IPO专题：新股精要-国内中高端分散染料行业头部企业万丰股份

头三博脑科2023.04.15 公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内中高端分散染料行 业头部企业，2019-2021年在全国分散染料行业排名中均位列前十名，新股精要—国内DDIC晶圆代工龙头分散染料产品已应用在安踏、李宁、阿迪达斯、耐克等终端品牌中。 晶合集成2023.04.15 公司主要定位于中高端分散染料市场，与大型染料制造企业进行差异化竞争，募投落地产能扩增将带动公司业绩稳步释放。（2）公司本次公开发行股票数量不超过3338万股，发行后总股本不超过13338万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例不低于25%。公司募投项目拟投入募集资金总额5.48亿元。募投项目的实施将扩大分散染料产能至2万吨，有助于公司更好地根据客户订单安排生产，并可在产能得到保障后采取更积极的营销战略开拓市场，进一步增强公司的市场竞争力。 2023Q1新股首日表现亮眼，打新收益同比提升2023.04.11 证券研究报告 AI板块云天励飞首日涨幅超预期，打新收益创2023年新高2023.04.09 主营业务分析：公司主要从事分散染料及其滤饼的研发、生产及销售。 下游印染行业景气度下行导致公司核心产品分散染料平均售价下滑，公司整体业绩小幅波动。2020-2022年，公司毛利率分别为33.63%、30.89%和27.36%，竞争加剧下毛利率持续下滑。公司期间费用率整体保持稳定，其中2022年汇兑收益提升使得财务费用率明显下降。 行业发展及竞争格局：在环保政策趋严的背景下，产业结构调整带动国内染料行业集中度提升，2019年底全国染料生产企业约有450家。 从全球染料行业来看，行业整体向亚洲地区集中，绿色环保化、中高端染料产品成为重要发展方向。分散染料是染料类别中规模最大的品种，我国分散染料产能主要聚集在江浙沪地区。 可比公司估值情况：公司所在行业“C26化学原料及化学制品制造业”近一个月（截至2023年4月17日）静态市盈率为17.49倍。根据招股意向书披露 ， 选择浙江龙盛 （600352.SH）、 闰土股份（002440.SZ）、吉华集团（603980.SH）、安诺其（300067.SZ）、福莱蒽特（605566.SH）作为可比公司。截至2023年4月17日，可比公司对应2021年PE为18.66倍，对应2022年PE为12.61倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为11.63倍和9.71倍。 风险提示：1）上游原材料价格波动的供应风险；2）“能耗双控”引发的经营风险。 1.万丰股份：国内中高端分散染料行业头部企业 公司是国内中高端分散染料行业头部企业，2019-2021年在全国分散染料行业排名中均位列前十名，分散染料产品已应用在安踏、李宁、阿迪达斯、耐克等终端品牌中。公司主要从事分散染料及其滤饼的研发、生产及销售，产品以中高端分散染料为主，可根据市场及客户的个性化需求，提供包括高牢度系列、特色系列、常规系列等多个系列上百种分散染料产品。其中，高牢度系列分散染料为公司重点产品，已在国内外知名运动休闲服饰品牌中得到广泛应用，其中部分终端应用品牌包括安踏、李宁、阿迪达斯、耐克、优衣库、迪卡侬等。2016年，公司成功加入全球最新的环保规范标准Bluesign认证体系，成为该体系的合作成员之一，截至2023年1月末，公司有100项产品获得了Bluesign认证。同时，公司加入了有害化学物质零排放计划ZDHC联盟，获得了“CNTAC-ZDH供应链化学品管理创新2020行动ZDHC网关化学品模块先锋试点企业”称号，签约加入ZDHC计划的成员包括阿迪达斯、耐克、巴宝莉、H&M等品牌商。 公司主要定位于中高端分散染料市场，与大型染料制造企业进行差异化竞争，募投落地产能扩增将带动公司业绩稳步释放。多年来，我国中高端分散染料市场被亨斯迈集团、德司达等国际企业占据，公司基于分散染料品种多、下游客户需求多样的特点，专注部分细分领域的中高端产品，与其他大型染料制造企业形成错位竞争。目前，公司的中高端分散染料产品具备环保、高牢度、色谱齐全的优势，能够满足客户的多样性需求，产品已经能够与国际先进企业竞争，具有一定的行业代表性。公司本次募投利用现有的工艺技术对年产1万吨分散染料项目进行技改提升扩建，购置各种反应釜、压滤机、砂磨机、打浆泵、喷雾干燥塔等生产设备，新增1万吨/年分散染料产能，技改后全厂达到年产2万吨分散染料的生产能力。募投达产后公司将实现现有产能的翻倍增长，业绩有望稳步释放。 2.主营业务分析及前五大客户 下游印染行业景气度下行导致公司核心产品分散染料平均售价下滑，公司整体业绩小幅波动。公司专注于中高端分散染料市场，提供包括高牢度系列、特色系列、常规系列等多个系列上百种分散染料产品，其中高牢度系列分散染料为公司重点产品。2020-2022年，公司主营业务收入分别为51027.77万元、55556.71万元和53481.86万元。2021年度，公司主营业务收入小幅增长。当期部分新进入厂商参与竞争、市场竞争加剧，各类分散染料及滤饼的售价较2020年度均有所下降，而当期我国印染行业经济呈现复苏态势，公司抓住时机积极开拓新市场，各类分散染料及滤饼的销量均有增加。因此，销量上升是2021年度公司主营业务收入增长的主要原因。2022年度，由于全球经济下行，下游印染行业不景气。 但公司持续专注于中高端分散染料细分领域，努力实现稳健经营，巩固公司在染料行业的市场份额，分散染料销量较2021年度保持稳定，各类分散染料产品平均售价较2021年度小幅下滑，分散染料的平均售价下滑为2022年度公司主营业务收入下降的主要原因。 图1：2020-2022年公司营业收入小幅波动 图2：分散染料业务为公司主要收入来源 2020-2022年公司毛利率持续下滑，期间费用率整体保持稳定。2020-2022年，公司主营业务毛利率分别为33.63%、30.89%和27.36%，呈持续下滑态势。2020年度，江苏响水“3.21”爆炸事故对分散染料市场供给的影响逐渐减弱，同时新冠疫情爆发使分散染料的市场需求下降，公司主营业务毛利率相比2019年度下滑9.84pct。2021年度，公司主营业务毛利率较2020年度继续下降，主要由于部分新竞争者进入染料行业，染料厂商竞争加剧使得染料单价降低。2022年度，公司主营业务毛利率持续下滑3.53pct，公司五车间在2021年年底转固，厂房和设备的折旧额增加，此外2022年上半年汽费和电费的上涨导致制造费用较多，挤压了公司产品的利润空间，整体毛利率下滑。2020-2022年，公司期间费用率保持稳定，其中2022年汇兑收益提升使得财务费用率明显下降。2022年4月以来，美元兑人民币汇率上涨趋势较为明显，为公司带来汇兑收益502.62万元，从而使得公司2022年财务费用为负数。 图3：2020-2022年公司毛利率持续下滑 图4：2020-2022年公司期间费用率保持稳定 表1：公司2022年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.环保政策趋严等多因素推动国内染料行业结构优化升级 从全球染料行业来看，行业整体向亚洲地区集中，绿色环保化、中高端染料产品成为重要发展方向。从地域分布来看，为了降低人工成本和环保投入，2000年后欧洲各大染料制造企业及其他染料公司将产能大规模向亚洲转移，促进了亚洲染料工业的发展。全球染料工业格局得到重新调整，亚洲各国染料公司之间的竞争逐渐开始显现，印染企业主要集中在中国、印度等国家。同时，绿色环保化、中高端染料产品成为重要发展方向。近年来环保政策要求日益提高，绿色纺织品已成为国际纺织品贸易的基本要求，无法在技术上实现产品绿色环保化、无法在环境治理上进行大额投入的染料企业，将在激烈的市场竞争中淘汰。目前，国内印染企业使用的具有差异化、满足中高端纺织品需求的中高端染料产品，主要还是依赖于传统国际染料企业。然而随着国际染料企业相对竞争力逐渐下降，国内中高端染料市场开始出现空白，下游企业对于中高端染料需求的进一步提升将刺激我国染料行业转型升级，中高端染料的研发与生产将是染料行业发展重点。 分散染料是染料类别中规模最大的品种，我国分散染料产能主要聚集在江浙沪地区。我国可生产的染料品种超过1200个，每年生产的品种有700多个，品种超过100个的有分散染料、活性染料和酸性染料。2021年，我国染料总产量为85.6万吨，其中分散染料产量占比45.57%，活性染料占比30.51%，分散染料的占比最大，是染料类别中规模最大的品种。 从结构来看，2021年我国各省市分散染料出口总量为100868.11吨，出口总额达71200.54万美元，染料行业区域性特征明显，染料产能主要聚集在江浙沪地区。浙江省、上海市及江苏省为出口排名前三省份，出口数量达94427.20吨，占比为93.61%。其中浙江省分散染料出口数量80246.87吨，占比79.56%；出口金额为48179.44万美元，占比为67.67%。 浙江省是目前我国乃至世界上最大的染料生产基地，集中了60多家染料生产企业，全省出口数量和金额占比均较高。 3.2.产业政策引导国内染料行业集中度不断提升 产业结构调整带动国内染料行业集中度不断提升。中国是世界上染料及中间体的主要生产大国和重要供应地，染料生产企业数量众多，但经过多年市场竞争及产业结构调整，染料制造企业数量已明显减少，2019年底全国染料生产企业约有450家。近年来，我国染料行业集中度不断提高，行业格局进一步优化。在染料行业结构调整的进程中，行业落后产能不断淘汰、产能过剩有所缓解、供需关系逐步改善。随着国家产业政策的引导、市场需求的变化，染料行业逐步从传统的粗放型产业，向集约化的资本密集型、技术密集型产业转变。 3.3.公司在全国分散染料行业排名中位列前十名，与其他大型染料制造企业形成错位竞争 公司主要从事分散染料及其滤饼的研发、生产及销售，产品以中高端分散染料为主，主要用于涤纶及其混纺织物的染色和印花。根据中国染料工业协会的统计，2019-2021年公司在全国分散染料行业排名中均位列前十名。国内分散染料市场集中度高，竞争较为激烈。行业中的主要企业中，一部分企业主要生产常规中低端分散染料，其产量大，凭借规模优势、产业链经营等方式具备较强竞争力；以本公司为代表的另一部分企业基于分散染料品种多、下游客户需求多样的特点，专注部分细分领域的中高端产品，与其他大型染料制造企业形成错位竞争。常规的中低端染料市场需求量大但同质化现象严重，染料制造企业主要靠价格竞争争夺市场。而多年来，我国中高端分散染料市场被亨斯迈集团、德司达等国际企业占据，公司的中高端分散染料产品具备环保、高牢度、色谱齐全的优势，能够满足客户多样性需求，已经能够与国际先进企业竞争。 竞争对手：浙江龙盛、闰土股份、吉华集团、安诺其、福来蒽特、浙江博澳、亨斯迈集团、昂高 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量不超过3338万股，发行后总股本不超过13338万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例不低于25%。公司将于2023年4月21日开始进行询价，并于2023年4月24日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额5.48亿元。募投项目的实施将扩大分散染料产能至2万吨，有助于公司更好地根据客户订单安排生产，并可在产能得到保障后采取更积极的营销战略开拓市场，进一步增强公司的市场竞争力。建设项目包括：1）年产1万吨分散染料技改提升项目；2）研发中心建设项目；3）补充流动资金。 表2：IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C26化学原料及化学制品制造业”近一个月（截至2023年4月17日）静态市盈率为17.49倍。 公司主要从事分散染料及其滤饼的研发、生产及销售，主要产品包括分散染料、滤饼以及染料中间体。根据招股意向书披露，选择浙江龙盛（600352.SH）、闰土股份（002440.SZ）、吉华集团（603980