拼多多FY24Q2业绩前瞻：风险部分定价，拼多多发展可期

拼多多(PDD) 风险部分定价，拼多多发展可期 --拼多多FY24Q2业绩前瞻 秦和平(分析师)李奇(分析师) 0755-239766660755-23976888 qinheping027734@gtjas.comliqi028295@gtjas.com 登记编号S0880523110003S0880523060001 本报告导读： 拼多多营收与GMV持续增长；TEMU低价竞争保持独特优势；当前拼多多已部分定价风险。 投资要点： 盈利预测与投资建议：我们调整拼多多FY2024/FY2025/FY2026营业收入为4,374/5,788/7,127亿元（人民币，下同）（前值为3,622/4,681亿元），同比增长77%/32%/23%。调整FY2024/FY2025/FY2026经调整净利润为1,227/1,671/2,175亿元，（对应前值962/1,307/1,653亿元），同比增长81%/36%/30%。予以2024年目标价248USD，维持“增持评级”。 围绕性价比及用户体验持续发力，营收与GMV保持增长潜力。拼多多营收及GMV稳步增长，发展潜力逐渐显现。围绕极致性价比和用户消费体验持续发力，FY24Q2拼多多将延续增长势头，GMV预估同比增长24.8%达1041亿，营收预估同比增长94%达1014亿；佣金和广告费保持连续扣取模式，推出流量-价格机制，促使拼多多抽佣率进一步提升，扩展利润空间。拼多多OP同比增长93%，OPmargin较同期下降1%。 亚马逊低价商店参与竞争，TEMU保持强劲优势。1）亚马逊低价商店将商品价格限制在20美元以内，货架盘受限；TEMU产品选择更 海外信息科技 评级：增持 当前价格:(美元)134.68 2024.07.15 交易数据 52周内股价区间(美元)69.06-164.49 当前股本(百万股)1389 当前市值(百万美元)1870,40 相关报告 《拼多多（PDD.US）：业务持续超预期，主站和TEMU业务高质量增长》 2024.05.27 《拼多多（PDD.US）:23Q4业绩点评； TEMU快速生长，驱动业绩大超预期》 2024.03.24 股票研 究 海外公司 （美国 ） 证券研究报 告 丰富；2）拼多多掌握议价权，可将商品价格压低到极致保持低价竞争优势；国内大量白牌商家产能待消化，拼多多商户群体庞大，商家流失风险低；3）TEMU以价格敏感人群为核心客户群体，极致性价比品牌心智深入人心；亚马逊品牌定位中高端消费，低价下沉市场有待 渗透；4）TEMU的两种托管模式融合1P模式的定价权和3P模式低库存风险，具利润增长潜力。 面对APP监管和清关政策收紧，拼多多已部分定价风险。1）面对APP监管政策收紧和800美金小额包裹豁免政策调整，拼多多已部分定价风险；2）当前pe估值为16.9，低于历史25%分位，具有投资吸引力若后续有回购和分红计划，估值与股价将得到催化。 风险提示：消费复苏不及预期；电商行业价格战升级加剧；海外监管收紧。 财务摘要（百万人民币） FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 59,492 93,950 130,558 247,639 437,385 578,816 712,696 (+/-)% 97% 58% 39% 90% 77% 32% 23% 经营利润 (9,380) 6,897 30,402 58,699 120,311 174,048 228,990 (+/-)% -16% 7% 23% 24% 28% 30% 32% 经调整净利润 (2,965) 13,830 39,530 67,899 122,691 167,055 217,459 (+/-)% - - 186% 72% 81% 36% 30% 经调整PE - 105.2 36.8 21.4 11.9 8.7 6.7 目录 1.盈利预测与投资建议3 2.风险提示5 1.盈利预测与投资建议 拼多多营收及GMV稳步增长，发展潜力逐渐显现。围绕极致性价比和用户消费体验持续发力，FY24Q2拼多多将延续增长势头，营收预估同比增长94%达1014亿；佣金和广告费保持连续扣取模式，推出流量-价格机制，促使拼多多Takerate进一步提升，扩展利润空间。拼多多OP同比增长93%，OPmargin较同期下降1%。我们调整拼多多FY2024/FY2025/FY2026营业收入为4,374/5,788/7,127亿元（人民币，下同）（前值为3,622/4,681亿元），同比增长77%/32%/23%。调整FY2024/FY2025/FY2026经调整净利润为1,227/1,671/2,175亿元，（对应前值962/1,307/1,653亿元），同比增长81%/36% /30%。根据图1的SOTP估值法，我们予以2024年目标价248USD，维持“增持评级” 图1：根据SOTP估值法，拼多多的目标价为248USD 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图2：拼多多的财务报表及预测 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.风险提示 消费复苏不及预期；电商行业价格战升级；海外监管收紧。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 增持相对当地市场指数涨幅15%以上 谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于5%～15%之间中性相对当地市场指数涨幅介于-5%～5% 减持相对当地市场指数下跌5%以上 增持明显强于当地市场指数 上海 深圳 北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场 深圳市福田区益田路6003号荣超商 北京市西城区金融大街甲9号金融 20层 务中心B栋27层 街中心南楼18层 邮编200041 518026 100032 电话（021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 国泰君安证券研究所 行业投资评级 中性基本与当地市场指数持平 减持明显弱于当地市场指数 附：海外当地市场指数亚洲指数名称 美洲指数名称 欧洲指数名称 澳洲指数名称 沪深300 标普500 希腊雅典ASE 澳大利亚标普200 恒生指数日经225韩国KOSPI富时新加坡海峡时报 加拿大S&P/TSX墨西哥BOLSA巴西BOVESPA 奥地利ATX冰岛ICEX挪威OSEBX布拉格指数 新西兰50 台湾加权印度孟买SENSEX印尼雅加达综合越南胡志明富时马来西亚KLCI泰国SET巴基斯坦卡拉奇斯里兰卡科伦坡 西班牙IBEX35俄罗斯RTS富时意大利MIB波兰WIG比利时BFX英国富时100德国DAX30葡萄牙PSI20芬兰赫尔辛基瑞士SMI法国CAC40英国富时250欧洲斯托克50OMX哥本哈根20瑞典OMXSPI爱尔兰综合荷兰AEX富时AIM全股