策略解读：历届三中全会后资本市场的复盘表现

策略解读 历届三中全会后资本市场的复盘表现 策略研究·策略快评 证券分析师： 王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn 执证编码：S0980521030001 联系人： 李晨光 010-88005492 lichenguang@guosen.com.cn 事项： 新华社报道，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，于2024年7月15日至18日在北京举行。全会听取和讨论了习近平总书记受中央政治局委托所作的工作报告，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。 解读： 会议主题——全面深化改革、推进中国式现代化 根据新华社发布的二十届三中全会通稿。全会指出，进一步全面深化改革的总目标是继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。到二〇三五年，全面建成高水平社会主义市场经济体制，中国特色社会主义制度更加完善，基本实现国家治理体系和治理能力现代化，基本实现社会主义现代化，为到本世纪中叶全面建成社会主义现代化强国奠定坚实基础。要聚焦构建高水平社会主义市场经济体制，聚焦发展全过程人民民主，聚焦建设社会主义文化强国，聚焦提高人民生活品质，聚焦建设美丽中国，聚焦建设更高水平平安中国，聚焦提高党的领导水平和长期执政能力，继续把改革推向前进。到二〇二九年中华人民共和国成立八十周年时，完成本决定提出的改革任务。 全会提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。必须以新发展理念引领改革，立足新发展阶段，深化供给侧结构性改革，完善推动高质量发展激励约束机制，塑造发展新动能新优势。要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度，完善发展服务业体制机制，健全现代化基础设施建设体制机制，健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度。 全会分析了当前形势和任务，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标。要按照党中央关于经济工作的决策部署，落实好宏观政策，积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力，加快培育外贸新动能，扎实推进绿色低碳发展，切实保障和改善民生，巩固拓展脱贫攻坚成果。要总结评估“十四五”规划落实情况，切实搞好“十五五”规划前期谋划工作。 继2023年中央经济工作会议，以及2024年全国两会后，新质生产力被再度提及。2023年中央经济工作会 议中提出将科技创新引领现代化产业体系建设作为2024年重要的经济工作之一，并强调要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。在年初的两会中，政府工作报告中强调要大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。 我们预计未来陆续出台的各类政策文件将进一步培养和推动新质生产力的发展，在一系列支持性政策的催化下，新质生产力有望成为未来投资主线。我们推荐关注“新质生产力”指引的投资机会，经济发展的着力点从数量到质量变迁，推动高质量发展、加快建设现代化产业体系、推进新型工业化是市场发展到当前阶段的必然要求。关注战略新兴产业（新能源、新材料、先进制造、电子信息）、未来产业（人工智能、量子计算、工业互联网、卫星互联网、机器人等）等投资机会。 表1：历年中央经济工作会议中产业政策相关表述 时间会议主题审议通过的文件会议重点内容 十六届三中全会 全会强调，完善社会主义市场经济体制的主要任务是：完善公有制为主体、多种所 有制经济共同发展的基本经济制度，建立有利于逐步改变城乡二元经济结构的体 《中共中央关于完善社会主制，形成促进区域经济协调发展的机制，建设统一开放竞争有序的现代市场体系，2003/10完善社会主义义市场经济体制若干问题的完善宏观调控体系、行政管理体制和经济法律制度，健全就业、收入分配和社会保市场经济体制决定》、《中共中央关于修障制度，建立促进经济社会可持续发展的机制。全会认为，建成完善的社会主义市 改宪法部分内容的建议》 场经济体制，是我们党在新世纪新阶段作出的具有重大现实意义和深远历史意义的 决策，是对全党新的重大考验。 全会全面分析了形势和任务特别是经济形势，强调我国总体形势是好的，经济保持 十七届三 中全会 2008/10 推进农村改革《中共中央关于推进农村较快增长，金融业稳健运行，我国经济发展的基本态势没有改变。全会强调要大力 发展 改革发展若干重大问题的推进改革创新，加强农村制度建设；积极发展现代农业，提高农业综合生产能力； 决定》 加快发展农村公共事业，促进农村社会全面进步。 十八届三 全会指出，全面深化改革的总目标是完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家 《中共中央关于全面深化改 中全会2013/11全面深化改革 革若干重大问题的决定》 治理体系和治理能力现代化；经济体制改革核心问题是处理好政府和市场的关系， 使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。 十九届三 中全会 2018/02 深化党和国家《中共中央关于深化党和国全会提出，深化党和国家机构改革是推进国家治理体系和治理能力现代化的一场深 机构改革 家机构改革的决定》、《深刻变革。全会就深化党和国家机构改革的指导思想、深化党和国家机构改革的目标、 化党和国家机构改革方案》深化党和国家机构改革的首要任务及中央任务等展开详细论述 二十届三2024/07中全会 全会指出，进一步全面深化改革的总目标是继续完善和发展中国特色社会主义制 度，推进国家治理体系和治理能力现代化。到二〇三五年，全面建成高水平社会主义市场经济体制，中国特色社会主义制度更加完善，基本实现国家治理体系和治理 进一步全面深《中共中央关于进一步全面能力现代化，基本实现社会主义现代化，为到本世纪中叶全面建成社会主义现代化 化改革、推进中深化改革、推进中国式现代强国奠定坚实基础。要聚焦构建高水平社会主义市场经济体制，聚焦发展全过程人 国式现代化 化的决定》 民民主，聚焦建设社会主义文化强国，聚焦提高人民生活品质，聚焦建设美丽中国， 聚焦建设更高水平平安中国，聚焦提高党的领导水平和长期执政能力，继续把改革推向前进。到二〇二九年中华人民共和国成立八十周年时，完成本决定提出的改革任务。 资料来源：中国政府网，国信证券经济研究所整理 图1：新质生产力概念及释义——关注新质生产力带来的投资机会 资料来源：中国政府网，国信证券经济研究所整理 历届三中全会后市场表现复盘 首先，就大盘走势而言，近四届三中全会后大盘走势的平均情形，短期内大盘并无特定规律，而在半年到一年后多迎来上涨行情。历届三中全会都以改革作为中心议题，随着改革的不断深化，改革的红利会得到持续释放。这将有助于宏观经济稳健发展，从而为大盘的上涨提供持续的动力。以上证指数在历届三中全会后首个交易日，会后5个交易日、10个交易日、半年、1年、3年为统计口径，可以发现历届三中全会召开后短期内，大盘走势并没有显著性规律，而在会后的半年或一年内多迎来红利兑现的上涨行情。 图2：上证指数在历届三中全会后走势复盘图3：上证指数在历届三中全会前后表现 年份T+1T+5T+20 十六届十七届十八届十九届 -1.18% -2.53% -4.00% 0.84% -1.33% -6.29% -1.02% 3.97% 6.07% -0.56% -0.62% -5.16% 年份半年1年3年 十六届十七届十八届十九届 23.10% -0.92% 27.51% 18.96% 45.54% 17.93% -2.68% 14.63% 48.33% -17.54% -10.27% 8.90% 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 其次，市场风格在三中全会召开一年后，通常会有显著的区分度规律。为了进一步探讨这一现象，我们对近三届三中全会会后市场风格的走势进行了回测。通过图3至图8的回测结果可以清晰地看到，在三中全会一年后，市场风格出现了显著的分化，并且这种分化一直维持到会后的三年左右。其中，十七届三中全会后：成长>消费>周期>金融>稳定；小盘>中盘>大盘。十八届三中全会后：成长>稳定>周期>消费>金融；小盘>中盘>大盘。十九届三中全会后：消费>成长>金融>周期>稳定；大盘>小盘>中盘。 图4：十七届三中全会后市场风格走势图5：十七届三中全会后市场风格走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图6：十八届三中全会后市场风格走势图7：十八届三中全会后市场风格走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图8：十九届三中全会后市场风格走势图9：十九届三中全会后市场风格走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 最后，下沉到行业维度，三中全会对具体行业轮动的指引相对有限，受益于政策红利释放的行业在中长期往往跑赢。为了进一步探讨这一现象，我们梳理了近三届三中全会后申万一级行业的表现，具体结果如图9至图11所示。从走势上看，三中全会后各行业普遍会在半年或一年后迎来上涨行情，然而各行业能否跑赢大盘获得超额收益并没有明显的规律可循。更多的情况下，细分行业能否跑赢大盘与当时的经济发展背景和政策主线密切相关。2008年十七届三中全会后，受金融危机的影响，复苏和保增长是当时的政策主线，在扩大内需和大规模基建投资的影响下，消费板块及制造业板块表现强劲，普遍跑赢大盘。2013年十八届三中全会后，我国经济发展进入新常态，高质量发展成为贯穿该阶段的主线，新旧动能有序转换，医药行业及TMT等新兴行业表现占优，取得超额收益。2018年十九届三中全会后，供给侧结构性改革取得初步成效，有望成为经济复苏拐点，但是这一轮经济上行周期被疫情打断，各行业改善时点普遍延后，成长板块普遍回调。在疫情期间，由于居民生活方式和消费习惯发生了变化，消费板块得到了显著的提升成为行情的主力，普遍获得了超额收益，随着疫情得到有效控制和复工复产的推进，一些传统行业的复苏也逐渐显现。现阶段，美债利率冲高有望回落，国内经济持续稳健发展，在此背景下，二十届三中全会有望成为新一轮经济的复苏拐点，“科特估”导向的成长板块细分领域和“安全资产”导向的高股息领域有望延续此前行情，值得重点关注。同时，我们推荐关注“新质生产力”指引的投资机会，关注战略新兴产业（新能源、新材料、先进制造、电子信息）、未来产业（人工智能、量子计算、工业互联网、卫星互联网、机器人等）等投资机会。 涨跌幅 超额收益 下游可选消轻工制造 费商贸零售 社会服务 -6.28% -16.39% -17.84% 54.57% 81.15% 153.71% 109.31% -1.71% -0.16% -8.43% 11.88% 12.73% 71.24% 51.19% 美容护理 -2.23% -5.77% -3.17% 32.74% 91.49% 189.79% 144.81% 2.34% 10.46% 6.24% -9.95% 23.07% 107.32% 86.68% 食品饮料 -6.46% -12.37% -10.59% 27.64% 75.49% 139.70% 149.18% -1.89% 3.87% -1.18% -15.05% 7.07% 57.23% 91.06% 下游必选消纺织服饰 -6.74% -16.46% -14.56% 46.70% 67.97% 121.92% 100.68% -2.17% -0.23% -5.14% 4.02% -0.45% 39.46% 42.55% 建筑装饰 -3.30% -12.86% -3.31% 31.35% 38.27% 41.52% 25.49% 1.27% 3.37% 6.10% -11.34% -30.15% -40.95% -32.64% 图10：十七届三中全会后各行业涨跌幅及超额收益 行业 T+5 T+10 T+20 半年 1年 2年 3年 T+5 T+1