利率策略周报：短期内债市利率中枢或延续窄幅震荡
债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 2024.07.20 短期内债市利率中枢或延续窄幅震荡 ——利率策略周报 本报告导读： “央行定利率下限，市场定利率上限”的格局并未改变，短期内债市利率中枢或延续窄幅震荡。 摘要： 边际思维是我们研判短期利率走势的主要方法论，我们基于不同时期债市边际定价重心变化从而提出不同的策略建议。我们在5月中旬推荐20年 期品种的结构性机会，边际交易重心在于新券流动性提升和“20-10”期限利差的保护，可参阅5月19日《关注20年期国债新券上市带来的机会》 我们在6月上旬积极推荐债券的整体性机会，“短期和中期逻辑或迎来共 振”，可参阅6月11日《看多程度提升，积极顺势》。我们在7月上旬开始提示“长端利率或从快速下行转入到震荡阶段”，边际定价重心在于央行对于长端利率下限态度明确，可参阅7月8日《静观其变》。 当前“央行定利率下限，市场定利率上限”的格局并未改变。6月经济数据亮点较少，社会融资需求仍有待进一步改善，资产荒格局下债市配置力量依然偏强，市场决定利率上限高度有限。但同时，央行在7月1日盘中 公告将开展国债借入操作、7月8日公告的临时正逆回购操作的加减点幅度不对称等，或蕴含了央行管理收益率曲线的政策意图，央行维护10年期国债2.2%、30年期国债2.4%的整数利率点位态度坚决，利率走廊下限1.6%亦使得短券利率继续下行的难度较大。 基于降准降息等央行货币政策宽松预期去做多债市的逻辑或难以成立。降息方面，新的货币政策传导机制里的短端政策利率或从MLF切换至OMO 操作利率，但在外部均衡压力下，央行政策利率降息空间或较小。“特朗普交易”下，年内美联储即便如市场预期般降息1-2次，但展望2025年及以后，美联储难以提供持续稳定的降息预期，人民币兑美元的汇率压力或依然存在。降准方面，8月到12月MLF合计到期金额为46810亿元，在央行逐步淡化MLF的趋势下，买卖国债或成为央行长期流动性提供的工具，降准的必要性下降。 Q3专项债发行速度较上半年提升，而在缺乏项目下，专项债募集资金形成财政存款的时间或偏长。根据各省披露的Q3发行计划，新增专项债和一般债计划发行金额为2071亿元、13899亿元，9月底发行进度大致为75%、77%。 风险提示：外部均衡压力持续较大；专项债发行提速快于预期；城农商行的金融市场业务迎来严监管。 1` 胡建文(分析师) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 中期限国债的微观交易结构的变化 2024.07.18 国债期货缩量走强的背后：短波动回归长趋势 2024.07.17 新利率走廊对短端品种定价的影响分析 2024.07.15 经济数据出炉后，央行货币政策可能的变化 2024.07.15 转债2024Q2业绩前瞻 2024.07.15 目录 1.短期内债市利率中枢或延续窄幅震荡3 2.债市周度复盘4 3.风险提示6 1.短期内债市利率中枢或延续窄幅震荡 边际思维是我们研判短期利率走势的主要方法论，我们基于不同时期债市边际定价重心变化从而提出不同的策略建议。我们在5月中旬推荐20 年期品种的结构性机会，边际交易重心在于新券流动性提升和“20-10”期限利差的保护，可参阅5月19日《关注20年期国债新券上市带来的 机会》。我们在6月上旬积极推荐债券的整体性机会，“短期和中期逻 辑或迎来共振”，可参阅6月11日《看多程度提升，积极顺势》。我们 在7月上旬开始提示“长端利率或从快速下行转入到震荡阶段”，边际 定价重心在于央行对于长端利率下限态度明确，可参阅7月8日《静观其变》。 图1：我们基于不同时期债市边际定价重心变化从而提出不同的策略建议 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 当前“央行定利率下限，市场定利率上限”的格局并未改变。6月经济数据亮点较少，社会融资需求仍有待进一步改善，资产荒格局下债市配置力量依然偏强，市场决定利率上限高度有限。但同时，央行在7月1日盘中公告将开展国债借入操作、7月8日公告的临时正逆回购操作的 加减点幅度不对称等，或蕴含了央行管理收益率曲线的政策意图，央行维护10年期国债2.2%、30年期国债2.4%的整数利率点位态度坚决，利率走廊下限1.6%亦使得短券利率继续下行的难度较大。 基于降准降息等央行货币政策宽松预期去做多债市的逻辑或难以成立。降息方面，新的货币政策传导机制里的短端政策利率或从MLF切换至 OMO操作利率，但在外部均衡压力下，央行政策利率降息空间或较小。“特朗普交易”下，年内美联储即便如市场预期般降息1-2次，但展望 2025年及以后，美联储难以提供持续稳定的降息预期，人民币兑美元的汇率压力或依然存在。降准方面，8月到12月MLF合计到期金额为46810亿元，在央行逐步淡化MLF的趋势下，买卖国债或成为央行长期流动性提供的工具，降准的必要性下降。 Q3专项债发行速度较上半年提升，而在缺乏项目下，专项债募集资金 形成财政存款的时间或偏长。根据各省披露的Q3发行计划，新增一般 债和专项债计划发行金额为2071亿元、13899亿元，9月底发行进度大致为75%、77%。 图2：9月底一般债发行进度或接近80%图3：Q3专项债发行速度提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.债市周度复盘 资金利率上行。过去一周（2024年7月14日-2024年7月19日）央行 开展公开市场逆回购11830亿元，到期100亿元，净投放11730亿元。MLF平价缩量续作1000亿元，DR001利率上行18.88bp至1.68%，DR007利率上行6.35bp至1.80%，1年期AAA存单利率上行1.50bp至1.97%。 图4：资金利率上行图5：央行逆回购净投放11730亿 (%) 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 R001DR001R007DR007 上周🖂7/12周一7/15周二7/16周三7/17周四7/18周🖂7/19 (亿元)40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 2023/06/16 2023/07/07 2023/07/28 2023/08/18 2023/09/08 2023/09/29 2023/10/20 2023/11/10 2023/12/01 2023/12/22 2024/01/12 2024/02/02 2024/02/23 2024/03/15 2024/04/05 2024/04/26 2024/05/17 2024/06/07 2024/06/28 2024/07/19 -40,000 货币投放货币回笼货币净投放 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货整体偏强。参考中债估值，过去一周，2年、5年、30年期国债收益率分别下行1.4bp、4.8bp、0.8bp，10年期国债收益率上行0.1bp。2年、5年、10年与30年期国开收益率分别下行1.3bp、2.6bp、0.1bp、 1.2bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.06%、0.15%、0.20%、 0.19%。 一级市场方面，过去一周利率债发行60只，共计3220亿元;其中国债2 只，共计850亿元；政金债19只，共计1240亿元；地方政府债39只， 共计1130亿元；上周利率债共计偿还1900亿元，净融资1320亿元。 图6：国债收益率曲线小幅下移图7：地方债发行量环比下降 (%)2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 周变化（右）2024/7/192024/7/12 1Y3Y5Y7Y10Y (bp) 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 -6.00 6,（00亿0元） 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 2024-05-06 -3,000 总发行量总偿还量净融资额 2024-05-13 2024-05-20 2024-05-27 2024-06-03 2024-06-10 2024-06-17 2024-06-24 2024-07-01 2024-07-08 2024-07-15 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周，税期扰动叠加三中全会召开，债市情绪谨慎，利率保持震荡格局。上半周，税期扰动下央行进行OMO大规模投放呵护流动性、二 季度经济数据不及预期助力债市情绪偏暖，但与此同时三中全会召开，央行监管预期与宽信用一度发酵，催化止盈情绪升温，多空因素交织下利率维持震荡格局；后半周三中全会结束，其后公告以及新闻发布会均未公布新增超预期内容，债市情绪先弱后强。 图8：过去一周10年期国债活跃券（240004.IB）走势 10年期国债活跃券（240004）成交分时图 早盘央行开展1290亿元7天期逆回购操作，并缩量平价续作1000亿元MLF操作，净投放1240亿元，流动性均衡偏松叠加公布的二季度经济数据不及预期，带动债市多头情绪走强，240004收益率 2.2750下行约1bp至2.2575%附近，随后10:30左右财政部宣布将 开展国债做市支持操作，止盈情绪边际升温，240004收益率上行近0.5bp至2.2625% 2.2700 早盘央行开展6760亿元巨量 7天期逆回购，单日净投放 6740亿以应对税期走款，央行呵护流动性意图明显，债市多头情绪走强，240004下行约0.5bp至2.2580%附近，随后，6月份央行资产负债表公布，其中对其它存款性公司债权增加1万亿，央行卖债预期升温，带动240004收益率先上后下。 午后，债市交投情 绪回归平淡， 240004收益率围绕 早盘央行开展2700亿元巨量7天期逆回购操作，单日净投放1650亿元，央行维护流动性平稳态度坚定助力债市多头情绪走强，240004收益率下行约0.5bp至2.2580% 附近，随后央行调控收益率水平预期发酵，止盈情绪升温，240004收益率上行近0.75bp至2.2645%附近。 午后，21财经报道监管 午后，市场对央行或在三中全会后逐步开 展收益率曲线调控操作存在担忧，止盈情绪继续升温，240004收益率上行近0.5bp至2.27附近后债市情绪边际回暖，240004收益率小幅下行至2.265%附近，随后A股上涨， 部门再度调研银行债券股债跷跷板效应下，债市情绪再次承压， 投资情况，止盈情绪进一步升温，240004收益 率最高上行至2.267%附近得到支撑，随后政策加码预期降温，多头情绪回暖，240004收益率震荡下行近0.75bp收至2.261% 率上行近1bp至2.2725%附近，中全会会议公报未出现超预 市多头情绪得到修复240004收 0.5bp收至2.267% 早盘央行开展590 亿元7天期逆回购操作，单日净投放570亿元，流动性整体平稳宽松，债市情绪回暖，240004收益率震荡下行近0.5bp至2.266%附近。 2.275 中全会会召开，新增超 ，债市 进一步2.270 004收 0.5bp ， 2.262% 2.2650 ，尾盘2.265 % 2.2600 午后，止盈情绪边际 降温，240004收益率围绕2.26%窄幅震荡，随后，货币政策宽松预期升温，多头情绪边际回暖，240004收益率下
