IPO专题：新股精要—国内磷酸铁锂正极材料头部企业万润新能

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内磷酸铁锂正极材料头部企业，长期供货宁德时代、比亚迪等锂电池龙头，2020年磷酸铁锂正极材料出货量位于行业第三位，市场份额13.50%。公司实现磷酸铁自产自用、参股上游碳酸锂企业、扩产带动规模效应体现，多措并举有效管控单位成本下行。动力电池正极材料随着下游新能源汽车销量爆发迎来高速增长期，磷酸铁锂市场空间巨大。（2）公司公开发行股票数量为2130.38万股，发行后总股本为8521.52万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额12.62亿元，预期项目建成将分两期投产磷酸铁锂产能合计年5万吨并进一步加强公司研发实力。 主营业务分析：公司主要从事锂电池正极材料研发、生产和销售，产品涵盖磷酸铁锂正极材料及前驱体、锰酸锂正极材料等。下游需求大幅增长以及自身成本低、安全性高的优势得到广泛认可推动公司销量逐年增加，相关产品单价实现提升，2021年收入规模同比增长223.84%。同时，公司有效管控生产成本，扩产实现规模效应，2021年公司毛利率呈现快速上升的趋势，由2020年的17%提升至2021年的31%，净利润成功扭亏为盈。 行业发展及竞争格局：我国是全球锂电池正极材料行业主要的制造国之一，也是最大的磷酸铁锂及三元正极材料生产及使用国，磷酸铁锂材料市场占比不断提升。动力电池领域，磷酸铁锂电池在客车和专用车市场占绝对主导地位，随着新产业需求的发展，非动力磷酸铁锂电池应用空间更加广阔。正极材料市场集中度相对较低但呈现上升的趋势，目前磷酸铁锂材料市场集中度较高。 可比公司估值情况：公司所在行业“C26化学原料及化学制品制造业”近一个月（截至2022年9月9日）静态市盈率为19.31倍。根据招股意向书披露 ， 选择德方纳米 （300769.SZ）、 富临精工（300432.SZ）作为可比公司。截至2022年9月9日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为64.11倍（剔除新三板上市企业），对应2022年Wind一致预期平均PE为24.53倍。 风险提示：1）订单未能及时交付的风险；2）技术路线变动的风险。 1.万润新能：国内磷酸铁锂正极材料头部企业 公司是国内磷酸铁锂正极材料头部企业，长期供货宁德时代、比亚迪等锂电池龙头，实现磷酸铁自产自用有效控制成本。公司是国内最早进入磷酸铁锂行业的企业之一，在磷酸铁锂正极材料领域有较为深厚的技术积累，对传统的固相法进行改进，通过金属离子体相掺杂技术、引入高分子碳源技术等，解决了磷酸铁锂导电性差、离子传导速度慢的问题，显著提高能量密度，电芯能量密度达到190Wh/kg。近年来新能源汽车销量的爆发式增长带动了电池及上游原材料的需求，磷酸铁锂在供不应求的情况下价格不断攀升，从而帮助公司在2021年实现产品量价齐升。截至2021年，公司拥有磷酸铁锂年产能4.283万吨，实现年收入22.3亿元，根据中国化学与物理电源行业协会数据，2019、2020年公司磷酸铁锂正极材料出货量位于行业第三位，2020年市场份额13.50%。而为了提升整体利润表现情况，公司也多措并举对成本端进行管控，2021年子公司鲁北万润出资2400万参股无棣金海湾（拥有碳酸锂产能2万吨/年），持有其15%的股权，从而拓宽了公司的原材料采购渠道；同时随着需求提升，公司自202年10月起持续增加产线扩产，子公司湖北虹润锂电子电池材料项目新增转固13条磷酸铁锂产线，使得公司2021年产能较2020年增加1.3148万吨，同比提升70.30%，扩产增收同时带动规模效应显现降低单位人工及制造费用等成本。此外，目前公司磷酸铁基本可以实现自产自用，磷酸铁是磷酸铁锂的主要原材料之一，公司目前磷酸铁规划总产能达到85.3万吨。公司下游磷酸铁锂电池行业集中度极高，2021H1CR5达到93%上，故供货头部电池商是上游材料供应商快速发展的主要模式。公司长期稳定供货宁德时代、比亚迪、中航锂电、万向一二三等企业，近三年宁德时代均为公司第一大客户，2019~2021年对其销售收入占比分别为63.16%、59.43%、44.35%，2022年4月公司分别与赣锋锂电、比亚迪签署《备忘录》、《补充协议》，需要在规定时间内完成年度保供量，从而进一步稳定合作关系。 动力电池正极材料随着下游新能源汽车销量爆发迎来高速增长期，磷酸铁锂市场空间巨大。正极材料在动力电池领域的需求量，主要受下游行业新能源汽车对传统燃油行业渗透率的影响。根据中国汽车工业协会的统计，2020年中国实现新能源汽车销量为136.7万辆，同比增长10.9%，过去五年年均复合增速为32.80%，渗透率达5.40%。2021年，我国新能源汽车销量为352.1万辆，同比增长157.5%，市场占有率提升至13.4%。 受益于新能源汽车的市场空间快速扩大，动力电池正极材料行业实现不断扩张。在新能源汽车补贴退坡的压力下，新能源产业降本增效与创新成为行业发展的主线和驱动力，而兼具安全以及成本优势的磷酸铁锂得到更多动力电池厂商的关注，凭借着低成本、高循环、安全性能好的优势，其市场竞争力和渗透率持续得以不断提升。磷酸铁锂正极材料系制造新能源汽车动力电池的核心材料，也被广泛应用5G基站的储能、新能源发电端储能以及轻型动力的铅酸市场替代等方面，未来市场空间巨大。 2.主营业务分析及前五大客户 下游需求大幅增长以及自身成本低、安全性高的优势得到广泛认可推动公司销量逐年增加，相关产品单价实现提升，2021年收入规模同比增长223.84%。2019-2021年，公司分别实现主营营收75092.94万元、67514.17万元及219000.31万元，复合增速70.55%，归母净利润扭亏为盈。磷酸铁锂是公司主营业务收入的主要来源，2021年收入同比增加249.79%。 2020年，公司克服新冠疫情的不利影响，并在下半年受市场需求以及政策推动的共振影响下，产销两端发力，磷酸铁锂销量较2019年增长28.03%。受磷酸铁锂车型应用不断得到市场认可以及公司产能提升等多重因素推动，2021年公司磷酸铁锂产品供不应求，销量实现持续增长。 从销售均价来看，2021年受益于新能源汽车由过往政策驱动转向市场驱动，磷酸铁锂电池以其成本低、安全性高的优势成为众多整车企业的优先选择，磷酸铁锂需求大增，销售均价实现较大涨幅，2019~2021年公司磷酸铁锂销售均价分别为4.74万元/吨、3.30万元/吨、5.42万元/吨。 图1：2021年公司营收规模大幅增长 图2：磷酸铁锂为公司主要收入来源 售价提升叠加成本管控2021年公司毛利率呈现快速上升的趋势，扩产带动规模效应显现，2021年公司期间费用率大幅下降。公司主营业务毛利主要来源于磷酸铁锂。2020年，受新冠疫情以及销量等因素影响，公司磷酸铁锂销售均价降幅较单位成本降幅高出4.02%，因此毛利率较2019年下降4.46%。为应对原料价格上涨带来的成本压力，2021年公司上调主要产品的出厂价格，且通过产能扩张以及备货管理等措施有效地控制了成本，适度转移了上游材料上涨增加的生产成本，进而磷酸铁锂毛利率较2020年上升了12.60%。2019-2021年，公司期间费用率分别为18.97%、19.82%和8.91%。2021年新能源汽车市场终端需求大幅增长，公司营业收入较2020年增长223.84%，受到营业收入快速增长的影响，期间费用率大幅降低。2020年，公司销售费用率快速下降，主要因为根据新收入准则，2020年1月1日起，运输装卸费计入营业成本，从而销售费用同比下降幅度较大。 1194651 图3：2021年公司毛利率快速上升 图4：2021年期间费用率大幅下降 表1:公司2021年前五大客户 根据工信部2020年发布的第1-13批新能源汽车推广应用推荐车型目录，搭载LFP的车型占比约为81.90%，NCM占比10.88%；2021年发布的第1-12批新能源汽车推广应用推荐车型目录显示，搭载LFP的车型占比约90.38%，NCM占比3.79%。乘用车方面，根据工信部发布的新能源汽车推广应用推荐车型目录，随着2020年4月底新能源补贴政策的明确，搭载LFP的车型比例由2020年的14.12%增长至2021年的42.1%。 此外，凭借较高的性价比和安全性，LFP在乘用车市场不断由中低端车型向中高端车型渗透。2）非动力电池领域：LFP凭借其安全性及循环寿命的优势，具有较为广阔的应用空间。随着技术的成熟和成本的降低，LFP逐步对铅酸市场进行替代，且对新能源发电端的储能市场进行渗透。 未来，5G等新产业需求进一步打开LFP应用空间，锂电池在非动力电池领域的增量将为LFP市场提供广阔增量。 3.2.我国磷酸铁锂材料市场集中度较高 正极材料市场集中度相对较低但呈现上升的趋势，目前磷酸铁锂材料市场集中度较高。与负极、隔膜、电解液等相比，正极材料市场集中度相对较低，2020年CR10仅56%。受国家早期补贴政策和磷酸铁锂电池能量密度以及续航里程相对弱于三元的影响，新能源汽车动力电池市场重心逐渐转移至三元电池，带动磷酸铁锂电池及材料相关产业链需求下降，导致磷酸铁锂材料企业较少。因此，在2020年磷酸铁锂材料需求骤增时，可提供高性价比材料的企业数量有限，行业集中度较高，CR5达到83.4%。此外，目前我国缺乏核心竞争力的中小企业逐渐退出市场，而一些锂电池正极材料制造商凭借前驱体核心制备技术占据着市场主要份额，市场竞争加剧且集中度不断上升。 3.3.公司2020年磷酸铁锂正极材料市占率13.5% 公司是较早进入锂电池正极材料行业的企业之一，在磷酸铁锂领域有较为雄厚的技术积累，拥有优质客户资源，正极材料市场份额领先。公司核心产品性能品质较优异，具有一定技术优势，磷酸铁锂产品的主要技术指标，如压实密度、0.1C放电比容量、循环性能均达到或超过同行业可比公司水平。根据中国化学与物理电源行业协会对中国锂电池用磷酸铁锂正极材料产销量的统计和分析，2018年公司市场份额位于行业第二位，对应市场份额19.10%；2019年公司市场份额位于行业第三位，对应市场份额16.70%；2020年以13.5%的市占率位列行业第三位。自2019年以来，国内正极材料企业如湖南裕能、德方纳米均加快新建磷酸铁锂正极材料产能，受制于资金短缺公司产能扩张速度不及同行业头部公司，导致2019年、2020年市场份额略有下滑。 竞争对手：德方纳米、湖南裕能、富临精工、安达科技 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为2130.38万股，发行后总股本为8521.52万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。 公司将于2022年9月14日开始进行询价，并于2022年9月15日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额12.62亿元，预期项目建成将分两期投产磷酸铁锂产能合计年5万吨并进一步加强公司研发实力。建设项目包括：1）宏迈高科高性能锂离子电池材料项目；2）湖北万润新能源锂电池正极材料研发中心；3）补充流动资金。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C26化学原料及化学制品制造业”近一个月（截至2022年9月9日）静态市盈率为19.31倍。 公司主要从事锂电池正极材料研发、生产和销售，为新能源汽车动力电池提供高安全性、高能量密度、高循环次数的正极材料，同时积极向储能领域拓展。根据招股意向书披露，选择德方纳米（300769.SZ）、富临精工（300432.SZ）作为可比公司。截至2022年9月9日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为64.11倍（剔除新三板上市企业），对应2022年Wind一致预期平均PE为24.53倍。 表3:可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 （1）订单未能及时交付的风险。公司与宁德时代、比亚迪、赣锋锂电等客户签署有战略合作协议或计划采购订单，其中约定了供货时间、供货量。鉴于目前行业景