兼7月政治局会议前瞻：低波与破局

评级及分析师信息 二季度GDP同比放缓，全年完成5%增长目标的难度变大，市场对下半年逆周期政策加码预期有所升温， 政治 局会议成为聚焦点。从二季度经济增长不及预期的年份，政治局会议的部署以及后续政策的跟进来看，主要有以下特点： 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 第一，对经济形势的定调有变化，典型如2019年。今年4月政治局对于经济判断整体较为乐观，因而后续货币和财政均没有增量政策出台。在二季度经济增速放缓的情 况下 ，可以重点关注会议对经济形势的定调是否产生变化。 联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cn 第二，除2021年外，货币政策均有回应，如果7月政治局会议对经济形势定调有所变化，在外部约束有所 放松 的情况下，货币政策或仍是先行者，宽松窗口可能在8-9月。 第三，财政力度不一，并不总是有增量。对于下半年可能的财政政策，概率最高的是专项债加快发行。其 次才 是增量财政工具的追加，如增加特殊再融资债、赤字额 度以 及政策性银行信贷等准财政工具，不确定性仍加大。 ►止盈与欠配 7月作为下半年的新起点，机构间的心态往往出现分化。上半年的债牛有效缓解了部分机构的全年业绩考核 压力 ，也是止盈情绪的重要来源，如配置型的银行自营盘， 即使 下半年采取保守操作，完成年内考核指标的压力也相对不大。 机构间的配置节奏选择以及负债流入的不确定性，使得部分机构在7月初可能依然存在欠配的苦恼。如上半年配置进度偏慢的中小行，下半年或仍有业绩冲刺需求， 而理 财和保险也可能面临新进资金的配置压力。 ►短端低利率与不平坦曲线 从期限利差的角度来看，目前10年期以内的国债曲线并不平坦，长端利率看似偏低，实际是因为短端“打底”点位不高。若后续资金面不再加剧收紧，1年期国债收益率能够维持稳定，长端收益率则同样具备稳定在2.3%一线的可能性。 从策略角度来看，能够打破当前债市低波格局的因素主要有两个，一是降息落地，二是政策发力。但在新一轮的宽松政策到来以前，债市行情可能依然会以稳为主。考虑骑乘效应，目前8-9年品种或是更具性价比的久期品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.长端利率“过山车”.........................................................................................................................................32.二季度增长放缓，政治局会议或成破局...........................................................................................................53.止盈与欠配...................................................................................................................................................74.理财规模环比微降256亿元.........................................................................................................................104.1业绩表现：偏债混合产品净值回升..............................................................................................................104.2理财规模转降，本周环比微降256亿元.......................................................................................................114.3风险端：理财产品破净率持续走低..............................................................................................................115.杠杆率：银行间、交易所均在波动中下降......................................................................................................136.利率与信用风格中长债基久期分化................................................................................................................157.供给端：新增专项债发行速度仍偏缓............................................................................................................178.风险提示....................................................................................................................................................19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：近七年，二季度GDP增速低于预期的年份主要是2019年、2021-2024年................................................5图4：二季度经济增速低于预期后，历届7月政治局会议如何部署与后续政策跟进..............................................7图5：上半年中小行配置进度明显偏慢.............................................................................................................8图6：上半年大行配置进度尚可.......................................................................................................................8图7：2016年以来利差分位数构建通道............................................................................................................9图8：2019年以来利差分位数构建通道...........................................................................................................9图9：偏债混合产品净值回升（单位为1）......................................................................................................10图10：理财规模小幅缩减，较前一周降256亿元至30.15万亿元.....................................................................11图11：本周理财产品破净率进一步降至1.6%的区间低位，周降幅为0.4pct.......................................................12图12：全部理财产品业绩不达标率环比降0.4pct至14.6%...............................................................................12图13：近1周理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................13图14：近3月理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................13图15：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年7月19日）.......................................13图16：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年7月19日）...........................................................................14图17：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年7月19日）...........................................................................15图18：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至3.16年（更新至2024年7月19日）........................15图19：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数进一步压缩至1.62年（更新至2024年7月19日）..............16图20：剔除定开基金的中长债基金久期中位数压缩至2.25年（更新至2024年7月19日）..............................16图21：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.90、1.25年（更新至2024年7月19日）...........................17图22：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................18图23：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................19图24：2019年以来政金债净发行规模（亿元）......................................................................................