7月宏观指标预测与8月资产配置建议：横盘市场如何破局？

2023年08月02日 横盘市场如何破局？ ——7月宏观指标预测与8月资产配置建议 核心内容： 分析师 高明：18510969619：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 在“热点与高频”系列中，我们5月14日写了《市场是否充分定价？》，现在看股指、债券、商品都是在这一时刻，在接近2022年低点的水平上企稳的。6月12日写了《市场平行、风格随机漫步》，进一步描述了这种特征。特别是股市横盘，主题频繁更换、对消息变化极度敏感，几乎会“当天定价”的这种特征，反映资本市场已经充分定价，但有没有超跌，一直在横盘等待变化的一种状态。即便是6月中旬的央行降息，在股票和债券市场中也只是在市场中引发了一次脉冲而已，并没有改变趋势。包括7月24日中央政治局会议之后，10年期国债收益率仍然是平行的，A股经历了7月末的上行之后，8月初也再次出现震荡，横盘仍未破局。 许冬石：（8610）83574134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 风险提示：1.政策时滞的风险2.通胀率持续为负的风险 首先我们需要知道市场横盘的原因。目前工业产成品库存周期已经接近见底，但由于房地产、出口、民间投资、价格指数等都在负增长，反映总需求明显不足，预计GDP平减指数可能在未来2至3个季度持续为负，名义GDP增速可能持续运行在4.0%左右的低位水平，PPI还要2至3个季度才能转正。在基本面真正改善之前，市场对情绪修复、流动性预期变化等短期因素所引发的资产价格上涨都是相对谨慎的。因此尽管已经有降准、调降政策利率、恢复和扩大消费、促进房地产等一系列政策，但市场也还要等政策出现更明显的实际效果之后，才会改变配置决策。特别是对于货币政策而言，由于政策利率已经滞后于市场利率；且通胀为负会推高实际利率，这些问题都会严重限制货币政策的实际效果。 其次我们再来探讨横盘突破的条件。由于制约货币政策效果、加剧债务负担的主要原因是通胀率为负，所以当前国内政策的关键应该是供需双向发力稳定商品价格，尽快实现温和通胀（CPI=2.0%、PPI转正，以及包括房价与金融资产价格的广义通胀），这才能保证货币政策效果，以及财政政策空间（增加地方政府收入、缓解地方政府债务）。对于资本市场而言，工业品、消费品、二手房价格变化应该对资产配置更具指示意义。 我们这一期宏观指标预测主要有以下几方面调整：一是考虑到美国经济正走向“衰退概率下降，加息周期拉长”的场景，因此调高美国10年期国债收益率年末值至3.9%，调高美元指数年末值至100.5。相应小幅调低USDCNY的年末值至7.05，原因是虽然美元指数仍未开启下行，但7月20日央行和外管局上调跨境融资宏观审慎调节系数，已表明态度。二是预测7月CPI可能降至-0.7%（前值-0.1%），原因是国内食品价格环比有明显下行；预计7月PPI预计收窄降幅至-3.7%（前值-5.4%），主要原因是美国经济“软着陆”概率上升，全球大宗商品价格6月以来持续上行。三是考虑国内加大宏观政策调控力度、适时调整优化房地产政策等变化，将中国利率年末值小幅调升至2.6%，同时预测M1、M2、社融增速在Q3、Q4稳中有升。四是考虑宏观调控加力之后，基建投资和制造业投资将有所回升，工业增加值增速小幅上调。但房地产开发投资仍将惯性下行。 此外考虑到消费品价格低迷状态，小幅调低消费增速。五是进出口方面，我们正在权衡美国经济“软着陆”的影响和美国经济对中国外溢程度的下降程度，以及国内政策调整之后的实际效果，要更明确判断出口增速和进口增速的趋势，需要再观察一个月的情况。综合之下，将全年实际GDP增速小幅调降至+5.3%，全年名义增速调降至4.6%。 结论就是，中国资本市场需要经历“拾级而上”的进程。顺着阶梯一步一步向上走。第一阶梯：市场充分定价后的情绪修复；第二阶梯：政策组合即将出台；第三阶梯：美联储确定停止加息，人民币汇率企稳回升；第四阶梯：经济周期和企业利润增速见底回升。 目录 一、预测更新................................................................................................................................................................................4二、全球环境变化........................................................................................................................................................................6三、中国资产复盘与经济周期定位............................................................................................................................................8 一、预测更新 最新预测如表1所示，与7月4日预测（表2）对比，明显调整主要有六个方面： 1.全球变量：考虑到美国经济正走向“衰退概率下降，加息周期拉长”的场景，因此调高美国利率年末值至3.9%，调高美元指数年末值至100.5。相应小幅调低USDCNY的年末值至7.05，原因是虽然美元指数仍未开启下行，但7月20日央行和外管局上调跨境融资宏观审慎调节系数，已经表明“稳定”的态度。 2.通胀率：7月CPI可能降至-0.7%（前值-0.1%），原因是国内食品价格出现明显环比下行，预计环比降幅接近-0.2%。7月PPI预计收窄降幅至-3.7%（前值-5.4%），主要原因是美国经济“软着陆”概率上升，国际定价商品价格6月以来持续上行，原油价格已达到85美元/桶，国际铜价也明显上升，带动国内螺纹钢价格也显著反弹，加之翘尾效应明显上升，因此预测PPI大幅收窄降幅。 3.货币金融：考虑到国内加大宏观政策调控力度、适时调整优化房地产政策等变化，将中国利率年末值小幅调升至2.6%，同时预测M1、M2、社融增速在Q3、Q4稳中有升。 4.经济运行：上调全年固定资产投资增速，主要是考虑宏观调控加力之后，基建投资和制造业投资将有所回升。同时小幅上调工业增加值增速。但房地产政策优化主要在住房需求层面，对房地产开发投资的传导时期较长，预计房地产开发投资仍将惯性下行。此外小幅调低消费增速预测至7.3%，主要是考虑到消费品价格的低迷状态。出口与进口增速只是根据6月数据变化相应调整，没有调整逻辑。目前我们正在考虑美国经济“软着陆”的影响和美国经济对中国外溢程度的下降程度，以及国内政策调整之后的实际效果，要更明确判断出口增速和进口增速的趋势，需要再观察一个月的情况。 5.GDP增速：将全年实际增速预测从+5.4%调降至+5.3%，全年名义增速预测从6.2%调降至4.6%。其中，Q3、Q4实际GDP预测分别调降至5.0%、5.5%。 二、全球环境变化 美国名义利率、实际利率与黄金价格：7月美国1年期国债收益率运行在5.4%左右（7月31日收于5.37%），高于联邦基金目标利率下限5.25%，隐含还有1次加息的预期。美国10年期国债收益率运行在3.75%至4.06%的区间，7月31日收于3.97%，低于1年期美国国债收益率约140BP，隐含着中长期会有150BP左右的降息空间。 美国实际利率与黄金：7月美国10年期TIPS收益率震荡下行，最高是7月7日的1.79%，最低是7月24日的1.48%，7月31日收于1.6%；对应伦敦黄金价格从7月初的1910美元/盎司左右上升至月底的1960美元/盎司左右。 美元指数与USDCNY：7月美元指数先是从月初的103以上降至月中的100以下，但由于美国经济“软着陆”概率上行，月末美元指数又反弹至101.7。对应USDCNY从月初的7.26最高反弹至7.13，7月31日收于7.15。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 全球股市：7月美股三大指数进一步上行，万得中概股指数出现20%以上月度涨幅。欧洲、亚太大部分股指也延续上行，仅日经指数出现了调整。A股在连续多月的调整之后终于反弹。 国内外工业品：6月反弹，7月延续上升。7月31日布伦特原油收于85.9%美元/桶，实现15.7%的月度涨幅。此外，国际铜价、国内螺纹钢等都出现进一步上行，CRB工业品指数月度涨幅达到8.9%，反映美国经济“软着陆”概率上升的影响，以及中国经济政策调整的影响。 对于下一阶段的外部环境变化，我们提示注意以下五个方面： 1.7月26日美联储加息25BP，联邦基金目标利率升至5.25%至5.50%。美联储主席鲍威尔表示9月或更晚依旧存在加息可能，不能确认7月为最后一次加息。 2.美国经济“软着陆”概率上升。二季度美国GDP初值环比折年率为2.4%，高于市场预期，同比折年率为2.56%；同时一季度环比折年率上修至2.0%，美国上半年经济运行高于1.8%的长期潜在增长率。结构层面，除了净出口形成小幅拖累外，消费缓和且稳定增长，去除库存的投资在上季度负增长后环比转正，政府支出也还在发力。 3.“工作岗位与劳动力的缺口有所缩小，劳动需求依然大幅高于供给”。这是7月26日议席会上美联储主席鲍威尔的判断。数据显示，美国7月失业率3.6%（前值3.7%），劳动参与率维持在62.6%，距离疫情前的63.3%还有0.5个百分点，考虑到1.5亿左右的劳动力规模，对应劳动力缺口应该只有75万人。在劳动力市场仍然偏紧的情况下，7月美国时薪同比4.35%，仍处于相对高位。 4.美国通胀率明显下行。今年美国CPI已经从1月的6.4%降至6月的3.0%；核心CPI从1月的5.6%降至6月的4.8%。下半年美国CPI预计会进入粘性区间，存在反弹可能性，因此三季度美联储是否结束加息进程仍有不确定性。 5.由于核心通胀压力更大，欧央行比美联储更鹰派。今年欧元区HICP已从8.6%降至7月的5.0%，但核心HICP持续运行在5.5%的较高水平，预计欧央行加息的决心将更为强烈。综合判断，我们认为美元指数年内向下的大方向不会改变，但要警惕三季度美国CPI反弹和预期扰动导致美元指数小幅反弹的风险。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、中国资产复盘与经济周期定位 5月下旬以来中国资本市场充分定价，但并没有超跌，股票、债券都呈现横盘状态，仅商品趋于反弹。10年期国债收益率进入2.6%至2.7%的区间，没有向下突破去年低点。股票指数也在接近去年最低点的位置上开始平行，且风格呈现随机漫步状态，主题轮换过 于快速且没有规律。工业品价格指数则在5月31日到最低点，之后持续回升。期间人民银行在6月有调降政策利率的行动，但由于政策利率已经滞后于市场利率（1年期MLF收益率调降至2.65%，仅与10年期国债收益率持平），且通胀率为负状态下货币政策效果受限，因此股市和债券市场都只是给出了一个脉冲的定价。 7月24日中央政治局会议明确加大宏观政策调控力度、适时调整优化房地产政策等。政策预期变化使得7月A股和国内工业品价格明显反弹。A股分行业来看，房地产以及相关的建筑建材、工业金属、金融等板块领涨。但8月1日至2日，A股已出现上行乏力的情况。同时在利率层面，尽管财政政策乏力、房地产政策优化，以及商品价格反弹可能导致利率上行，