2024年中期A股风格主动配置展望：大小盘均衡配置，成长略优于价值

Table_Summary] 五大行业风格方面：预计周期风格友好度评分先下后上，中枢有所抬升；成长风格友好度评分下行，中枢有所下降；金融风格友好度评分先上后下，中枢小幅下降；消费风格友好度评分先上后下，中枢有所下降；稳定风格友好度评分震荡下行，中枢小幅下降。这意味着在基准预测情景下，2024年下半年周期风格或占优，金融与稳定存在阶段性配置机会。 小盘/大盘风格方面：预计规模风格差异指标（滞后 3M ）未来半年震荡为主，小幅下行。这意味着在基准预测情景下，2024年下半年市值规模风格整体均衡，大盘风格或略微占优。 成长/价值风格方面：预计估值风格差异指标（滞后 3M ）未来半年将小幅上行。这意味着在基准预测情景下，2024年下半年成长风格或将略优于价值风格。 行业轮动速度方面：预计行业轮动宏观驱动力指标未来半年将继续小幅回落。这意味着在基准预测情景下，2024年行业轮动速度将有所收敛，板块行情的持续性有所改善，但市场行业轮动速度或将继续处于历史高位。 风险因素：短周期维度框架受限，模型设定具有主观性，宏观一致预期发生变化。 1.研究目的与框架回顾：自上而下看风格轮动规律 1.1.基于四篇风格轮动报告构建风格轮动分析框架 我们此前在风格轮动研究方面共发布四篇专题报告，尝试采用投资时钟和宏观因子的思路理解和预测A股风格轮动。四篇报告中引入的核心指标也已成为国君主动配置团队的宏观友好度评分指标系（特色宏观因子数据库）的重要组成部分，并用以构建风格轮动分析框架。 （一）五大行业风格：成长－周期－消费－金融－稳定。2023年4月，我们将投资时钟模型简化为五大行业风格友好度评分指标。详见报告《行业风格轮动背后的周期线索指向何方》。 （二）规模风格：小盘vs大盘。2023年2月，我们从经济周期视角出发，构建“规模风格差异指标”。详见报告《风格轮动研究：来自经济周期的线索》。 （三）估值风格：成长vs价值。2023年2月，我们从经济周期视角出发，构建“估值风格差异指标”。详见报告《风格轮动研究：来自经济周期的线索》。 （四）行业轮动速度：行业轮动速度的快慢本身也是一种风格特征，2023年7月，我们合成“行业轮动宏观驱动力指标”以解释行业轮动速度快慢背后的经济学原理。详见报告《行业轮动速度见顶，但收敛速度或将有限》。 1.2.底层宏观因子是我们构建各类风格友好度因子的原材料 基于上述报告所构建的指标公式，我们使用截至2024年5月末的宏观一致预期数据进行指标外推，以对2024年下半年的A股市场风格特征进行半定量预测。 底层宏观因子是我们构建各类风格专属宏观友好度因子的原材料，也是下文的分析基础。根据截至2024年12月31日的宏观一致预期数据，底层宏观因子中性假设下未来半年的运行趋势大致如下： （1）货币缺口指标先上后下，对应CN金融周期友好度先下后上； （2）CN滞销指标小幅下行，对应CN库存周期友好度小幅上行； （3）CN滞胀指标震荡上行，对应CN美林周期友好度震荡下行； （4）CPI/PPI剪刀差下行，意味着上游资源品价格向上弹性大于下游； （5）US实际利率指标小幅下行，对应US金融周期友好度小幅上行； （6）US滞销指标先下后上，对应US库存周期友好度先上后下； （7）US滞胀指标逐渐下行，对应US美林周期友好度逐渐上行。 图1：预计2024年下半年底层宏观因子趋势将有所分化 注1：预测数据基于彭博宏观一致预期，并更新于2024年5月31日。 注2：CN通胀剪刀差即CPI与PPI之差，下文中“CPI/PPI”均代指此指标。 具体的底层宏观因子预测方式总结如下： 表1：国君主动配置宏观友好度框架底层宏观因子预测方式汇总 2.五大行业风格：上半年看成长，下半年看周期 2.1.以行业风格友好度指标解释行业风格指数的超额收益 在专题报告《行业风格轮动背后的周期线索指向何方》中，我们首次引入行业风格友好度指标概念。其中五大行业风格（中信分类标准）友好度指标的公式分别为： （1）成长风格友好度评分=f(滞后 6M 的CN金融周期友好度评分+US金融周期友好度评分) （2）金融风格友好度评分=f(－0.5×CN美林周期友好度评分－0.5×CN金融周期友好度评分－US金融周期友好度评分) （3）消费风格友好度评分=f(CPI/PPI剪刀差+货币缺口指标－0.5×滞销指标－0.5×滞胀指标) （4）周期风格友好度评分=f(－CPI/PPI剪刀差－0.4×滞后 6M 的滞销指标－0.8×货币缺口指标) （5）稳定风格友好度评分=f(－2×CN库存周期友好度评分－CN美林周期友好度评分－2×US金融周期友好度评分) 注：f()代表顺序百分位处理，详细内容请见前文提到的四篇报告。2018年以来，金融风格友好度评分与金融风格超额收益率之间具有显著正相关性，二者相关系数达到0.87。 图2：2018年以来，金融风格友好度评分与金融风格超额收益率的相关系数达到0.87 2018年以来，周期风格友好度评分与周期风格超额收益率之间具有较强正相关性，二者相关系数达到0.77。 图3：2018年以来，周期风格友好度评分与周期风格超额收益率的相关系数达到0.77 2018年以来，消费风格友好度评分与消费风格超额收益率之间具有显著正相关性，二者相关系数达到0.74。 图4：2018年以来，消费风格友好度评分与消费风格超额收益率的相关系数达到0.74 2018年以来，成长风格友好度评分与消费风格超额收益率之间具有较强正相关性，二者相关系数达到0.77。 图5：2018年以来，成长风格友好度评分与成长风格超额收益率的相关系数达到0.77 2018年以来，稳定风格友好度评分与稳定风格超额收益率之间具有显著正相关性，二者相关系数达到0.85。 图6：2018年以来，稳定风格友好度评分与稳定风格超额收益率的相关系数达到0.85 2.2.预测行业风格友好度评分2024年下半年走势 基于市场一致预期，2024年下半年金融风格友好度评分将由2024年4月末的77.0分先上升，再降低至2024年末的63.2分，整体趋势先上后下，中枢小幅下移。 图7：基于市场一致预期，金融风格友好度评分或在未来半年先上后下，中枢小幅下移 注1：虚线部分为基于市场一致预期计算的预测部分，真实数据截至2024年5月31日，预测数据截至2024年12月31日。 注2：此处指标均使用 6M -MA进行平滑处理。 基于市场一致预期，2024年下半年周期风格友好度评分将由2024年4月末的26.4分先小幅下降，再上升至2024年末的64.3分，整体趋势先下后上，中枢大幅上行。 图8：基于市场一致预期，周期风格友好度评分或在未来半年先下后上，中枢大幅抬升 注1：虚线部分为基于市场一致预期计算的预测部分，真实数据截至2024年5月31日，预测数据截至2024年12月31日。 注2：此处指标均使用 6M -MA进行平滑处理。 基于市场一致预期，2024年下半年消费风格友好度评分将由2024年4月末的68.9分先小幅上行，再降低至2024年末的32.1分，整体趋势先上后下，中枢大幅下降。 图9：基于市场一致预期，消费风格友好度评分或在未来半年先下后上，中枢大幅下降 注1：虚线部分为基于市场一致预期计算的预测部分，真实数据截至2024年5月31日，预测数据截至2024年12月31日。 注2：此处指标均使用 6M -MA进行平滑处理。 基于市场一致预期，2024年下半年成长风格友好度评分将由2024年4月末的35.6分降低至2024年末的19.5分，整体呈下降趋势。 图10：基于市场一致预期，金融风格友好度评分或在未来半年呈下降趋势 注1：虚线部分为基于市场一致预期计算的预测部分，真实数据截至2024年5月31日，预测数据截至2024年12月31日。 注2：此处指标均使用 6M -MA进行平滑处理。 基于市场一致预期，2024年下半年稳定风格友好度评分将由2024年4月末的89.6分降低至2024年末的71.2分，整体趋势震荡下行，中枢小幅下降。 图11：基于市场一致预期，稳定风格友好度评分或在未来半年震荡下行，中枢小幅下降 注1：虚线部分为基于市场一致预期计算的预测部分，真实数据截至2024年5月31日，预测数据截至2024年12月31日。 注2：此处指标均使用 6M -MA进行平滑处理。 2.3.行业风格友好度评分敏感性分析 以上预测成立的假设条件之一是我们所使用的一致预期数据不变且准确，这显然是难以满足的。若一致预期发生突变或修正，可使用敏感性分析矩阵进行影响方向定性预判。 表2：针对行业风格友好度评分指标体系的敏感性分析 3.规模风格：逐渐由小盘转大盘 3.1.以规模风格差异指标解释小盘股相对于大盘股超额收益 在发布于2023年2月的专题报告《风格轮动研究：来自经济周期的线索》中，我们首次以周期视角引入规模风格差异指标的概念，其公式为： 规模风格差异指标＝20%×美林周期友好度评分+20%×库存周期友好度评分+30%×金融周期友好度评分+30%×(100－美国金融周期友好度评分) 2015年以来，规模风格差异指标（滞后3个月）与小盘/大盘净值比之间的相关性约为0.50，属于中等强度正相关。用宏观周期解释规模风格轮动的效果逊于用市场交易结构解释，但其优势是可以基于宏观一致预期数据进行中长期外推。 图12：规模风格差异指标（滞后3个月）与小盘/大盘净值比具有一定正相关性 注1：真实数据截至2024年4月30日，行业风格友好度评分采用HP滤波进行平滑以展示规律性。 注2：本文使用沪深300指数与中证1000指数分别作为大小盘指数的代表，净值比已经过标准化。 3.2.预测规模风格差异指标未来半年的走势：震荡下行 根据截至2024年12月31日的宏观一致预期数据，预计规模风格差异指标（滞后 3M ）已经触顶，或将在未来半年内震荡下行。 图13：基于市场一致预期，规模风格差异指标或在未来半年震荡下行 注1：虚线部分为基于市场一致预期计算的预测部分，真实数据截至2024年4月30日，预测数据截至2024年12月31日。 注2：此处指标均使用 6M -MA进行平滑处理。 3.3.规模风格差异指标敏感性分析 以上预测成立的假设条件之一是我们所使用的一致预期数据不变且准确，这显然是难以满足的。若一致预期发生突变或修正，可使用敏感性分析矩阵进行影响方向定性预判。 表3：针对规模风格差异指标的敏感性分析 4.估值风格：成长/价值仍偏均衡 4.1.以估值风格差异指标解释成长股相对于价值股超额收益 在发布于2023年4月的报告《风格轮动研究：来自经济周期的线索》中，我们首次以周期视角引入估值风格差异指标概念。其公式为： 估值风格差异指标＝20%×CN美林周期友好度评分+10%×CN库存周期友好度评分+30%×CN金融周期友好度评分+40%×US金融周期友好度评分 2015年以来，(滞后3个月的)估值风格差异指标与成长/价值股票净值比之间的相关系数达到0.80。2024年以来，估值风格差异指标持续下行，而成长股相对于价值股表现偏弱。 图14：估值风格差异指标（滞后3个月）与成长/价值净值比具有显著正相关性 4.2.预测估值风格差异指标未来半年的走势：小幅上行 根据截至2024年12月31日的宏观一致预期数据，预计规模风格差异指标（滞后 3M ）将未来一年小幅上行。 图15：基于市场一致预期，估值风格差异指标或在未来半年小幅上行 注1：虚线部分为基于市场一致预期计算的预测部分，真实数据截至2024年5月31日，预测数据截至2024年12月31日。 注2：此处指标均使用 6M -MA进行平滑处理。 4.3.估值风格差异指标敏感性分析 以上预测成立的假设条件之一是我们所使用的一致预期数据不变且准确，这显然是难以满足的。若一致预期发生突变或修正，可使用敏感