本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 宏观研究 CPI通胀无忧，PPI见顶回落 —— 3月CPI和PPI数据点评20170413 宏观专题报告 2017年04月13日 [Table_Summary] 报告摘要：  CPI：二季度缓慢回升，全年温和通胀 事件：3月CPI同比上涨0.9%，其中翘尾因素0.4个百分点，新涨价因素为0.5个百分点；CPI环比下降0.3%。 CPI总体情况：同比低于市场预期，环比反季节性变化。 CPI分项情况：主要受食品项拖累。食品项同比下降4.4%，维持低位；非食品项同比上升2.3%，有所反弹。食品项中，蔬菜、蛋类、猪肉是主要拖累项，分别同比下降28%、12%和3%。猪肉最主要受制于16年上半年猪肉价格暴涨形成的高基数效应，蔬菜主要受制于暖冬效应。非食品项中，居住、教育、医疗是主要拉动项，分别同比上涨2.4%、2.3%和5.3%。 CPI走势判断：二季度缓慢回升，全年温和通胀。二季度缓慢回升的原因包括暖冬效应消散、翘尾因素逐月提高，高频数据显示猪肉蔬菜价格企稳回升。全年温和通胀是由于去年猪周期和厄尔尼诺导致食品高基数， 以及地产调控控制房价影响房租，权重最大的食品项和居住项都难有大提升。另外，实体经济复苏的可持续性有待观察以及货币政策保持中性稳健，也决定了CPI难有大提升。  PPI： 2月是年内高点，随后逐月回落 PPI总体情况：中上游领涨，但部分价格开始见顶回落。 从同比看，石油、煤炭、黑金、有色领涨。从环比看，燃气、煤炭和石油价格已经开始见顶回落。化工和有色环比涨幅明显收窄。 PPI走势判断：2月是年内高点，随后逐月回落。3月PPI和高频数据在印证我们的观点。主要基于两点做出判断，一是供求关系发生改变。17年以来，供给端，今年去产能力度不及去年，需求端，地产调控收紧，供需关系恶化使得PPI同比增速放缓，环比收窄甚至可能二季度转负。二是高基数效应增强。根据我们的计算， PPI指数在去年2月触底回升，意味着今年从2月起基数逐月提高。  风险提示： 经济超预期下行，房地产下行过快 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：朱振鑫 执业证号： S0100516020001 电话： 010-85127430 邮箱： zhuzhenxin@mszq.com 研究助理：李俊德 执业证号： 电话： S0100116080026 电话： 010-85127658 邮箱： lijunde@mszq.com 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、CPI：二季度缓慢回升，全年温和通胀 .................................................................................................................... 3 （一）CPI总体情况：同比低于市场预期，环比反季节性变化 ........................................................................................ 3 （二）CPI分项情况：食品项维持低位，非食品项反弹 .................................................................................................... 3 （三）CPI走势判断：二季度缓慢回升，全年温和通胀 .................................................................................................... 5 二、PPI：2月是年内高点，随后逐月回落 ..................................................................................................................... 6 （一）PPI总体情况：中上游领涨，但部分价格见顶回落 ................................................................................................ 6 （二）PPI走势判断：2月是年内高点，随后逐月回落 ..................................................................................................... 6 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、CPI：二季度缓慢回升，全年温和通胀 事件：3月CPI同比上涨0.9%，其中翘尾因素0.4个百分点，新涨价因素为0.5个百分点；CPI环比下降0.3%。 （一）CPI总体情况：同比低于市场预期，环比反季节性变化 3月CPI同比上涨0.9%，继2月后再次低于市场预期，处于近五年来同期的最低水平。CPI环比下降0.3%，跌幅较上月扩大0.1个百分点，呈反季节性变化，因为一般春节后的次月，CPI环比会有所反弹。 图1： CPI同比位于近5年同期最低水平 图2： 3月CPI环比跌幅扩大呈反季节性变化， 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 （二）CPI分项情况：食品项维持低位，非食品项反弹 CPI显著低于预期，主要受食品项拖累。食品项同比下降4.4%；非食品项同比上升2.3%。 图3： 食品项同比维持低位，非食品项同比反弹 图4： 食品项环比继续下滑，非食品项环比反弹 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 食品烟酒同比下降2.4%，拖累CPI同比0.74个百分点。其中，鲜菜、蛋类和猪肉同比分别下降了27.9%、11.8%和3.2%，分别拖累了CPI同比0.95个百分点、0.07个百分点 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 和0.09个百分点。 图5：鲜菜、蛋类同比下滑显著 图6：鲜菜是最主要拖累 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 食品项对CPI的拖累包括两个方面，一是猪肉受高基数影响， 16年上半年由于猪周期，猪肉同比保持在25%-35%之间，形成了高基数。另外，猪价在春节后的次月一般出现反弹，但17年3月却继续下滑。 17年2月生猪存栏量3.56亿头，减少71万头，能繁母猪存栏量3633万头，减少18万头，均处于历史最低位。高频数据显示4月初的猪粮比为9.16，延续17年以来的下滑态势。17年的生猪去产能仍在推进，对猪价将形成支撑，从高频数据看，4月猪价有企稳回升的迹象，但受制于高基数，预计上半年猪肉同比保持负增长。 二是蔬菜受暖冬效应影响，但蔬菜的生产周期较短，随着暖冬效应散去，结合高频数据看，预计4月蔬菜价格会有所反弹。 图7： 猪肉同比受16年高基数影响持续下降 图 8：17年3月猪肉环比反季节性下滑 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 非食品项中，居住、教育、医疗是主要拉动项，分别同比上涨2.4%、2.3%和5.3%，分别拉动CPI同比0.5个百分点、0.3个百分点和0.5个百分点。这几项走势基本符合季节性变化，在春节后的次月，居住环比下滑，教育、医疗环比上升。地产调控加严，房价趋稳会带动房租回调，预计居住的拉动作用减弱。在老龄化加剧、消费升级的大背景下，教育、医疗对CPI拉动将加大。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图9：医疗同比增长最快 图10：居住、教育、医疗是主要拉动 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 图11：居住环比季节性下滑 图12：教育环比季节性上升 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 图13：医疗环比季节性反弹 资料来源：WIND，民生证券研究院 （三）CPI走势判断：二季度缓慢回升，全年温和通胀 预计二季度CPI将缓慢回升，主要原因有三个，一是短期内暖冬效应消散，蔬菜价格会回升。二是翘尾因素逐月提高，3月CPI同比的翘尾因素是0.4个百分点，4-6月的翘尾因素分别为0.6、1.1和1.2个百分点。三是从高频数据看，蔬菜、猪肉价格都有企稳 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 回升的迹象。 预计全年CPI呈温和通胀，一方面去年受猪周期和厄尔尼诺等影响，猪价、蔬菜等食品价格上涨明显，产生高基数。另一方面，地产调控收紧抑制房价上涨，居住项中的房租也会受到影响，上涨空间有限。因此，权重最大的食品烟酒（30%）和居住（20%）都难有大提升，对CPI形成掣肘。 从实体经济看，经济复苏有待观察。一季度的宏观数据亮眼，地产、基建投资超预期，制造业、民间投资复苏，工业企业利润大幅改善，经济有望取得开门口。但相对应的，CPI却连续两个月显著低于市场预期，食品项尤其是猪肉价格的低迷，从侧面显示初实体经济需求可能没有想象中那么强劲。随着地产调控进一步收紧，经济复苏在二季度是否可持续仍有待观察。 从流动性看，货币政策维持稳健中性。金融市场去杠杆仍在继续，MPA的实施对银行的资产扩张有所抑制。 二、PPI：2月是年内高点，随后逐月回落 事件：PPI同比上涨7.6%，见顶回落；环比上涨0.3%，连续3个月收窄。 （一）PPI总体情况：中上游领涨，但部分价格开始见顶回落 生产资料同比上涨10.1%，前值10.4%，见顶回落；生活资料同比上涨0.7%，开始回落。 从同比看，石油、煤炭、黑金、