2024年中期大类资产主动配置展望：全球宏观不确定性尚存，建议均衡配置

2024.07.25 �子翌(分析师) 021-38038293 大类资产配置 大类资产配 置 大类资产配置年度策 略 证券研究报 告 全球宏观不确定性尚存，建议均衡配置 ——2024年中期大类资产主动配置展望 本报告导读： 在全球宏观不确定性尚存的背景下，我们对全球大类资产2024年下半年的展望观点为：建议大类资产均衡配置。我们对于A股、港股、美股、印股、日股、美债、CRB商品、原油、人民币与美元的观点相对中性，建议标配。我们对于黄金与国债的观点相对乐观，建议超配。 摘要： 权益资产：（1）A股：观点相对中性，建议标配。我国经济运行“形有波动、势仍向好”，经济修复斜率较为平缓，市场对于经济运行以及 宏观政策趋势的预期较为稳定并充分交易。市场资金流动性或边际收敛，风险偏好则基于预期波动而对应修正。（2）港股：观点相对中性建议标配。经济运行的宏观预期较为稳定，企业盈利预期的绝对值水 平与边际变化趋势或已被充分定价，定价港股的外资所面临的流动性环境或仍偏紧。（3）美股：观点相对中性，建议标配。美国经济实现软着陆概率较高，较强的经济韧性或边际收敛但仍维持高位，美联储 的货币政策或边际宽松但程度有限。由于美股投资者市场风险偏好持续处于历史高位并支持美股表现，超预期事件或将显著增大美股的波动。（4）印股：观点相对中性，建议标配。印度经济运行较为健康， 积极的宏观环境有利于该国权益资产表现；相对年轻的人口结构和较 大的发展空间使得印度权益资产在全球范围内具备较强的配置吸引力。但印度国内政治不确定性的提升或使该国资本市场波动加剧。（5日股：观点相对中性，建议标配。宏观环境回暖，经济景气度、内生通胀与总需求逐渐提升，市场对日本企业的盈利预期持续改善，但日 本经济修复并不如市场预期般稳定，其经济基础仍较为薄弱。 债券资产：（1）国债：观点相对乐观，建议超配。在融资需求偏弱，资产供给尚未成规模的信贷供需不平衡背景下，利率易下难上。当前 债券交易拥挤度较高，利率潜在下行空间与动能相较于前期有所收敛。（2）美债：观点相对中性，建议标配。预计美国后续将维持较强的经济韧性，美联储的货币政策宽松程度或有限，美联储如若降息， 亦更大概率为“预防式降息”而非“衰退式降息”。美债下半年亦将面临国际地缘政治的巨大不确定性。 大宗商品：（1）CRB商品：观点相对中性，建议标配。预计美国经济将保持韧性，国际定价商品和国内定价商品中期仍会受到压制，待降 息周期启动后，新兴市场制造业扩张和国内政策延续将对商品价格起到支撑作用。（2）原油：观点相对中性，建议标配。从库存和需求角度看，全球原油价格走势承压。而从供给角度看，市场将反复博弈OPEC+减产和美国可能的增产，后续或将以震荡行情为主。（3）黄金观点相对乐观，建议超配。美债实际利率短期下行趋势已明确；大宗商品价格或延续震荡趋势，支撑金价的避险需求仍将在高位维持。 国际汇率：（1）人民币：观点相对中性，建议标配。美国经济或将保持韧性，对于美元起到强有力的支撑作用。中国稳中向好的经济态势与领先于美国的经济增速亦将支撑人民币汇率。（2）美元：观点相对中性，建议标配。预计美国经济将保持韧性，但边际或将有所收敛， 整体趋势更加温和。产业资本对美国实体经济的投资以及全球资本对 于美债的配置，都将对于美元起到强有力的支撑作用。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 wangziyi027313@gtjas.com 登记编号S0880523050004 �鹤(分析师) 010-83939832 wanghe027834@gtjas.com 登记编号S0880523020003 李健(研究助理) 010-83939798 lijian029318@gtjas.com 登记编号S0880123120065 相关报告 解码量化投资 2024.06.17 信号渐朗中线无忧，暖冬已至阳春可期 2023.11.21 2024年行业轮动展望：寻觅时代的新红利 2023.11.15 前路已定，而今迈步从头越 2022.12.12 目录 1.权益：预期充分交易，市场或以震荡为主3 1.1.宏观环境：经济运行形有波动，势仍向好3 1.2.政策导向：推进重点领域改革，增强政策协同发力4 1.3.资金流动性：边际增量资金注重安全性4 1.4.风险偏好：多重因素交织，关注降息与地缘政治5 1.5.量化模型：预计A股或将以震荡为主6 1.6.预期充分交易，市场或以震荡为主8 2.债券：信贷供需不平衡，利率易下难上9 2.1.货币政策：基调维持精准稳健，资金流动性充裕稳定9 2.2.财政政策：基调取向积极，但落实中出现偏差9 2.3.债券供给：“资产荒”延续，信用利差被压缩至历史极低水平10 2.4.收益率曲线：国债收益率整体下移，曲线形态走陡11 2.5.融资需求：社融与中长贷增速创历史新低，地产表现低迷12 2.6.风险偏好：社会风险偏好持续下行至历史极值12 2.7.量化模型：债券或仍有正收益，但幅度逐渐收敛13 2.8.信贷供需不平衡，利率易下难上15 3.商品：降息周期下或有阶段性机会17 3.1.国内经济稳步复苏，市场对稳增长政策接续发力预期升温17 3.2.美欧通胀得到控制，美国降息周期即将开启18 3.3.新兴经济体进入扩张周期，大宗商品价格或筑底19 4.黄金：受美联储降息预期带动，中期仍有上涨空间21 4.1.黄金的保值需求受实际利率下降带动，仍有上涨空间21 4.2.全球政治经济不确定性较高，黄金的避险需求仍将维持22 4.3.“特朗普交易”成为降息交易中新的变量23 5.原油：需求偏弱下OPEC+减产托底，后续或以震荡为主24 6.汇率：经济形有波动但势仍向好，汇率或以震荡为主25 6.1.美元：美国经济韧性较强，通胀温和下降25 6.2.人民币：经济修复稳中向好，中美利差有望收敛27 6.3.量化模型：人民币汇率将以震荡为主，中枢略微升值27 6.4.经济形有波动但势仍向好，汇率或以震荡为主29 7.海外资产：主要不确定性来自地缘政治风险30 7.1.港股：震荡为主，重点关注红利资源30 7.2.美股：稳定的宏观预期或支持美股表现31 7.3.美债：美债利率或高位震荡，中枢略微下行33 7.4.印股：积极的宏观环境有利于印度权益表现34 7.5.日股：经济修复基础不牢固，日股或以震荡为主36 8.配置建议：全球宏观不确定性尚存，建议均衡配置38 9.风险因素40 1.权益：预期充分交易，市场或以震荡为主 1.1.宏观环境：经济运行形有波动，势仍向好 2024上半年A股宽幅震荡，基本面周期错位导致中美利差负向走阔，政策不确定性造成的阶段性风险偏好不振。2024H1，上证综指收报-0.25%，沪深300收报0.89%。 国内经济运行形有波动，势仍向好，波动中韧性仍存。2024年一季度GDP增速5.3%，二季度GDP增速4.7%，上半年GDP累计同比增速5.0%。IMF 在7月16日发布的《世界经济展望更新》中上调了2024年中国经济增长预期，从4月的4.7%升至7月的5.0%。2024年上半年出口修复，同比增长 3.6个百分点。其中对东盟出口同比增长10.7%，机电产品出口同比增长4.9%，贡献了主要的出口增长。从时间上来看，2024年第一季度出口表现平平，而二季度以来对各国出口明显回升，对东盟出口为拉动主力，此外对欧美日出口均有起色。 图1：出口整体稳中有升图2：二季度以来对各地区出口回升 PMI：新出口订单 出口同比（右轴， %） 对美出口 对日出口 对欧出口 对东南亚出口 30% 6060 40 50 20% 10% 20 40 0 2019… 2020/3 2020/6 2020/9 2020… 2021/3 2021/6 2021/9 2021… 2022/3 2022/6 2022/9 2022… 2023/3 2023/6 2023/9 2023… 2024/3 2024/6 30-20 0% -10% -20% -30% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 全球库存周期共振或支撑权益资产表现：2024年以来，中美制造业PMI走势趋同，均在荣枯线附近波动，2020年以来的制造业景气度分化已逐渐弥合并趋于同步。以产成品库存同比来观察全球各经济体库存周期水平与趋 势，当前中美库存周期已经逐渐同步，全球库存周期有望迎来共振。全球库存周期共振有望在分子端为权益资产提供支撑。 图3：中美库存周期趋于同步图4：中美制造业景气度趋同 中国:工业企业:产成品存货:同比（%） 美国:库存总额:季调:同比（%） 中国PMI 美国PMI 3564 3062 2560 2058 15 1056 554 052 -550 -1048 -15 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 -2046 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.政策导向：推进重点领域改革，增强政策协同发力 7月15日中共二十届三中全会召开，审议通过《中共中央关于进一步全面 深化改革、推进中国式现代化的决定》1（下文简称决定），提出了300多项重要改革举措，涉及体制、机制、制度层面的内容，为未来经济工作圈定了重点、指明了方向。 未来将通过统筹推进财税、金融等重点领域的改革，建立跨部门协调机制，确保宏观政策取向的一致性。《决定》要求“必须完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性”，同时提出“围绕实施国家发展规划、重大战略促进财政货币、产业、价格、就业等政策协同发力”，提高宏观调控的质量和效率，长期来看有助于稳定市场预期、平滑经济增长。 其中，财政体制改革相关内容得到了特别关注： 第一，增加地方自主财力，缓解地方财政压力。《决定》提出要“增加地方自主财力，拓展地方税收，适当扩大地方税收管理权限”“适度加强中央事权，提高中央财政支出比重”，有利于降低地方财政对“土地财政”的依赖，也有利于增强地方财政的可持续性。 第二，财税体制改革是为国家重大战略提供制度支持和财政保障。《决定》提出财税体制要增强服务宏观治理的能力，为高质量发展、共同富裕、发展新质生产力等重大任务提供支撑，支持重点领域和关键环节。 第三，向建立现代财税制度的方向迈进。逐步形成更加健全、更加全面、更加规范的预算管理体系，建立与发展阶段相适配、符合高质量发展要求的现代财税制度。 1.3.资金流动性：边际增量资金注重安全性 2024年上半年，金融监管政策趋于严格，在防范金融风险、保护投资者利益、促进资本市场可持续发展等方面起到了积极作用，有力地提升了资本市场的透明度和公信力。部分行业和企业短期承压使得边际增量资金更注重投资的安全性，具体体现为股市交易成交额呈下行态势。 此外，量化模型显示，可流入至资本市场的宏观流动性2024年上半年边际收敛。我们将社融以中国社融存量同比与M2同比的相除计算得到货币缺口指标，以反映宽信用与宽货币的相对力度，其逆序百分位数为CN金融周期友好度评分。评分越高，中国金融环境越宽松。CN金融周期友好