IPO专题：新股精要—国内工业锅炉行业头部企业力聚热能

Table_Summary] 公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是工业锅炉行业头部企业，核心技术打破国外垄断，供暖效率及燃气耗用量低于竞争对手，产品节能经济效应显著。“双碳”、“煤改气”政策驱动燃气锅炉渗透率提升，工业锅炉行业集中度有望进一步提升。（2）本次公开发行股票数量为2275万股，发行后总股本为9100万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额15.54亿元，本次募投项目将帮助公司解决产能瓶颈，加强自身科研创新体系，提升公司盈利能力。 主营业务分析：公司主要业务收入来自于热水锅炉与蒸汽锅炉的研发销售，节能减排大背景下公司业绩稳步增长，2021~2023年营收及净利润复合增速分别为23.20%和21.76%。公司毛利率维持在40%以上，净利率有所波动，规模效应下公司期间费用率逐年下降。 行业发展及竞争格局：城市集中供热面积持续增长，集中供热、分散式供热同步发展。“煤改气”、“双碳”等政策驱动下，燃气锅炉占比继续扩大，行业内产品整体呈现大型化趋势。国内锅炉行业集中度有望提升，行业马太效应凸显。公司是国内工业锅炉行业头部企业，在热水锅炉和真空/微压相变热锅炉细分领域处于行业第一。 可比公司估值情况：公司所在行业“C38电气机械和器材制造业”近一个月（截至2024年7月15日）静态市盈率为15.48倍。根据招股意向书披露 ， 选择西子洁能 （002534.SZ）、 华光环能（600475.SH）、海陆重工（002255.SZ）和迪森股份（300355.SZ）作为同行业可比公司。截至2024年7月15日，可比公司对应2023年平均PE（LYR）为17.38倍（剔除极端值西子洁能），对应2024和2025年Wind一致预测平均PE分别为13.49倍和11.56倍。 风险提示：1）毛利率持续下滑的风险；2）存货跌价的风险。 1.力聚热能：国内工业锅炉行业头部企业 公司是工业锅炉行业头部企业，核心技术打破国外垄断，供暖效率及燃气耗用量低于竞争对手，产品节能经济效应显著。公司主要产品为热水锅炉与蒸汽锅炉，产品用于供应采暖和生活用水，以及供应工业生产所需的蒸汽。公司以燃气锅炉为核心，现已形成以水冷预混燃烧技术、烟气冷凝换热技术及真空相变换热技术等为核心的锅炉制造技术。水冷预混燃烧技术为公司最具竞争力的自主核心技术，利用该等技术生产的燃气锅炉具有运行热效率高、氮氧化物排放量低、结构紧凑等特点，根据浙江省科技评估和成果转化中心出具的鉴定意见，运用水冷预混燃烧技术研发的燃气锅炉中多项装置与结构均为国内外首创，产品具有节能环保、低氮排放、安全可靠等特点，并首次实现单模块35MW燃气锅炉的安全使用，打破了国外垄断，填补了国内空白。根据招股书披露，公司的燃气热水锅炉和燃气蒸汽锅炉实测热效率分别为91.72%及88.91%，均高于同行业主要竞争对手燃气热水锅炉和燃气蒸汽锅炉实测热效率平均值。与此同时，公司燃气锅炉燃气耗用量整体低于主要竞争对手，燃气费用占燃气供暖成本的90%左右，若能减少10%的燃气费，则可增加8%左右的利润，公司产品经济效益显著 。 根据中国电器工业协会工业锅炉分会出具的证明 ， 公司2020~2022年在国内工业锅炉市占率分别为1.82%、3.17%和3.57%，位列我国工业锅炉行业前十名。同时，在热水锅炉细分领域，公司2020~2022年国内市占率分别为8.80%、13.06%和16.42%，位列行业第一；在真空/微压相变热水锅炉细分领域也处于行业第一位置。目前公司已与济南热电、青岛能源等国内大型供暖用户以及天味食品、农夫山泉、双汇发展、珀莱雅、海康威视、晶科能源等工业用户建立了合作关系，累计服务客户逾千家。 “双碳”、“煤改气”政策驱动燃气锅炉渗透率提升，工业锅炉行业集中度有望进一步提升。“十三五”期间，受国家“煤改气”、“双碳”等能源环保政策的深入推进，工业锅炉行业进行了大量的淘汰与更新，产品结构进一步优化。根据中国电器工业协会工业锅炉分会关于“十三五”期间不同燃料类别的工业锅炉产量数据分析，燃煤锅炉的产量占比由2016年度的37.02%下降至2020年度的15.46%；2016年度至2020年度，燃（油）气锅炉的产量占比为55-75%左右，未来仍有进一步提升空间。2024年4月，国家市场监督管理总局发布《关于落实的实施意见》，指出加快新建锅炉绿色低碳转型，推动存量锅炉更新改造。未来，随着我国节能政策的落地，我国大型集中供热锅炉的更新换代速度有望进一步加快。目前，我国工业锅炉行业竞争格局相对分散，产品雷同度大，导致产品的竞争相对激烈。2019年6月，伴随着新的《特种设备生产和充装单位许可规则》的实施，许可条件进一步提高，行业的鲶鱼效应和挤出效应加剧，业内工业锅炉生产企业数量有所减少。根据中国电器工业协会工业锅炉分会的预测，至“十四五”末，行业内锅炉企业数量将缩小至400家，其中持有A级锅炉生产制造许可证的企业约为150家左右。未来，行业规模将更加集中，产业结构将进一步整合，行业内头部企业的市场占有率将进一步提高，公司有望受益于这一行业集中度提升进程。 2.主营业务分析及前五大客户 节能减排大背景下公司业绩稳步增长，2021~2023年营收及净利润复合增速分别为23.20%和21.76%。公司主要业务收入来自于热水锅炉与蒸汽锅炉的机组销售以及维保及合同能源管理收入，其中机组销售收入占比始终在95%以上。2021~2023年，公司营业收入分别为7.94亿元、9.84亿元和12.04亿元，年均复合增长率为23.20%；归母净利润分别为1.81亿元、1.64亿元和2.69亿元，年均复合增长率为21.76%。分具体产品来看：1）热水锅炉：2021~2023年公司热水锅炉销售收入分别为5.73亿元、7.45亿元和8.54亿元，占主营业务收入比重的72.55%、76.17%和71.16%，为公司主要收入来源。以蒸吨数计算，2021~2023年公司热水锅炉产品销量分别为6376.20蒸吨、9714.10蒸吨及9759.05蒸吨，呈逐年上升趋势，在国家节能减排、碳中和大背景下，以清洁能源为供能方式的燃气锅炉在工业锅炉中占比提升，公司的燃气锅炉产品以运行热效率高、氮氧化物排放量低等优势深受各类热水锅炉用户青睐。2）蒸汽锅炉：受性价比及技术优势带动，公司蒸汽锅炉产品市占率逐步攀升，收入增速高于热水锅炉，收入占比持续提升 ，2021~2023年， 公司蒸汽锅炉产品销售收入分别为18056.16万元、19107.90万元和29076.98万元，占主营业务收入的比例分别为22.86%、19.52%、24.23%。公司蒸汽锅炉产品销量逐年提升，销售均价2022年略有下降，主要是因为0-1蒸吨小规格蒸炉销售占比有所提升影响。3）维保及合同能源管理：该业务主要为公司为所销售的机组设备质保期期满后持续提供维修保养服务收取的费用。随着公司机组销售业务规模持续扩大，公司维保及合同能源管理业务收入2021~2023年收入呈上升趋势。 图1：2021~2023年公司营收稳步增长 图2：公司热水锅炉贡献70%收入 公司毛利率维持在40%以上，净利率有所波动。2021~2023年，公司综合毛利率分别为48.70%、40.46%和41.81%，整体呈下降趋势，主要是由于热水锅炉毛利率有所下滑以及毛利率相对较低的蒸汽锅炉收入占比有所提升影响。1） 热水锅炉 ：2021~2023年毛利率分别为55.72、44.27%和45.19%，受公司热水锅炉在国内真空热水锅炉领域市占率较高影响，公司产品议价能力较强，2021年毛利率50%以上。2022和2023年度，受陕西明德热力电子城站煤改气工程项目、青岛智能低碳区域能源系统改扩建项目等大项目毛利率较低影响，热水锅炉整体毛利率下降。2）蒸汽锅炉：2021~2023年毛利率分别为32.57%、30.26%和33.78%，整体保持稳定，但毛利率低于热水锅炉，其收入占比提高导致公司整体毛利率有所下行。3）维保及合同能源管理：2021~2023年毛利率分别为14.89%、12.32%和27.22%，公司维保及合同能源管理业务的收入规模整体较小，受机组型号、运行年限、更换的零配件等因素影响，单个维保及合同能源管理项目的收入及成本均存在较大差异，毛利率存在一定波动。2021~2023年，公司净利率分别为22.94%、16.62%和22.27%，2022年净利率随毛利率同步下行，2023年受主要原材料钢材价格回落带动毛利率提升，同时规模效应下各项费用率显著下降，公司净利率有所回升。 规模效应下公司期间费用率逐年下降。2021~2023年，公司期间费用分别为19345.56万元、20911.22万元、22083.59万元，占营业收入的比例分别为24.38%、21.25%、18.34%，期间费用率逐年下降。受益于公司营收规模快速增长，同时公司控费能力提升，规模效应下公司期间费用率呈下行趋势。 图3：2021~2023年公司毛利率保持在40%以上 图4：公司期间费用率呈逐年下降趋势 表1：公司2023年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.双碳政策驱动燃气锅炉占比持续扩大 城市集中供热面积持续增长，集中供热、分散式供热同步发展。近十年来，我国城市供热规模快速增长，城市集中供热面积增长约2倍。截至2022年底，我国城市集中供热面积达111.25亿平方米。同时，近年来我国大气污染物排放问题日趋严峻、能源结构优化迫在眉睫，工业锅炉行业内大量的大型集中供热锅炉存在更新迭代的需求，以大容量、高参数、高能效和低排放为特点的大型集中供热锅炉将加速替代高能耗、高排放的老旧型号产品。2021年10月，国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》明确提出，推进重点用能设备节能增效。另一方面，随着我国城镇化进程的持续推进，城市商业配套设施、公共基础设施建设以及工业经济的发展将带来大量的分布式供热市场新增需求，其中，工业锅炉产品中的小型热水锅炉及蒸汽锅炉等分布式供热产品的市场需求将持续扩大。 “煤改气”、“双碳”等政策驱动下，燃气锅炉占比继续扩大，行业内产品整体呈现大型化趋势。受能源结构的调整，2018年以来，工业锅炉的产品构成、燃烧方式发生了深刻变化。根据中国电器工业协会工业锅炉分会关于“十三五”期间不同燃料类别的工业锅炉产量数据分析，燃煤锅炉的产量占比由2016年度的37.02%下降至2020年度的15.46%；2016年度至2020年度，燃（油）气锅炉的产量占比为55-75%左右。未来，随着我国节能环保政策的持续推进，以清洁能源天然气供能的燃气锅炉市场占比将进一步扩大。容量方面，按照锅炉的额定容量分类，“十三五”期间，1蒸吨及以下的工业锅炉产量占比由6%下降至1%左右，35蒸吨以上的工业锅炉占比由36%提升至45%左右，工业锅炉行业整体呈现大型化的趋势。 3.2.国内锅炉行业集中度有望提升 国内锅炉行业集中度有望提升，行业马太效应凸显。目前，我国工业锅炉行业大部分企业规模较小，且缺乏自主核心技术，行业内同质化竞争激烈。 随着我国供给侧结构性改革的深入推进、能源结构进一步优化，工业锅炉行业将重新洗牌，大量缺乏自主核心技术、未能形成一定生产规模的工业锅炉企业将被淘汰。根据中国电器工业协会工业锅炉分会的预测，至“十四五”末，行业内锅炉企业数量将缩小至400家，其中持有A级锅炉生产制造许可证的企业约为150家左右。根据中国电器工业协会工业锅炉分会出具的《2021年度工业锅炉行业部分企业经济与技术指标统计分析》，36家工业锅炉生产企业上报全年工业总产值数据，共为190.77亿元，与2020年同期相比，增幅为10.12%；总产量为124,054.20蒸吨，占我国工业锅炉总产量的比例为31.89%。未来，随着行业的马太效应凸显，落后的产能得以淘汰，行业结构进一步优化，行业内头部企业的市场占有率将进一步提高。 3.3.公司是国内工业锅炉行业头部企业 公司是国内工