统一首次覆盖：创新驱动成长，盈利改善周期

投资建议：疫后营收回归增长轨道，饮料业务是核心增长点，利润率呈改善趋势。公司2018年以来实施百分百分红或超额分红，目前股价对应股息率8%。我们预计公司2024/25/26年EPS 0.42/0.46/0.49元。目前股价对应2024年PE 15X。首次覆盖，给予“增持”评级。 疫后营收回归增长轨道，长期股东回报一流。公司1992年开始运营，2012年整体营收破200亿，收入规模停滞七年后于疫后重新回归增长轨道，2023年实现营收达285.9亿，利润规模达16.67亿。主营业务收入主要来自饮料业务和方便面业务，分别占六成和四成左右。过去十年ROE持续提升，2023年创新高达12.5％，2018年以来公司分红率维持在100％-120％区间，股息率由5%增长至8%，长期股东回报一流。 产品创新力及组织力优势，人效比显著提升。作为泡面与饮品行业龙二，公司致力于产品创新驱动，例如饮品中的大单品阿萨姆奶茶、冰红茶预计现已分别破70亿元、35亿元，方便面领域则先后推出老坛酸菜、汤达人、茄皇几大单品，依然持续产品升及。公司坚持运营效率提升、组织优化，执行产品新鲜度管理，采取现代化管理梯队及内部提拔制，自公司上市以来，公司人均创收翻了3倍达85万元，人均利润翻了5倍达5万元。 饮料业务是核心增长点，利润率呈改善趋势。我们认为饮品业务将成为公司未来核心增长点，预计其CAGR（2024-26E）7%左右。核心驱动：1）短途旅游增加趋势带动饮料市场扩容；2）增设六大类型售点，渠道多元化，渗透率和单一网点收入提升；3）产品创新、品类延展。另一方面，在2013-2023年十年间，毛利率经历了两次高点高至36-37%，低点则低至29%。我们预计新一轮原料成本周期及景气周期驱动下，毛利率有望呈现逐步修复趋势。同时，历史形成的运营效率和竞争格局将得以延续，经营性费用率或维持低位，这意味着在毛利率修复的过程中，净利率的改善幅度和弹性将较往年更显著。 风险提示：原材料价格波动，竞争加剧。 财务摘要（百万人民币）营业收入 (+/-)%毛利率净利润(+/-)%PE PB 1.投资建议 基于公司所处赛道方便面及饮品需求刚性，其产品创新能力强，我们认为公司具有穿越周期的属性。核心驱动：1）短途旅游增加趋势带动饮料市场扩容；2）饮料产品创新及年轻化消费趋势驱动增长；3）单一分销网点增加，分销渠道多元化；4）方便面业务稳定增长和升级。我们预计公司营收CAGR（2024E-26E）5％。 公司大部分原材料成本处于低位，部分上涨原材料幅度可控，基于景气改善、产能利用率提升、成本集约及运营效率维持，我们认为2024-26E毛利率存在趋势性修复。我们预计净利润CAGR（2024E-26E）7%。 公司2018年以来实施百分百分红或超额分红，目前股价对应股息率8%。 我们预计公司2024/25/26年EPS 0.42/0.46/0.49元。目前股价对应2024年PE 15X。首次覆盖，给予“增持”评级。 2.公司概况：泡面与饮品龙头之一，创新驱动重回增长 2.1.发展历程：台湾老牌，推陈出新 统一企业中国控股有限公司于1992年开始营运，是一家以食品和饮品为主营业务的多元化跨国企业集团，其母公司为台湾地区的食品饮料集团统一企业股份有限公司。统一秉承“三好一公道”（即“质量好、信用好、服务好、价格公道”）的品牌精神，为消费者提供优质商品及服务并寻求持续创新。统一企业中国于2007年12月在香港联合交易所有限公司主板上市。 截至2024年6月28日，公司市值达308亿港币。 回顾统一企业中国的发展轨迹，大致可以分为5个阶段。初创期（1967-1992年）母公司统一企业创立于1967年，采用现代化自动生产设备。1992年开设中国子公司，于新疆设立第一个旗下位于中国大陆的生产工厂。快速成长期（1993-2007年）1997年统一红烧牛肉面正式投入市场。2007年12月在香港联合交易所有限公司主板上市，同年整体营收达86.6亿元。扩张期（2008-2013年）该期间孵化了两只大单品，2008年统一老坛酸菜牛肉面上市，四年后2012年该大单品规模达40亿元。且于2008年同年推出了连续增长16年的汤达人。截止2012年，公司整体营业收入突破200亿元。停滞期（2014-2017年）整体营业收入呈下滑态势，从2014年225亿元下降至2017年213亿元。不过在此期间，产品创新没有停止，2015年小茗同学上市，五个月内销售额突破5亿元。修复期（2018-2023年）2019-2022年处于疫情期，公司调整后整体营收回升，复合增速6.4％。2023年整体营业收入创历史新高285.9亿元，较2017年累计增长34.2％。截止2023年预计统一阿萨姆奶茶已达60亿元。2019年推出茄皇系列方便面，据我们测算2023年突破10亿元。 2.2.公司管理：现代化管理体系，管理团队经验丰富 公司股权结构集中，实际控制人持股超七成。统一企业通过Cayman President、凯友（BVI）以及President（BVI）间接合计持有统一企业中国72.85%的股份，母公司在掌握绝对话语权的同时权力下放，支持统一企业中国的自主管理与自行决策。 图1：公司股权结构稳定 管理团队行业经验深厚。公司董事及高管均拥有逾十年的行业经验，并大都曾于公司内多个部门岗位任职，熟悉公司内部情况。公司董事会主席兼执行董事罗智先先生于1998年9月加入统一集团，在食品及饮料行业拥有逾30年的工作经验，负责统一中控的整体策略计划、重大经营决策及管理。此外，公司同步引进外部人才以增强高管团队的职业化属性，与内部提拔互为补充。陈瑞芬女士目前担任红绿茶事业本部总经理，其曾供职于国际知名食品企业、行业履历丰富。 表1：管理团队履历丰富 2.3.财务分析：营收重回增长轨道，盈利逐步改善 2020-2023年公司整体营收实现跨越式增长，经过七年的营收瓶颈期，近三年重新恢复增长轨道，实现业绩突破，由2020年227.6亿元增长至2022年282.6亿元，2023年营收再创历史新高达285.9亿元。公司整体营收高速增长主要得益于饮料业务的连续带动，2021、2022、2023年饮料业务分别同比增长17％、11％、8%，同时2022年方便面业务在疫情居家消费场景的驱动下同比增长18％，营收实现106亿元。我们认为饮品业务将成为公司增长的核心动力，多元化策略使得业绩增长更加稳健。饮料业务占比时隔七年于2023年重新回到超过60%。饮料业务中，茶饮料、果汁和奶茶各个赛道2020-2023年均重新回到增长轨道。 图2：2020-23年公司营收跨越式增长至286亿元 图3：截止2023年饮料营收占比达六成以上 图4：饮品2020-23年复合增速9%实现跨越式增长 图5：方便面收入2020-23年复合增速1.3%长期平稳 在2013-2023年十年间，毛利率经历了两次高点36-37%（2014年、2019年），低点则低至2022年的29%。造成毛利率波动的主要影响要素是原材料成本周期及景气周期：2015-2018年公司毛利率由36.83%降至33.48%，总体下降3.35pct，主要由于高毛利率的饮品业务营业收入下降导致，由2015年的141亿元下降至2018年的126亿元。2019年毛利率小幅回升，2020-2022年毛利率呈下降趋势，整体下降6.46pct，主要因为方便面主要原材料棕榈油平均价由2020年的5926元/吨翻两倍多至高点2022年16372元/吨，且饮品主要原材料PET增长近1.5倍，同时受疫情带来的停工、人员流动限制等影响，公司产能利用率降低。2022下半年开始，原材料价格逐步出现明显回落，2023年毛利率则回升至30.47%。我们预计2024-25年原材料价格或处于低位，饮料与面景气度维持，毛利率有望呈现逐步修复的趋势。 另一方面，在2014-2020年毛利率处于整体收缩态势的同时，净利率却不断创新高，达到2020年高点7%，主因公司持续收缩销售费用率，由28%（204年）收缩至21%（2022年）以及2018年之后公司进行管理优化，管理费用率小幅收缩至4%，我们认为过去十年所提炼的运营效率和形成竞争格局将得以延续，2024-25年经营性费用率不会出现明显上涨，这意味着在毛利率修复的过程中，净利率的改善幅度和弹性将较往年更大。 图6：公司毛利率存在趋势性下降 图7：净利率波动受毛利率影响 图8：销售费用率持续下降 图9：管理费用率2018年回升后又下降 图10：方便面原材料包括面粉、棕榈油、包材 图11：饮料原材料包括PET、白糖、包材 图12：原材料价格有所波动 图13：净利润2020年达到峰值后收缩 ROE逐步提升，2023年实现新高13%。2013-2023年公司摊薄后净资产收益率始终处于上行趋势并在2023年实现新高12.5％，主要因为近年来公司净利率由2013年1％提升至2023年6％。相对比于康师傅，统一采取更加保守策略，财务杠杆相对更低。此外，总资产周转率有所改善，权益乘数有所下降，公司债务压力不断减轻。2013-2018年资产负债率呈逐渐下滑态势，由2013年57.07％下降至2018年39.16％，2019年后基本维持在37％-39％区间。公司扣非归母净利润2013-2023年CAGR达18.8%，盈利能力显著提升。2020年遭受疫情冲击，叠加消费市场下行影响，公司扣非归母净利润有所下滑，然而公司积极调整生产经营战略应对大环境影响，2023年公司扣非归母净利润同比增长5.6%，重回上行通道。自由现金流不断改善，股利支付率长期维持高位。受益于品牌方对上下游议价较强、运营效率较高，公司自由现金流不断改善。为提升股东汇报，公司上市以来总分红金额超过112亿元，2018-2020年整体分红率在100％-120％区间，股息率保持增长态势，在5-8%之间。 图14：ROE逐步提升，2023年实现新高达13% 图15：权益乘数有所下降 图16：2018年后保持高分红率 图17：股息率2017年后大幅提升，2023年再创新高 3.竞争优势：产品创新驱动，组织力人效优先 3.1.优势一：强化自主创新能力，不断孵化大单品 聚焦经典大单品，强化消费者集体认知。1）统一老坛酸菜牛肉面于2008年推向全国，是统一企业方便面产品的主要代表之一，2012年销售收入突破40亿元。2）统一汤达人自2008年上市至今，不断获得消费者喜爱，其推出的汤达人大大杯满足消费者对大份量美味的追求，2017年营收突破15亿元。且不断结构升级，截止1Q24，5元以上汤达人占比超过44%。3）统一阿萨姆奶茶于2009年上市，是最早进入中国市场的瓶装奶茶品牌之一，预计截止1Q24阿萨姆销售额规模已达70多亿元。另外统一绿茶达30-40亿元。除了保持经典口味外，它还根据新的流行趋势推出新品，比如“白桃观音”和“青提茉莉”口味的水果奶茶。4）统一茄皇是于2019年5月推出，上市三年一直有正增长，2023年销量收入突破10亿元。至今，茄皇已经拥有茄皇牛肉面、茄皇鸡蛋面以及茄皇意式拌面三款产品，并成功通过它美味的风味赢得了无数年轻爱好者的喜爱。产品不断创新并推出多种规格的包装，包括瓶装、罐装和大容量家庭装，满足不同消费者的需求。 图18：大单品不断突破销售记录 不断开发时势新品，助力公司收益稳健增长。聚焦民生大盘产品持续赋能和新品（品类）布局的同时，2013年至今公司不断推出新品，产品创新速度对比于同行业康师傅更快、更新频率更高。既有对老品类口味的延伸，如拓展大品类下的细分赛道，挖掘本土国潮水果口味，发掘更多地域美食等； 又有对新品类的拓展，如平价无糖茶、谷物茶，健康食材调味的预制菜，好吃无负担的休闲零食，无糖版经典口味汽水，保持新鲜原味的冷藏饮品等，以最大程度地满足消费者多样化需求。 图19：连续多年不断推出新品 图20：产品包装升级 图21：单一人创造营收翻3倍