00 69.56 80.00 87.89 AA 较上月末变化幅度 1 -0 -6 1 最新分位数（自2012） 7.60% 14.80% 5.30% 7.30% 最新利差 71.00 113.56 126.00 133.89 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 注：历史分位数水平自2012年开始 5Y品种收益率下行幅度最大，期限利差表现分化。我们在前期的报告提示，“中等久期高等级信用债仍具备一定配置价值”，本月5年品种下行幅度最大，符合我们此前的判断。具体来看，AAA等级信用债中，3-1年期限利差走扩1BP，5-1年期限利差压缩4BP；AA+等级信用债中，3-1年期限利差走扩2BP，5-1年期限利差压缩 - 5 - 4BP；AA等级信用债中，3-1年期限利差持平3月，5-1年期限利差压缩5BP。 从历史分位数水平来看，中高等级信用债中，3-1Y期限利差历史分位数水平位于40%左右，5-1Y期限利差历史分位数水平位于35%左右；AA等级信用债中，3-1Y期限利差分位数水平相对较高，为80.8%，但当前经济仍处于弱复苏阶段，不确定、不稳固因素相对较多，不建议过度下沉资质。 表2：4月信用债期限利差变化情况表 4月13日 中票3Y-1Y 中票5Y-1Y 中票5Y-3Y (BP) AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 较上月末变化 1 2 (0) (4) (4) (5) (4) (5) (4) 历史均值 32 37 48 56 68 89 24 30 41 最小值 -54 -52 -32 -45 -38 -14 -7 -4 0 最大值 83 92 106 130 148 166 61 74 88 现值 30.77 33.85 70.85 49.72 63.27 102.27 18.95 29.42 31.42 分位数水平 44.10% 41.00% 80.80% 37.90% 36.90% 51.40% 34.30% 39.50% 33.30% 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心，历史分位数水平自2012年开始 二、一级市场：净融资额逐步回升，中高等级发行利率下行较多 （一）一级市场发行总述 截至4月13日，4月上半月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非银企业信用类债券合计发行规模5,287.06亿元，净融资额1,541.77亿元，周度发行规模环比有所回落，净融资额由负转正。与去年同期相比，4月上半月发行规模和净融资额分别增加2,500.36亿元和1,771.58亿元。受3-4月总偿还规模上升，发行量预计维持较高，净融资规模转弱。4月取消发行信用债规模为154.45亿元，占总发行规模的2.92%，与3月占比基本持平，略下降0.2个百分点。 - 6 - 图2：2022年至今信用债周度发行与净融资情况（亿元） 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 发债地区方面，北京、广东、江苏、浙江和上海发行规模合计占比为56.81%，发行结构基本不变，集中在经济财政实力较为突出的地区，尾部区域如广西、新疆、甘肃、东三省等地发行规模占比均不足1%，并呈现下降趋势。评级分布方面，AAA、AA+和AA占比分别为67.21%、22.96%和9.58%，与3月相比，高等级品种占比上升13.32个百分点，AA+和AA分别下行6.47个百分点和6.38个百分点。债券品种方面，短融、公司债、中期票据、定向工具和企业债占比分别为38.62%、31.10%、24.13%、3.84%和2.32%，其中短融和中票发行占比分别上升1.64个百分点和1.34个百分点，定向工具占比下降3.14个百分点。发行结构方面，城投占比为38.96%，产业债中发行规模较高的前五大发行行业包括综合、非银金融、公用事业、食品饮料和通信，规模合计占比38.46%。与3月相比，占比变动较大的行业方面，城投占比下降16.26个百分点，食品饮料、非银金融和综合占比分别上升4.46个百分点、3.67个百分点和2.50个百分点。房地产发行规模占比为4.29%，较3月占比提升0.43个百分点，仍以央企和地方国企为主，仅一只民企发债为滨江房产，未有担保发行，显示民营企业债券融资渠道仍较为受限。 -3,000.00-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002022-01-032022-01-242022-02-142022-03-072022-03-282022-04-182022-05-092022-05-302022-06-202022-07-112022-08-012022-08-222022-09-122022-10-032022-10-242022-11-142022-12-052022-12-262023-