黑色产业：平控政策发酵，板块结构重塑

期货研究 二〇 二2023年08月07日 三年度 黑色产业：平控政策发酵，板块结构重塑 国马亮投资咨询从业资格号：Z0012837maliang015104@gtjas.com 泰 君张钰投资咨询从业资格号：Z0019411zhangyu024224@gtjas.com 安 期报告导读： 货黑色板块商品从8月以来逐渐呈现阶段见顶压力，形成炉料领跌、成材同步受累的局面。在当前宏观研情绪有所消化的基础上，市场对于黑色商品博弈的关注点逐步回归于产业供需本身。淡季需求持续压制的究现实表现和粗钢平控政策发酵对产业链各商品供需的预期重塑成了近期黑色板块商品价格的核心驱动。 所 围绕黑色板块的产业逻辑驱动，粗钢产量压减政策对产业供需结构的重塑影响值得市场持续关注。尽管关于相关政策的落地程度、落地时间和落地途径仍然存在争议和观望空间，但粗钢压减政策的践行或提高黑色商品在横纵向维度相对强弱判断的确定性，卷螺差、钢材利润和月差的顺逻辑演绎空间或有对应的配置价值。 围绕黑色商品的绝对价格高度，终端需求的有效兑现或从产业链负反馈角度对黑色商品价格中枢形成驱动或制约。在当前黑色终端需求没有释放明确的超预期转好的信号之前，由终端现实对板块商品带来的绝对价格压制仍有其延续性，即使品种间相对强弱有所分化，但板块商品的价格重心或仍有弱势延续的可能。 总而言之，现实需求低迷叠加成材平控政策落地传闻冲击，是驱动近期黑色板块商品弱势运行的核心原因。短期来看，在终端需求没有释放实质性企稳的信号之前，随着粗钢平控政策的持续推进，黑色商品弱势运行、顶部受抑的格局或有延续，炉料或相对更弱为成材让渡一定的利润空间。中长期来看，粗钢产量压减政策的实际推进情况和黑色终端需求的旺季修复力度，或仍存在现实验证和预期差修正带来的市场博弈机会。 目录 1.黑色商品高位回调，顶部承压3 2.现实需求低迷，供应压力累积3 3.平控政策发酵，板块估值受累4 3.1关注落地程度：产业链利润或将重新分配4 3.2关注落地时间：近远月结构或有分化7 3.3关注落地途径：卷螺差或有扩张9 3.4关注落地影响：板块估值受累10 4.结论：板块结构重塑，需求仍有观望11 （正文） 1.黑色商品高位回调，顶部承压 黑色板块商品从8月以来逐渐呈现阶段见顶压力，形成炉料领跌、成材同步受累的局面。在当前宏观情绪有所消化的基础上，市场对于黑色商品博弈的关注点逐步回归于产业供需本身。淡季需求持续压制的现实表现和粗钢平控政策发酵对产业链各商品供需的预期重塑成了近期黑色板块商品价格的核心驱动。本文将围绕近期黑色板块商品的产业驱动进行详细阐释： 图1：成材高位回调图2：炉料走弱让渡成材利润 资料来源：mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.现实需求低迷，供应压力累积 终端需求表现低迷从产业链负反馈传导角度给板块商品带来了第一重价格压力。 当前黑色现实需求仍有淡季压力，整体表现较为低迷。从最新的五大钢材周度数据来看，其表需数据出现明显的同环比下降，周度近895万吨的绝对表需表现也达到了历史横纵维度的相对低位。现实需求承接有限，对前期基于政治局经济会议释放的积极信号预期形成节奏反馈上的修正。 图3：五大钢材表需数据较弱，黑色现实需求低迷 万吨 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 五大钢材表观需求量加总 201820192020202120222023 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 需求兑现不足，但成材供应仍然延续高位。在宏观政策预期和持续性的粗钢平控政策传闻的多维影响下，钢材利润在淡季整体受挫有限，进而对其高铁水高供应的产业格局形成经济支撑。高供应基础上的需求疲态一定程度上加剧了成材自身供应矛盾的累积压力，从需求负反馈角度对板块商品形成现实端的共振式抑制。 图4：钢材利润淡季受挫有限图5：成材供应矛盾边际累积 元/吨螺纹现货利润（长流程）热卷现货利润 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 万吨 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 五大钢材总库存加总 201820192020202120222023 1000 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 因此，尽管近期宏观情绪有所反复，但是基于现实需求承接表现，终端需求疲弱对黑色产业链商品价格仍存在绝对高度制约的影响。 3.平控政策发酵，板块估值受累 平控政策严格落地的预期强化，是近期黑色商品共振走弱的第二重原因。 关于粗钢年内平控的政策目标从今年3月份提出之后市场传闻不断，从钢材供应收缩、成材炉料相对供需重塑角度加剧了黑色商品内部的利润博弈。但是考虑到此前政策细则一直没有实质性落地践行的进展，相关政策对产业链矛盾激化的持续性影响仍较有限。 近期，部分主产省份正式发布年内粗钢平控的政策文件，产业预期再次面临强化。当前处于纲领性文件已落地并下发至地方，地方逐步向企业拆解计划的阶段。关于粗钢平控政策践行，其还面临实质落地程度、具体落地时间和最终落地途径上的市场争议。 3.1关注落地程度：产业链利润或将重新分配 首先，关于政策最终落地程度，其可能引导板块内部商品利润出现分化。粗钢产量的潜在约束，在修正成材供应压力的同时会加剧炉料需求收缩下的供应累积矛盾，黑色产业链内部各商品的供需结构或面临重塑。成材相对紧缺和炉料相对过剩的格局或引导黑色产业链内部利润的再分配进程。尽管市场关于粗钢产量压减程度仍有不同版本的争议，这里，我们按照较为保守的假设，按全年粗钢产量较去年平控的目标去践行相关行政减产政策，从各商品供需推演路径出发，来对比平控政策给产业链各环节带来的影响。 成材：对于钢材而言，在今年1-6月份日均粗钢产量295.93万吨的基础上，如若实现全年平控的供 应目标，其在7-12月份日均粗钢产量将为259.44万吨。以2022年下半年五大钢材的去库速度为参考基 准，在今年的供应目标基础上如若延续去年同期的去库速度，五大钢材到年底的库存将达到864万吨，为近五年的最低值。因此，粗钢压减政策对钢材供需相对紧平衡的再重塑还是有较强的促进作用的。 表1：粗钢压减或加剧成材年末库存去化压力（按2022年下半年去库速度折算） 20192020202120222023（平控假设） 1-6月粗钢日均产量270.4277.0311.2291.1295.9 7-12月粗钢日均产量274.0304.7255.1264.2259.4 7-12月五大品种库存变化-388.5-745.5-858.0-825.0-825.01（按2022年去库） 年末库存1225.781307.481295.731325.44864 资料来源：mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 煤焦：对于煤焦而言，在今年1-6月份统计局日均铁水产量249.48万吨的基础上，如若实现全年平 控的供应目标，其在7-12月份的需求水准将维持日均224.06万吨的铁水。今年以来，焦煤供应内外增量同步兑现，以上半年常规月份的焦煤供应均值平推，在下半年生铁产量全年平控的假设代入中，焦煤供应存加速累库的压力。对于焦炭而言，考虑到其产能整体存过剩压力，供应一直受需求和利润调节，其面临的持续性独立矛盾或较有限，以上半年的供应均数平推，焦炭下半年同样存在加速去库的产业现象。 图6：焦煤供需存边际宽松预期图7：焦炭库存存加速累积压力 万吨焦煤供需差 1200 1000 800 600 400 200 万吨焦炭供需差 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 0 -200 1月2月 3月4月 5月6月 7月8月 9月10月11月12月 -100 -200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 铁矿：对于铁矿石而言，在今年1-6月份日均铁水产量249.48万吨的基础上，如若实现全年平控的 供应目标，其在7-12月份的需求水准将维持日均224.06万吨的铁水。从供应来看，今年上半年铁矿石整体维持7.6%的进口增速。如若下半年继续维持7.6%的进口增速，在国产矿供应持平且厂内库存不变的前提假设下，年末港口铁矿库存或将累积到2亿吨。如果想要实现年末铁矿港口库存不超去年的目标，在下游需求平控且其它假设不变的基础上，铁矿全年供应增速则不得超过2%。由此可见，在今年铁矿供应相对趋宽的背景下，粗钢平控政策的推行或加剧铁矿石供需宽松的产业矛盾。此外，从历史经验来看，当下游供应受束引导利润扩张时，钢厂或更偏好采购高品质铁矿石以提升铁水效率，铁矿石高低品价差或就此拉开，盘面标的定价可能向低品铁矿聚焦，给盘面铁矿石价格带来产业供需额外的向下冲击。 图8：铁矿年末港口库存压力或较明显图9：铁矿年末港口库存压力或较明显 万吨进口+7.6%：月供需差港口库存万吨 2500 万吨进口+2.2%：月供需差港口库存 1500 2000 1500 1000 1000 500 500 0 -500 -1000 1月2月3月 0 -500 -1000 1月2月3月4月5 -- 资料来源：mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图10：港口低品铁矿库存占比上升图11：高低品价差或存扩张空间 15港60%品位以下占比 元/吨 PB-超特 45% 500450 40% 400350 35% 300250 30% 25% 20% 200 150 100 50 0 资料来源：mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 合金：对于硅铁和锰硅而言，在今年1-6月份日均粗钢产量295.93万吨的基础上，如若实现全年平 控的供应目标，其在7-12月份的需求水准将维持日均259.44万吨的粗钢产量。考虑到硅铁和锰硅本身就存在产能相对过剩的压力，即使没有平控政策的推进，双硅供需宽松的格局仍然较难扭转。因此，以弱需求、低利润引导下的近几个月的供应水准为参考，在粗钢平控政策假想演绎下，硅铁和锰硅仍然存在库存持续累积的产业压力。 图12：硅铁持续性矛盾缺口或有不足图13：锰硅持续性矛盾缺口或有不足 万吨硅铁供需差 6 4 2 0 万吨锰硅供需差 30 25 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月15 -2 -410 -65 -8 -10 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 因此，综合成材和炉料的供需结构变化来看，如果粗钢压减产量的政策得到有效践行，在平控限度的基础上，上下游的产业格局或呈现明显分化，成材供需相对趋紧，炉料供需均存供应偏冗的客观压力。成 材利润或在成材相对走强和炉料相对走弱的过程中得到扩张支撑。 图14：供应收缩背景下，钢材利润存历史扩张经验 元/吨HC2201盘面利润2201盘面利润（考虑PB-超特价差）HC2401盘面利润 2000 1500 1000 500 0 -500 资料来源：mysteel，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 3.2关注落地时间：近远月结构或有分化 其次，关于政策实质落地时间，其可能加剧黑色商品的月间结构分