历史上PPI见顶后的债市表现——7月通胀数据解读

【债券日报】 历史上PPI见顶后的债市表现 ——7月通胀数据解读 ❖一、历史上PPI见顶后的债市表现 华创证券研究所 7月PPI环比大幅下行0.7%，同比见顶、从4.1%回落至3.5%，历史上PPI见顶后债市如何表现？ 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 环比视角：回顾历史PPI环比小于-0.5%的时点，观察通胀预期缓解的情绪对债市的影响。 （1）PPI数据回落的月份至次月债市变动存在以下规律：一是历年来通胀数据对债市的扰动幅度在逐步下降；二是PPI环比较低通常提振债市情绪，利率最大下行幅度明显大于利率最大上行幅度；三是债市利好情绪演绎通常会持续一段时间，数据当月-次月利率最大下行幅度往往要高于数据当月。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 （2）具体而言，近年不降息的情况下多数时间利率最大下行幅度在6-7bp。历史上，2002-2025年PPI环比小于-0.5%的40个窗口内，数据月份-次月两个月内出现降息/不降息的概率刚好在50%。考虑目前存量政策使用较慢、政策定力较足、短期降息或难落地，近年不降息的情况下多数时间利率最大下行幅度在6-7bp，例如2021年12月、2022年7月、2022年12月-2023年1月分别为6bp、6bp、7bp，2024年8月仅下行2bp。6月末10y国债高点在1.73%，若出现通胀预期情绪缓解的交易，或对应后续低点在1.66%-1.67%。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20260708》2026-07-08《【华创固收】PPI有望触顶，信贷冲量或偏平——7月经济数据预测》2026-07-08《【华创固收】转债市场日度跟踪20260707》2026-07-07《【华创固收】转债市场日度跟踪20260706》2026-07-06《【华创固收】转债市场日度跟踪20260702》2026-07-02 同比视角：PPI同比向下趋势确认后，央行总量宽松的掣肘将有所弱化，存在重启降息的可能。历史上，在PPI同比快速上行阶段，央行降息操作受到明显约束，在同比见顶回落的趋势确认后，央行存在重启降息的可能性。2015年以来的近三轮PPI同比下行拐点，除了2017年3月由于核心CPI破2%导致央行还在加息之外，2021年11月PPI同比拐点下行（核心CPI在1.2%，2022年1月降息落地）和2024年8月PPI同比拐点下行（核心CPI在0.3%，2024年9月降息落地）后的1-2个月央行重启降息工具。往后看，油价扰动将有所减弱，8月、9月、10月、11月翘尾分别在0、0、-0.1%、0.1%附近，或对应PPI同比在8-9月维持震荡，若重新回到年内高点需要环比累计上涨0.6%，存在一定难度；10-11月翘尾将加速下行、PPI同比下行趋势或更加明确，届时再结合三季度基本面数据表现，判断央行是否重新动用降息工具。 ❖二、7月CPI：食品变化不大，出行旺季但受油价拖累，同比下行至0.5% 1、环比下行至-0.1%：影响CPI环比变动从高到低依次是：服务（0.16pct）＞核心消费品（0.11pct）＞畜肉（0.07pct）＞生鲜（-0.07pct）＞能源（-0.35pct）。 2、食品项：环比在0附近。（1）畜肉：生猪产能综合调控政策效应显现，价格触底回升。（2）生鲜：应季水果等大量上市，价格季节性下降。 3、非食品项环比：环比下行至-0.1%。（1）能源：油价下跌，影响CPI下行约0.35pct；（2）核心消费品：影响CPI上行约0.11pct，受AI以及家具支撑。（3）服务：暑期出行旺季，服务价格回升，影响CPI上行约0.16pct。 ❖三、7月PPI：原油产业链转跌，环比下行至-0.3%，同比回升至4.1% 1、PPI环比：回落至-0.7%，原材料下降幅度较大。7月生产资料价格下行0.9%（-0.6pct），其中采掘工业价格下降0.2%（+0.7pct），原材料工业价格下降2.4%（-1.2pct），加工工业价格下降0.1%（-0.3pct）；下游的生活资料价格下降0.1%（+0.2pct），其中食品价格持平（+0.8pct），衣着价格下降0.3%（-0.3pct）），一般日用品价格下降0.2%（-0.1pct），耐用消费品价格持平。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格下跌的行业数量增加至20个。（2）拖拖累项：输入性的原油和有色产业链，季节性因素影响下的建筑、电力相关行业；（3）支撑项：煤炭，以及产业升级带来的新动能行业。 ❖风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、历史上PPI见顶后的债市表现.......................................................................................4 二、7月CPI：食品变化不大，出行旺季但受油价拖累，同比下行至0.5%..................6 （一）食品项：变化不大，鲜果、鸡蛋是拖累项，猪肉和鲜菜是支撑项................6（二）非食品项：油价是主要拖累项，出行服务是支撑项.......................................7 三、7月PPI：受原油产业链拖累，环比下行至-0.7%，同比下降至3.5%....................8 （一）整体：PPI环比回落至-0.7%...............................................................................8（二）分行业：原油、有色、建筑相关产业链是主要拖累项，煤炭是主要支撑项9 四、风险提示.........................................................................................................................11 图表目录 图表1历史PPI环比小于-0.5%的债市表现统计结果（单位：%）.................................4图表2历史PPI环比小于-0.5%的债市表现（单位：%）.................................................5图表3 PPI回升区间央行降息概率不大，PPI回落区间央行掣肘减弱............................6图表4 CPI环比走势拆解......................................................................................................6图表5 CPI食品项环比在0附近..........................................................................................7图表6鲜果、鸡蛋是拖累项，猪肉和鲜菜是支撑项.........................................................7图表7 CPI非食品项环比在-0.1%........................................................................................7图表8非食品中油价是拖累项，出行服务是支撑项.........................................................7图表9家具价格上行0.2%....................................................................................................8图表10通信工具价格上行1%.............................................................................................8图表11 CPI旅游价格上行6.6%...........................................................................................8图表12 CPI服务环比在0附近............................................................................................8图表13 7月PPI环比变化....................................................................................................9图表14 PPI环比中原材料下降幅度较大............................................................................9图表15 7月PPI下跌的行业数量增加至20个...................................................................9图表16原油产业链价格下降.............................................................................................10图表17有色产业链价格下降.............................................................................................10图表18建筑相关的黑色加工和非金制品价格下降.........................................................10图表19电力、热力的生产和供应业价格季节性下降.....................................................10图表20煤炭开采和洗选业价格环比上涨5.6%................................................................11图表21机电设备制造业价格继续上行0.6%....................................................................11 周日上午统计局公布数据显示，7月CPI同比上涨0.5%，预期0.8%，前值1.0%；7月PPI同比上涨3.5%，预期4%，前值4.1%。具体来看： 一、历史上PPI见顶后的债市表现 7月PPI环比大幅下行0.7%，同比见顶、从4.1%回落至3.5%，历史上PPI见顶后债市如何表现？ 环比视角：回顾历史PPI环比小于-0.5%的时点，观察通胀预期缓解的情绪对债市的影响。 （1）PPI数据回落的月份至次月债市变动存在以下规律：一是历年来通胀数据对债市的扰动幅度在逐步下降；二是PPI环比较低通常提振债市情绪，利率最大下行幅度明显大于利率最大上行幅度；三是债市利好情绪演绎通常会持续一段时间，数据当月-次月利率最大下行幅度往往要高于数据当月。 注：最大上行幅度指较区间起始日期，数据当月对应统计区间为数据月份的上个月末至数据月末，数据当月-次月对应统计区间为数据月份的上个