贵金属2024中期策略：美联储年底降息可期，贵金属价格机会犹存

——贵金属2024中期策略 •招商期货徐世伟•xushiwei@cmschina.com.cn•执业资格：F03076217•投资咨询：Z0001836•联系方式：021-61659372•手机：13917278992 风险提示：期市有风险，投资需谨慎，本课程不构成任何投资建议 黄金交易逻辑01 美联储与宏观经济变化02 基本面框架与数据跟踪03 行情判断04 01黄金交易逻辑 黄金交易逻辑：长逻辑（美元与金价） 数据来源：FRED，招商期货 黄金锚定美元指数比较好理解，黄金与美元是类似于欧元与美元的货币对，此消彼长，自然互为反向。但是美元指数也是一种指数，是六种货币的组合，会存在美元强，而欧元更强，导致美元指数弱的现象，导致了美元指数与黄金出现了同向的变化 黄金与纸币（法币）之间存在相互替代性，购买黄金，就是在做空货币（法币） 黄金交易逻辑：长逻辑（美元是否还有世界货币地位） 美元是全球最主要的储备货币，在所有可自由兑换本币的国家中，美国拥有最大的贸易体量美国也拥有全球最大的黄金储备，黄金和美元必然存在一定反向向关系。但是如果美元失去信用，那么出于避险和资产配置需求，黄金也必然大涨但是这是个长期的命题 黄金交易逻辑：长逻辑（美元是否还有世界货币地位） 数据来源：IMF，Wind，招商期货 长期的过程： 08年金融危机后美元储备的下降，13年欧债危机后，全球经济复苏下美元储备的增长，以及20年新冠疫情后的小幅下滑全球央行黄金储备占比从2000年开始根据央行《售金协议》开始逐步下降，08年金融危机后上升，13年欧洲危机后下降，19年开始上升达到过去20年最高水平 黄金交易逻辑：长逻辑（美元是否还有世界货币地位） 数据来源：IMF，Wind，招商期货 长期的过程： 08年金融危机后美元储备的下降，13年欧债危机后，全球经济复苏下美元储备的增长，以及20年新冠疫情后的小幅下滑全球央行黄金储备占比从2000年开始根据央行《售金协议》开始逐步下降，08年金融危机后上升，13年欧洲危机后下降，19年开始上升达到过去20年最高水平 黄金交易逻辑：短逻辑（真实利率与金价） 数据来源：FRED，招商期货 贵金属价格从08年金融危机以来和美国十年国债真实收益率存在着一个明显的反向关系。 逻辑：贵金属不是生息资产，当经济上升时，经济景气，各类权益资产回报高，资金离开避险资产（美元、国债，贵金属）；一旦经济衰退，通胀走高，实体投资回报逐步转负，资金涌入避险资产（美元、国债，贵金属）。这是一个周而复始的过程。 黄金估值比较 数据来源：Wind，招商期货 黄金从估值比价看，过去一年相比白银偏低估，相对原有偏高估，相对铜偏高估。与美元指数和真实利率近期相关性趋同，表现为黄金美元与真实利率同涨同跌。 黄金交易逻辑：总结 短逻辑的核心：美元是世界货币（信用货币体系），贵金属的投资者以此为出发点，在美元资产和黄金资产中寻找收益与风险的最优解。因此在相对平稳的市场里，美国经济强则黄金弱，美国经济弱而黄金强。可以通过数据跟踪来确认。 长逻辑的核心：美国的财政政策不可维持，美元是世界货币（信用货币体系）的体系将崩塌，那么实物资产将出现价值重估，黄金、铜、乃至比特币都会大涨。需要根据事件冲击来触发。 美联储与宏观经济变化 02 美欧经济对比 数据来源：Wind，招商期货 美联储年内降息概率增加 数据来源：CME，招商期货 美联储官员观点偏向于有前提降息 美国正重回“通胀回落轨道”，但决策者在降息前需要更多数据来验证近期通胀率下降是否准确反映了经济状况；美联储已经进入了政策审议的敏感阶段，通胀和就业目标面临的风险“已经更接近平衡”（鲍威尔，美联储主席，态度略支持降息，票委） 目前就业市场非常强劲，但美联储还没有完全实现通胀目标，将继续按照自己的步伐努力。。（MechelleBowman鲍曼，最强反对降息，票委） 相信物价压力正在放缓，回到美联储的目标水平，对中性利率已经上升持怀疑态度。（威廉姆斯，纽约，支持降息，票委） 有证据表明政策足够紧缩，通胀率仍然过高，预计到2025年底，同比通胀率有可能保持在2%以上。（戴利，旧金山，中间派，有投票权） 需要关注通胀变化，但他称更倾向于坚持较慢的步伐，然后随着通胀路径变得更加清晰，决定一个比预期更高或更低的停止点。（巴尔金，里奇蒙德，鸽派，非票委） 希望美联储继续努力缩减资产负债表，同时也警告称，她认为联储需要降息。（沃勒尔，支持降息，票委） 鲍威尔周二在欧洲央行的讲话观点意外弱化，认为通胀正回落正轨，需要数据验证来确定降息。纽约联储主席威廉姆斯观点一致，认为通胀正在缓解。此前鲍曼鹰派讲话影响力在逐步趋弱。 就业相关数据走弱，提升降息可能 非农数据维持较高水平，初请失业与职位空缺数也未见大幅崩塌，显示劳动力市场强劲底线，美联储依旧关注通胀，然后在失业率升至4.1%时，可能会有所变化。 数据来源：WIND，招商期货 就业相关数据走弱，提升降息可能 美国经济数据依旧存在矛盾，新增非农超过27万，其中教育与服务、休闲和酒店业、专业与商业服务业均出现较大增幅，基本囊括了低收入、中收入与高收入多个阶层，且均有较好的收入。不过失业率也同步走高，数据矛盾可能是统计方法不同。非法移民一般出现在企业调查统计中，但是在家庭统计中缺失，导致就业数据被统计，但是失业率数据未统计。 数据来源：WIND，招商期货 通胀有回落趋势，但服务业通胀依旧偏高 数据来源：WIND，招商期货 制造业数据依旧低迷 数据来源：WIND，招商期货 房地产市场表现一般 数据来源：WIND，招商期货 03基本面框架与数据跟踪 黄金供需平衡表 根据世界黄金协会今年1季度最新的统计数 据，2023年 全 球 黄 金 整 体 的 供 应 量 为4930吨，其中矿产黄金3636.2吨，整体相比2022年增加4吨，增幅极其有限。2022年全球黄金整体的供应量为4759.5吨，其中矿产黄金3632.4吨。从数据来看，世界黄金协会重新调整了黄金矿山产量与整体供应，将之前数据中自2019年以来连续三年减产改为2019、2020年减产，而2021、2022和2023年增产。 从1季度数据看，矿产黄金供应相比23年4季度减少了57吨，珠宝首饰需求、工业需求、投资需求由于价格的上涨分别减少了40吨、1.6吨和50吨，而央行购进则大增了70吨。整体1季度供需双弱，但是需求减少的幅度更大。， 资本开支受限，抑制矿山供应 数据来源：世界黄金协会，招商期货 金矿供应的变化 ◆主产区：从主要来自非洲分散至全球◆矿山开发周期：勘探1-10年、开发1-5年、开采2-100年、关闭1-5年◆资本开支跟随价格变化，近两年逐步走高 海外黄金产量 数据来源：Wind，各国统计局，招商期货 南美各国黄金产量数据。 黄金市场参与主体 市场的参与主体： 冶炼厂（空头）+贸易商+消费者+投机（者）机构+CTA（一般趋势）+宏观对冲基金+银行（套利）+央行 •冶炼厂一般价格高是做空套保（目前观望）•贸易商和消费者买涨不买跌，但是在高价时保守（目前观望）•投机者和CTA完全趋势交易，（目前观望）•宏观对冲基金主要看宏观大逻辑，（目前偏多）•银行是代客与套利（中性） 目前推动价格或者说价格的主要参与者只剩下宏观对冲基金和银行 全球ETF库存变动 随着金价的大涨，实际ETF出现了净流出的态势，直到5月才重新出现净流入值。2024年至今主要是中国为代表的亚洲ETF基金大幅增持黄金，而海外出现了较大幅度的减仓 央行购金 数据来源：Wind，WGC，招商期货 央行调研显示央行偏向于减少美元储备，增加非美货币特别是黄金储备 机构库存 数据来源：Wind，招商期货 数据来源：Wind，招商期货 黄金内外价差与现货与零售价差 数据来源：Wind，招商期货 白银供需平衡表 根据世界白银协会的数据，从总供应量看，2023年，全 球 白 银 供 应 总 量 减 少 至31,433吨。其中回收银供应量为5554吨，央行部门净销售量为50吨。2024年，全球白银供应总量预计将下降至31218吨。回收银供应量为5564吨，央行部门净销售量预计为47吨。 2023年全球矿 产供应下滑6.3Moz（约195吨）至830.5Moz（25828吨），而2024年 预 计 进 一 步 下 滑 至823.5Moz（25610吨）。不 过 白 银 协 会 也 上 调 了2022年产量，结束了自2020年以来连续减产的格局。 白银矿端供应 白银光伏需求维持乐观 由于TOPCon电池技术的大量应用，总用银量至少也有20%以上的增速。而目前市场普遍预计装机将达到425GW水平，相比去年有20%以上的增速，因此用银量肯定有进一步的增加。虽然目前下游厂商遭遇减产、停产等现象，但是减停产的主要是PERC为主的落后低效产能，高性能高用银的产 能减少有限。从SMM最新数据看，实际TOPCon的产量占比在不断提升也基本验证了这一观点。而能源局5月新增装机量19GW，同比增长48%，环比增加32%。这一数据将会缓解市场当前的悲观预期，有利于后期排产的提升。 高银价下的不利影响（银币投资需求走弱） 我们看到无论是美国还是澳大利亚，整体的银币需求在2024年均出现了明显的回落。而更为需要关注的是电镀的部分产业，存在从高银向低银工艺的过度，而且这种过度可能是不可逆性，不会因为价格的回落而改回原来的工艺。对于3000吨用银量的电镀行业来说，30%的用银下调就对应了1000吨的白银需求消失。。 高银价下的不利影响（电池片技术在26年可能转向低用银） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 下一代电池片技术，无论是HJT技术还是转换效率更先进的钙钛矿技术，都会出现用银量下降的趋势。以HJT技术为例，传统技术中耗银高于TOPCon，但是银包铜技术以及0BB技术的出现，使得用银量可能低至原本耗银量的30-50%。而根据行业内领先企业的预计，2025年下半年，相关技术可能进入大规模量产阶段，这将对光伏用银的逻辑受到一定的挑战。当然由于相关技术目前还存在不完善的方面，无法大规模应用，但是只要高银价持续一段时间，将会促使相关技术不断突破，就像PERC技术单耗用银从35mg/W逐步下降至今天的6.5mg/W。 高银价下的不利影响(印度需求转为低迷) 截至5月，实际进口量达到4000吨，完成了预期80%的进口量。之所以进口量如此之大，主要原因是2023年末，印度与阿联酋“全面经济伙伴关系协定”，允许私人以9%的关税进口白银，并额外征收3%的增值税，这样的话相当于12%的进口税收，而正常情况下印度进口税收水平在15%。3%的关税差距导致了大量从阿联酋的进口。不过随着印度政府禁止银行利用相关协定条款，从4月份开始进 口已经放缓。我们预计下一波进口可能要等到10月排灯节来临的补货需求。这一进口的多少也将验证实物需求是否会因价格走高而受到抑制。。 国内外库存开始累积，国内重回2500吨，欧美也从低位爬升。 数据来源：Wind，SMM，招商期货 白银库存 伦敦名义上的库存25500吨左右，虽然体量巨大，但是也已经是历史最低水平。而且其中有很大一部分是非流通的ETF库存。以全球最大的白银ETF基金iShares为例，其13000吨的实物库存中约有76%存放在伦敦。而目前全球所有ETF库存大概在26000吨左右，如果按三分之二在伦敦计算，实际ETF在伦敦库存约17000吨左右，也就是说伦敦市场实际流通库存大约为8500吨。这部分库存的流出需要 海外市场给出足够的溢价，而目前，香港和国内市场还不具备这一条件。 白银内外价差 数据来源：Wind，招商期货 04行情判断 长短逻辑配合 黄金： 交易逻辑 回顾美联储货币政策，从2021年开始连续三年美联储在四季度最后一次议息会议上出现了货币政策的转变。最近的20