IPO专题：新股精要—国内人工智能头部企业云从科技

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司国内人工智能头部企业，2022.05.08在人脸识别、跨镜追踪、语音识别、自然语言处理等感知认知领域具 新股精要—CMOS图像传感器芯片设计领先企业思特威2022.05.04 有算法技术优势，拥有平台化能力，人机协同操作系统覆盖感知、认知、决策的全链条，是目前少数具备完整的技术覆盖的人工智能企业。 次新市场持续下挫，科创板新股集体破发2022.05.03 受益于政策支持和行业快速发展，公司成长潜力大。公司提供多种高效的解决方案为不同垂直领域的客户赋能，形成领先的场景化经验积累和优质的品牌形象。（2）公司本次公开发行股票数量为11243万股，发行后总股本为74067.06万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为15.18%。公司募投项目拟投入募集资金总额37.5亿元，预期项目建成后将有利于公司技术创新和产品迭代、扩张销售规模、提高市场占有率、提升核心竞争力。 证券研究报告 新股精要—国内领先的智慧财政综合解决方案供应商中科江南2022.04.26 主营业务分析：公司是产品已在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业四大领域落地，业务呈快速发展态势，2019~2021年主营业收入复合增速15.42%，2021年营收增长至10.76亿元。公司目前尚未实现盈利，毛利率整体保持在40%左右水平，期间费用率呈下降趋势。 行业发展及竞争格局：受益于人工智能技术的不断发展以及政策支持，人工智能及其相关行业快速发展，2019年，中国人工智能产业规模达到1291.4亿元，预计到2022年，中国人工智能产业规模达到2621.5亿元，增长率为28.8%。人工智能相关产业整体呈现快速增长趋势，陆续向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业、智慧教育、智慧医疗等多领域应用场景拓展，产业链和各场景应用不断发展完善。从竞争格局来看，人工智能行业还处在技术演进、产品探索和生态建设的早期阶段，技术层的深度学习算法理论、深度学习框架等领域与国外差距明显，落地应用总体处于探索阶段。 可比公司估值情况：公司所在行业“I65软件和信息技术服务业”近一个月（截至2022年5月11日）静态市盈率为41.89倍。根据招股意向书披露，选择海康威视（002415.SZ）、科大讯飞（002230.SZ）、虹软科技（688088.SH）、寒武纪（688256.SH）为可比公司。截至2022年5月11日，可比公司对应2021年平均PS（LYR）为13.62倍。 风险提示：1）公司第三方软硬件收入占比较高，不同业务毛利率差异较大，核心技术收入占比波动较大的风险；2）公司所处行业属于新兴行业，更高效地实现技术商业化应用落地和市场空间拓展方面存在不确定性。 1.云从科技：国内人工智能头部企业 公司是国内人工智能头部企业，拥有平台化能力和完整技术布局，打造全球首款人机协同操作系统，市场地位领先，有望受益于国内人工智能产业高速建设。公司在人脸识别、跨镜追踪、语音识别、自然语言处理等感知认知领域具有算法技术优势，曾先后9次获得国内外智能感知领域桂冠。公司坚持人机同理念，自研操作系统、应用软件以及智能AIoT设备，核心技术收入占比逐年提升已达到7成。2019年推出轻量人机协同操作系统“轻舟”通用服务平台，在系统基础上增加了运用较为普遍的场景化应用集和中间件，独立软件/硬件供应商和集成商可直接向最终客户交付标准应用集满足常见场景需求，亦可基于“轻舟平台”的应用集和中间件进行二次开发其他行业业务场景需求，同时平台开放式地引入生态伙伴共同开发AI应用及配套SaaS服务。国内人工智能产业正处于高速建设阶段，根据赛迪顾问数据统计，预计到2022年，国内人工智能产业规模将达到2621.5亿元，同比增速回升至28.8%。公司在AI领域多点技术布局，产品已在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业四大领域落地，智慧治理产品和解决方案已服务于全国30个省级行政区政法、学校、景区等多类型应用场景，公司紧跟发展趋势，积极拓展智慧新基建项目，2020年承接新基建业务订单数量2个，合计不含税合同金额7.85亿元，2021年内承接新订单1个不含税金额1.36亿元，截至2021年末公司在手订单金额合计4.25亿元。未来随着技术逐步成熟，场景快速落地背景下，公司营收有望持续保持快速增长。 2.主营业务分析及前五大客户 公司处于快速增长期，2019~2021年营收复合增速达15.42%，目前尚未实现盈利。2019-2021公司分别实现营业收入80734.72万元、75477.10万元和107550.01万元。2020年，受疫情影响，公司营业收入较2019年下降6.51%。2021年，公司紧跟国家新基建战略导向，人工智能解决方案中相关新基建项目在手订单顺利执行，当期营业收入较上年同期增长了42.49%。公司2019~2021年来源于核心技术收入占比分别为53.94%、69.82%、68.43%，未来随着自主研发软件和智能AIOT设备完善丰富，公司来源于核心技术的收入还将持续提升。目前公司尚未实现盈利，主要原因为：一方面，公司为了保持技术先进性，在人工智能领域持续投入大额研发费用；另一方面，随着公司业务扩张，管理费用、销售费用等期间费用大幅增加。 图1：2019-2021年公司营收规模持续增长 图2：人机协同操作系统业务为主要收入来源 公司毛利率整体保持在40%左右水平，公司期间费用率呈下降趋势。 2019-2021年公司毛利率分别为40.9%、43.5%、37%，小幅波动，公司人机协同操作协同操作系统毛利率较高基本维持在70%以上，而人工智能解决方案业务由于需要根据客户需求外购部分配套软件产品或服务因此外购材料成本将高毛利率相对较低约为30%附近。公司2019-2021年期间费占营业收入比例分别为131.87%、156.90%和106.36%，主要是由于公司处于快速扩张期，随着公司业务规模及研发投入的增长，各类费用均保持较高水平。从结构来看，期间费用中占比最高的为管理费用，主要是由于公司通过持股平台对员工进行股权激励，2019-2021年分别确认股份支付费用23143.75万元、19001.76万元和17740.25万元。公司财务费用率主要为存款利息收入，由于公司新增短期借款，因此费用率较低。 图3：2019-2021年公司毛利率保持较高水平 图4：2021年公司期间费用率呈下降趋势 表1:公司2021年前五大客户 委陆续出台相关配套政策，超过25个省市及地区发布相关规划文件或扶持政策，“十四五”规划再次明确将人工智能作为实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目的前沿领域，在政策层面为我国人工智能产业发展提供了长期保障。 细分行业场景应用不断发展完善，有较大的发展空间。中国人工智能产业逐渐趋于稳定，产业焦点从技术研发转向各行业多元化场景应用落地。 1）人工智能平台：人工智能平台作为人工智能厂商面向行业特定场景解决方案的核心基础，未来随着人工智能赋能各行业场景的深度和广度持续推进，具有广阔的市场空间。目前人工智能平台领域形成了人工智能芯片平台、深度学习框架、AIoT操作系统、算法算力平台、知识中台、自动驾驶平台、机器人开发平台等丰富的产品形态。2）人工智能解决方案行业：人工智能相关产业整体呈现快速增长趋势，陆续向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业、智慧教育、智慧医疗等多领域应用场景拓展，产业链和各场景应用不断发展完善。根据赛迪顾问统计，2019年中国智慧治理领域的市场规模达到927.23亿元，2022年市场规模有望突破1600亿元，年增长率为19.7%；2019年中国智慧金融市场规模达到1993.7亿元，预计2022年将突破3000亿元；2019年中国智慧出行市场规模为86.3亿元，2022年市场规模有望达到135亿元，未来三年以约16%的增速增长；2019年中国智慧商业市场规模达到139.5亿元，预计2022年将突破329.3亿元，各个应用领域市场空间快速增长，未来发展空间巨大。 3.2.我国人工智能行业与国外先进水平存在一定差距，落地应用尚处于探索阶段 人工智能行业还处在技术演进、产品探索和生态建设的早期阶段，技术层的深度学习算法理论、深度学习框架等领域与国外差距明显，落地应用总体处于探索阶段。深度学习算法理论领域近10年来最为重要的研究成果中仅有残差神经网络来自中国学者，且仅有百度飞桨位列关注度排名前十的深度学习框架中。此外，我国人工智能技术部分场景的落地尚处于培育期，未形成稳定的市场格局。人机协同操作系统领域，满足客户单点需求的场景，人工智能头部企业间竞争较为激烈；利用全链技术解决复杂业务问题的场景，由于门槛较高，产品形成竞争力的周期较长，目前竞争较为缓和。人工智能解决方案行业，落地应用总体处于探索阶段，智慧治理领域目前传统安防企业依托成熟产品占据市场优势地位，市场规模相对稳定；智慧出行领域市场厂商一般并未深入行业应用，以提供平台为主，成熟度与民航市场上存在一定差距。 3.3.公司感知认知领域算法研究处于业界领先水平 公司在感知认知领域具有算法技术优势，是目前少数实现感知、认知、决策全链条完整技术覆盖的人工智能企业，与行业头部客户的深度合作，积累了人工智能行业的品牌优势。公司拥有自主可控并不断创新的人工智能核心技术，实现了从智能感知认知到决策的核心技术闭环。公司自主研发的跨镜追踪、3D结构光人脸识别、双层异构深度神经网络和对抗性神经网络技术等感知认知领域的算法技术处于业界领先水平，多次在国内外权威数据集的测试中排名全球第一，并在首届全国人工智能大赛中获得冠军。公司及核心技术团队曾先后9次获得国内外智能感知领域桂冠，并于2018年获得“吴文俊人工智能科技进步奖”。公司受邀参与了人工智能国家标准、公安部行业标准等30项国家和行业标准制定工作，并同时承担工信部“基于自研SoC芯片的高准确度人脸识别产业化应用”等多项国家级重大项目建设任务。公司业务壁垒显著，智慧金融产品和服务覆盖六大国有银行在内超过100家金融机构，智慧治理科技产品及技术服务于全国30个省级行政区政法、学校、景区等多类型应用场景，智慧出行领域产品和解决方案覆盖北京首都国际机场等包括中国十大机场中的九座重要机场在内的上百座民用枢纽机场。 竞争对手：Alphabet Inc.、百度、商汤科技、旷视科技、依图科技、海康威视、科大讯飞、虹软科技、寒武纪 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为11243万股，发行后总股本为74067.06万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例不低于10%。 公司将于2022年5月13日开始进行询价，并于2022年5月16日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额3.75亿元，预期项目建成后将有利于公司技术创新和产品迭代、扩张销售规模、提高市场占有率、提升核心竞争力。建设项目包括：1）人机协同操作系统升级项目；2）轻舟系统生态建设项目；3）人工智能解决方案综合服务生态项目；4）补充流动资金。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“I65软件和信息技术服务业”近一个月（截至2022年5月10日）静态市盈率为41.89倍。 公司是一家提供高效人机协同操作系统和行业解决方案的人工智能企业，致力于助推人工智能产业化进程和各行业智慧化转型升级。根据招股意向书披露，选择海康威视（002415.SZ）、科大讯飞（002230.SZ）、虹软科技（688088.SH）、寒武纪（688256.SH）作为可比公司。截至2022年5月11日，可比公司对应2021年平均PS（LYR）为9.97倍。 表3:可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 （1）公司第三方软硬件收入占比较高，不同业务毛利率差异较大，核心技术收入占比波动较大的风险：人工智能解决方案收入占主营业务收入比例分别为76.52%、68.50%和87.28%，毛利率分别为23.43