固收周度点评：“两会”前瞻与债市破局

“两会”前瞻与债市破局 2025年03月02日 分析师：谭逸鸣 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：henanfei@mszq.com 相关研究 ➢债市呈“M”型走势，曲线小幅走陡 1.利率专题：3月，债市关键词-2025/03/012.城投择券系列：退名单后的城投区分与定价-2025/02/283.利率专题：负carry下机构行为的三重演绎-2025/02/264.债市跟踪周报20250225：中长期债基降久期-2025/02/255.土地专题：专项债收储知多少？-2025/02/24 本周（2/24-2/28），债市主要围绕资金面和股市表现进行交易，周内利率呈“M”型走势，波动加大，主要有几方面原因：第一，临近跨月，资金面压力较大，整体呈现松紧反复状态，市场对资金面预期也相对不稳，情绪较为谨慎；第二，近期科技板块强势表现带动股市行情，对债市形成一定压制；第三，当前整体处于政策发布和基本面数据“真空期”，债市更容易受机构情绪牵动，叠加近期消息面增量信息较多且反复，一是对于基本面是否筑底企稳的预期存在扰动，二是关于货币政策宽松、是否重启国债买卖等的预期存在分化和博弈，债市预期也相应有所分化，致使波动加大。 2/24，债市延续弱势，跌幅有所扩大，长端弱势。早盘公开市场净投放1020亿元，彰显央行呵护之意，资金面边际转松，带动短端震荡回暖。午后资金面有所收敛，叠加债基赎回压力增加，负反馈担忧升温之下，债市跌幅加深。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0、4.1、4.3、4BP至1.48%、1.65%、1.76%、1.95%； 2/25，债市回暖，但日内波动加大。早盘或因海外股市影响，债市情绪较好，叠加税期走款压力缓释，利率震荡回落，而后在公开市场投放仍克制、股市震荡回升影响下，债市趋弱。午后，股市转跌、资金面转松、市场对经济预期反复等因素提振债市情绪，利率再度回落。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.3、-2.3、-3.5、-3BP至1.47%、1.62%、1.73%、1.92%； 2/26，债市延续偏暖，波动降低，利率先下后上，中短端表现较优。早盘资金面平稳偏宽带动短端行情，而后在消息面扰动下，市场对于重启国债买卖操作的预期反复，债市波动有所加大。午后在资金面收敛、股债跷跷板的影响下债市承压。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.3、-1.2、-0.2、-0.5BP至1.45%、1.61%、1.73%、1.91%； 2/27，债市走弱，短端弱势明显。一是资金面整体偏紧，对债市形成压制；二是央行副行长刊文提及“约束金融机构非理性定价行为”、“及时纠正金融机构偏离定位和盲目扩张行为”等表述，市场情绪整体较为谨慎；三是股市午后上涨，股债跷跷板效应带动债市跌幅扩大。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动4.4、3.4、3.3、2.5BP至1.5%、1.64%、1.76%、1.94%； 2/28，债市重拾涨势，中长端表现较优。早盘央行公开市场净投放1020亿元呵护跨月资金面，关税政策变动或也带来一定影响，债市整体走强。午后资金面维持宽松，叠加股市跌幅加深，债市继续走强。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-3.8、-4、-4.2、-3BP至1.46%、1.6%、1.72%、1.91%； 全周走势来看，截至2/28，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周五变动-2、0、-0.5、0BP至1.46%、1.6%、1.72%、1.91%，曲线小幅走陡；存单方面，主要期限收益率多数上行，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率变动-12.8、+8、+5.3、+4.6、+3.3BP至1.95%、2.12%、2.07%、2.04%、1.99%。 ➢资金面高压逐渐过去，本周松紧反复，资金分层现象缓和 2/24-2/28，公开市场净投放4331亿元。其中，7天逆回购投放16592亿元、到期15261亿元，MLF投放3000亿元。此外，2月开展买断式逆回购14000亿元，并有8000亿元买断式逆回购到期。 全周来看，月末央行逆回购投放力度加码，资金面压力较上周缓和，资金利率整体下行，资金分层现象也趋于减弱。截至2/28，DR001、R001、DR007、R007分别较2/21变动-9.5、-17.2、-8.9-17.4BP至1.86%、1.98%、2.13%、2.14%。其中，R007-DR007周均值为12BP，较前周变动-5BP，R001-DR001周均值为12BP，较前周变动+5BP。 ➢2025年“两会”，有哪些期待？ 1、经济目标如何设定？ 经济增速方面，各省市2025年GDP目标增速加权均值约为5.27%，其中，2024年GDP占比前三的广东、江苏、山东省2025年目标增速均为5%。 当前，在一系列存量及增量政策的协同发力之下，我国经济运行过程中的积极因素持续累积，2024年实现5%的经济增长目标。在此基础之上，2025年经济将保持稳定增长，国内GDP增速目标或仍有望维持在5%，对应需进一步推动存量政策的落实以及增量政策的出台显效。 通胀方面，各省市CPI目标多由2024年的3%下调至2025年的2%，西藏2025年CPI目标维持3%不变，或可为全国“两会”公布的CPI目标提供一定参考。 2、宏观政策如何发力？ 政策总基调上，预计将继续实施更加积极有为的宏观政策，包括更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，且宏观政策取向之间应加强一致性，具体而言： 财政政策或靠前发力，中央财政的作用将进一步提升，扩大内需，消费或成为重要抓手。第一，考虑到稳增长诉求和提振市场信心，预计目标赤字率或有望提升，比如至4.0%的水平，释放积极信号；第二，财政政策将加码发力，支出节奏或靠前，参考2024/12全国财政工作会议提及“加大支出强度、加快支出进度”、“安排更大规模政府债券”等表述；第三，中央财政还有较大的加杠杆空间，而在地方化债路径明晰、节奏加快之下，或将腾挪资源和政策空间谋划发展；第四，支持扩大国内需求，消费或成为重要抓手，或持续发行超长期特别国债支持“两重”建设和“两新”政策的实施。 “加大消费品以旧换新支持力度，扩大政策覆盖范围、优化补贴申报流程、健全回收利用体系，撬动更多大宗消费。” ——蓝佛安《实施更加积极的财政政策推动经济持续回升向好》 具体举措上，包括扩大专项债发行规模及资金用途、继续发行超长期特别国债、加大力度支持大规模设备更新以及加大中央对地方转移支付规模等。 货币政策或将更注重多重目标的均衡，首先是对“适度宽松”基调是否延续的确认，毕竟春节后央行的态度与资金面的表现来看，市场有所分歧。 但总体在稳增长诉求下，货币政策或继续保持支持性的立场，降准降息均有空间，但节奏或将综合国内外经济金融环境择机推进，主要考虑如下因素：一是海外经济体的外溢影响下，国内“防范汇率超调风险”的诉求，尤其在美联储延缓降息的背景下，国内降息窗口需等待；二是国内经济基本面修复的幅度和节奏； 三是从稳定银行息差、优化金融资源配置效率的角度出发，“防范资金空转”也仍是关键。 3、重要领域如何部署？ 房地产方面，9月下旬以来，房地产政策定调“止跌回稳”，近期，北京、广东等地已率先重启土储专项债发行。2/28，中央政治局会议提及“稳住楼市股市”，预计今年仍将有更多增量政策出台，推动地产市场回暖向好，或将围绕收购存量房用作保障性住房、支持地方政府盘活土地市场、增强对优质房企的融资支持等方面展开。 化债方面，“6+4+2”组合拳已经部署，关注今年推进节奏和效果。2025开年再融资债加速发行，1-2月已累计发行9542亿元，3月已披露拟发行1345亿元。效果上，当前化债政策的重点已逐渐从过去的“防风险”向“兼顾化债与发展”转变，以期在缓释地方化债压力、减少利息支出的同时，腾挪更多资源和空间用于发展。 ➢“两会”前后的债市 复盘历史，“两会”召开前20-30个交易日，债市走向并无确定的规律和趋势性，1年、10年国债利率有升有降，变动幅度均不大，整体处于横盘震荡状态。但临近“两会”召开前的1-3个交易日，债市利率通常会呈现小幅抬升，以交易或有的政策预期。 “两会”召开后，市场往往对政策力度有一定修正，一周以内，债市通常也难以走出明确方向，长端利率总体延续横盘震荡；直至一周之后，市场才逐渐走出趋势性方向，主要仍取决于当时的基本面和资金面情况，以及政策的边际变化，此外债市供需、市场情绪也是重要的影响因素。近年来，10年国债利率下行的概率相对较高。 聚焦当前，近1个月以来，受资金面持续收敛的影响，债市利率整体上行，短端弱势明显，曲线熊平。在调整行情的持续演绎之下，市场对于资金面能否转松、基本面是否企稳、债牛环境是否动摇等方面的预期逐渐分化，机构情绪也愈发谨慎，赎回压力一度增加，负反馈担忧也有所升温。2/28，央行加码呵护下，月末资金面边际转松，债市回调后重拾涨势，或也趋于印证“两会”前资金面往往存在转松契机的“日历效应”。 展望“两会”后，债市有哪些关注点？ 一是关注“两会”的政策基调，包括经济增速目标、财政政策加码的力度和节奏、3月是否有货币宽松政策实质落地、地产增量政策发力情况，以及“两会”对于市场风险偏好的改善。 二是关注3月公布的经济数据和社融信贷数据情况，以进一步评估当前经济基本面筑底企稳的持续性和宽信用的进程。 三是海外经济体的外溢影响，2/27，美国宣布对中国再加10%关税，外部环境的扰动下，关注国内宏观政策的重心和节奏。 于债市而言，当下阶段央行态度或仍是当中关键。近期资金利率持续位于政策利率之上，突破利率走廊上沿，持续的负carry让机构负债端的脆弱性逐步显现，尤其是开年行情来看并无太多安全垫。 而短期内，受外围因素扰动，叠加国内基本面处于企稳修复区间，央行降息的节奏或进一步放缓，资金面亦难大幅宽松，尤其考虑到当前银行负债仍较为缺失，但随着地方债发行的节奏，资金中枢或阶段性会有所下移，站在当前短端调 整后的位置来看，“两会”后或有博弈空间，做陡曲线是合意选择，包括考虑降准并不完全无可能，其中需进一步关注股市运行情况及银行体系超储消耗压力。 然长端则保留一份审慎，短期内进一步下探的可能性不高，阶段性区间震荡为主，后续则结合社融信贷以及权益市场的变化来进一步评估。 ➢3/3-3/7重要数据： 3/3，2月欧盟CPI，2月美国ISM制造业PMI；3/4，1月欧盟失业率；3/5，1月欧盟PPI，2月美国ADP就业人数，2月美国ISM非制造业PMI；3/7，2月中国进出口金额。 ➢风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、信息滞后或不全面的风险 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/2/28 资料来源：iFinD，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身