贵金属2024年中期投资策略：美联储年底降息可期，贵金属价格机会犹存

策略报告 贵金属2024年中期投资策略 2024年07月01日 回顾2024年上半年，以伦敦金计价的国际金价达到创纪录的2449美元/盎司，白银价格也突破32美元/盎司，创下过去10年的新高。其中银价涨势更为凌厉，从3月初开始连续三波拉升，不断突破前期高点，年内涨幅大幅超过黄金。 展望未来，美国经济表现出较强的韧性，GDP保持增长，劳动力市场稳定，美联储货币政策保持稳定，预计年内将进行一次降息。不过在一切平静中始终存在着黑天鹅，美国大选和财政政策的不确定性可能从对美国经济复苏造成冲击。 我们认为，贵金属的宏观交易逻辑存在长短逻辑，短逻辑关注当前美国经济状况，长逻辑关注美元地位的不可持续性。 黄金市场参与主体包括冶炼厂、贸易商、消费者、投机机构、CTA、宏观对冲基金、ETF基金、银行和央行。当前阶段，市场最主要的参与力量是宏观对冲基金。 基本面方面，贵金属矿山供应分化，矿产黄金增加而矿产白银减少，但回收量可能高于预期。实体珠宝首饰需求下降，工业需求因高价导致部分工艺改进，降低了实际用银量。 相关报告 《白银大涨下的印度需求讨论》《白银大涨背后的基本面因素》《黄金的长期投资机会分析》《从流动性角度看黄金投资新视角》《宏观背景下的供需扰动——兼谈白银光伏需求》 光伏用银需求是市场关注的热点，目前看市场较为悲观，产业认为光伏装机增速可能明显放缓。不过正如我们在去年年底年报所述，PERC技术向TOPCon技术切换下，单耗用银的增加，将继续提升总体年光伏用银量。不过高银价可能抑制了其他工业需求，并增加了回收供应。同时高银价在未来2-3年也可能促使低用银技术发展，对光伏用银逻辑造成挑战。 当前香港和伦敦的白银库存均处于历史低位，但绝对量依旧较大，我们根据公开数据发现伦敦库存中有大量ETF持有库存，真正流通库存不到1万吨。国内光伏需求的增加会导致进口窗口打开，促使库存流动。库存流动需要关注内外价差和汇率变动。预计下半年会出现大量海外白银的进口。不过库存的流动只是银元素的流动，不改变供需格局。 徐世伟021-61659372；0755-23905171微信：benbenni001xushiwei@cmschina.com. 我们预计，2024年下半年金价可能大部分时间维持在2200-2400美元/盎司的区间运行，极端情况下可能突破2450美元/盎司的历史极值。预计银价价格重心进一步上行，可能在28-40美元左右，金银比依旧有下行的空间。 cnF0307617Z0001836 风险点：美国经济表现弱于预期，出现硬着陆可能，迫使美联储提前快速降息。 一、贵金属2024年上半年走势回顾 2024年贵金属市场继承了23年下半年打破过去历史经验规律的特点，以伦敦金计价的国际金价达到了创纪录的2449美元/盎司，而白银价格也创造了过去10年的新高突破了32美元/盎司。 从具体走势看，24年前两个月国际金价窄幅震荡，随着美联储货币政策从降息转为暂不降息，一度跌破2000美元/盎司支撑。但是进入3月，突然画风一转，进入了连续拉升的局面。而中国央行连续多月的购金行为也为不断拉升背书。而此时的市场大量投机资金与趋势交易资金涌入，美联储在货币政策上维持偏紧的态度再也无法压制金价，金价在突破重要阻力位一路上行至2200美元/盎司的整数压力位，随后仅仅修正了10多个交易日就再次上行，在4月中旬突破了2430美元/盎司，虽然随后一度创出2449美元/盎司的本轮高点，但是整体陷入了2200-2450的震荡区间。 白银的涨势更为凌厉，自从3月初开始的连续三波拉升技术走势完美，尤其是后面两轮上涨，不同于黄金的区间震荡，而是不断突破前期高点，最终年内涨幅大幅超过黄金。金银比也从3月初的90一度跌至73。 资料来源：wind,招商期货 资料来源：wind,招商期货 资料来源：Wind，招商期货 二、贵金属宏观展望 （一）美国经济依旧韧性十足 2024年美国宏观经济最大的转变就是市场对于美联储降息的认知出现了很大幅度的推迟。年初市场预计年内至少4次降息，但是实际到6月份降息次数衰减至1次。造成降息预期大幅下跌的原因主要在于通胀数据尤其是核心通胀显示出较高的粘性。核心CPI的同比增速在2023年9月至2024年1月期间仅小幅下降，显示出通胀压力的持续存在。尤其是5月CPI数据中，能源食品价格环比企稳的背景下，服务价格，特别是核心服务价格仍然保持较高水平，房租通胀依旧维持在5.3%，医疗保健环比增速较4月上行0.3%至3.1%，同时，交通运输服务环比上行0.3%，至10.5%，显示出服务相关通胀的持续性。从下降绝对值看，经过季节调整后的核心CPI同比增速在2022年9月至2023年9月期间由6.6%下降至4.1%，但在2023年9月至2024年1月期间仅由4.1%下降至3.9%。核心CPI的粘性，意味着美联储难以在短期内开启降息周期。 不过美联储货币政策保持稳定，6月议息会议上维持了利率不变，并公布了对经济的最新预测。市场预计美联储将在年内进行一次降息。美联储对2024年的PCE通胀率预测上修至2.6%，核心PCE通胀率上修至2.8%。此外，美联储主席鲍威尔的讲话暗示了年内降息的可能性，同时强调了当前利率水平的限制性。从鲍威尔表述上看，其表述与年初基本一致，没有过分乐观也没有过分悲观，一切均根据经济数据行事，既显示出美联储作为货币政策制定者的稳健，也显示美联储对于经济预判的谨慎。毕竟连美联储自己对经济走势也没有太多把握，未来一旦通胀重新快速抬头，鲍威尔彻底转变大幅加息也不是不可能，正如同其2022年年底的大转变那样。 货币政策无法发力，那只能依靠财政政策，拜登政府在减免学贷、对外军援、产业政策等方面有扩张空间。此外，地方政府的稳定基金充裕，可用于应对经济冲击。这些因素可能支持美国经济，防止其陷入衰退，尽管消费增速有所放缓。截至2024年6月，美国政府债务已经超过34万亿美元，疫情后的四年（2020年3月至2024年3月）新增债务超11万亿美元，大幅超过往期每四年3至4万亿美元左右的增幅水平，也高于金融危机期间（2008年3月至2012年3月）新增6.2万亿美元的规模，美国政府负债的膨胀速度明显加快。 在财政政策支持下，美国GDP保持增长，第一季度的实际国内生产总值（GDP）年增长率为1.3%，美联储对2024年的经济增长预测维持在2.1%，并维持了2025和2026年的经济增长预测为2%。 而从劳动力市场看，非农就业人数屡创新高，5月份非农就业人数增加了27.2万人，而失业率也升至4.0%。在医疗保健、政府、休闲和酒店业以及专业、科学和技术服务等行业中，就业人数继续呈上升趋势。失业率的轻微上升和劳动参与率的下降显示出劳动力市场内部存在一定的分化。但是这种分化可能源于不同统计方法或不同行业间的差异。例如，新增非农就业数据主要来自企业调查，而失业率和劳动参与率则来自居民家庭调查，这两者在统计方法上存在差异，而非法移民往往会被企业调查统计入就业，而无法在居民 家庭调查中出现，因此拉高了就业数据和失业率，而降低了劳动参与率。 不过不管怎么说，美联储至今的操作完美的完成了其货币政策的核心——双重使命（Dual Mandate），在经济没有出现大幅下行的情况下，暂时控制住了通胀。展望下半年，我们认为经济依旧存在任性，美联储依旧难以出现降息的可能。 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 （二）市场可能的风险 在相对乐观的背景下，我们需要寻找美国经济是否存在额外的风险。可能最大的风险就在于美国大选。如果特朗普当选，势必会取消拜登的经济刺激政策，转而增加贸易壁垒，减少政府开支，使得经济增速放缓，而在高利率背景下，紧缩的货币政策无疑是“自杀的良方”。 其次，如果拜登当选，那么其新一年度超过7.2万亿的财政政策能否通过，后期还有没有进一步的财政政策则是其经济增长能否继续的重点。而高利率必然导致其财政政策的不可持续性。因为截至2024年1月，美国国债规模已达到34万亿美元，创下历史新高。这一数字相当于美国2022年GDP的大约1.32倍，也意味着每个美国人平均负债约10.24万美元。如此巨大的债务必会引发是否能够偿债的担忧，明斯基时刻是否到来，可能会引发美国经济增长的担忧。 资料来源：FRED，招商期货 资料来源：FRED，招商期货 （三）究竟是长逻辑还是短逻辑 我们认为目前贵金属尤其是黄金的交易逻辑存在明显的分层，也就是说长短逻辑交织。所谓短逻辑就是传统利率框架下，金价与真实利率反向逻辑，聚焦于当前美国经济好坏，来判断黄金的持有价值。一旦美国经济走好，真实利率抬升，那么黄金的持有价值就减弱，而一旦经济走弱，利率下行，那么黄金就成为风险高位。虽说是短逻辑，但是实际周期可能很短，也可能很长，持续的时间以来于长逻辑的兑现速度。 所谓长逻辑，是指美国经济或者说美元地位的不可持续性，类似于上世纪70年代 布林顿森林体系被打破下，黄金资产的狂飙。具体的表现就是美元的世界货币地位丧失，而全球纸币或者说信用货币一旦失去美元这个锚，那么有价商品的价值将会最终体现。长逻辑需要时间的发酵以及事件的驱动，罗马不是一天建成的那样，帝国的陷落也不是一蹴而就的。 那我们现在交易究竟应该看长逻辑还是短逻辑呢？或者如何判断长短逻辑的切换呢？ 这个问题的本质是对世界的终极看法，是趋于混乱还是趋于稳定。从历史上看，经济与金融市场存在着周期，一轮周期往往经历至少几十年甚至上百年的历程，在此历程中，当世界平稳祥和，往往对应的是金价的低点；而世界陷入动荡对抗时，往往对应的是金价的高点。自2020年疫情以来的中美贸易对抗以及俄乌冲突，无疑使得世界更为对抗。这其中既有经济增速放缓，世界各国无法找到新增长力导致内耗的原因，也有后起之国追赶强国，打破原本平衡的原因。目前看，未来的大方向可能会愈发动荡，直到找到新的经济增长点，使得整个世界重新回归平稳。当然这个过程并未一蹴而就，中间必然存在长时间的反复。在反复的过程中，黄金也会频繁交易短逻辑，如果美国经济恢复正常，并在AI的技术突破的情况下，黄金价格也会出现调整。但是价格预期很难回到原本的轨道。 我们预期金价的分水岭可能是2018年特朗普上台后对中国展开贸易制裁的时点，也就是对应黄金1200-1350美元的价格区间。当然与现在的金价相比还有很大的距离。而黄金向上的空间可能很大，只要信用货币体系崩溃，什么样的价格对于黄金来说都是合理的。 短期看，下半年在不降息的预判下金价可能维持在2200美元/盎司以上的高位很难动摇，即使通胀进一步上行以及加息的出现，对于黄金来说也很难大幅下行，反而由于通胀损害经济而会出现进一步的上扬。如果美国经济在美联储的治理下成功战胜通胀实现软著陆，但是对于下半年由于时间有限，也难以出现较大幅度的下跌，可能2000美元/盎司的支撑较为强劲。 资料来源：FRED，招商期货 三、贵金属基本面研究 （一）从平衡表角度看供需变化 根据世界黄金协会今年1季度最新的统计数据，2023年全球黄金整体的供应量为4930吨，其中矿产黄金3636.2吨，整体相比2022年增加4吨，增幅极其有限。2022年全球黄金整体的供应量为4759.5吨，其中矿产黄金3632.4吨。从数据来看，世界黄金协会重新调整了黄金矿山产量与整体供应，将之前数据中自2019年以来连续三年减产改为2019、2020年减产，而2021、2022和2023年增产。 从1季度数据看，矿产黄金供应相比23年4季度减少了57吨，珠宝首