上半年净利同比修复，涤纶长丝行业复苏中

公司2024年上半年归母净利润10至11.5亿元，同比大增。桐昆股份发布2024年半年度业绩预告，预计归母净利润将达到10至11.5亿元，同比+849.4%至+991.8%，增长显著。此外，公司预计扣除对联营企业和合营企业的投资收益部分后的净利润为6至7.5亿元，同比+31.9%至+64.8%。其中，2024年二季度公司归母净利润为4.2至5.7亿元。利润同比增长主要来自于国内稳增长政策的推动，涤纶长丝下游需求的边际改善，供给端优化和产业集中度提升等。行业协同作用明显，产品销量与价差增大，行业整体复苏。 浙石化投资收益逐步改善。公司持有浙石化20%股份，浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，通过技术改进和生产能力提升，化工产品品种丰富，毛利改善。预期后续浙石化在建项目陆续投产，产品景气逐渐恢复，将为公司带来更高的投资收益。 2024年二季度涤纶长丝价格同比提升，行业整体处于复苏状态。据Wind数据，2024年二季度POY/FDY/DTY市场主流价格分别为7691/8184/9105元/吨，同比+3%/+1%/+3%，环比-0.1%/-2%/+1%；价差同比+2%/-7%/+3%，环比-2%/-8%/+4%。涤纶长丝供给端优化，集中度提升之下，预期未来涤纶长丝利润中枢有望继续上移。 涤纶长丝供需边际改善，预期盈利继续修复。供应端，据Wind数据，2024年二季度江浙地区涤纶长丝开工率平均为88%；需求端，江浙地区下游化纤织造综合开机率70%；库存端，涤纶长丝平均库存同环比提升。供需及库存同环比均有增长，而国内下游坯布平均库存同比下降。2024年1-5月，中国服装鞋帽、针、纺织品类零售额3378亿元，同比+3%，下游需求有所提升。 总体而言，2024年二季度涤纶长丝下游化纤织造综合开机率提升，尽管涤纶长丝同比存在累库，但下游坯布库存同比下降，纺织品零售额提升，需求有所增加，涤纶长丝景气度有望上行。 延伸产业链至上游，成本有望继续优化。据Wind数据，2024年二季度公司主要原材料PX/PTA/MEG市场均价同比有所提升。随着聚酯涤纶企业炼化一体化发展，我国PX进口依存度较高的劣势有望逐渐解决，同时原料PTA和MEG处于产能高速增长期，供需趋于宽松，公司成本有望继续优化。 投资建议：公司主营产品涤纶长丝价格及价差波动带来的业绩波动较大，2024年二季度涤纶长丝景气度仍在修复当中，需求未完全释放；另外浙石化投资收益波动也较大，尽管预期向好，但需要时间复苏。我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为24.7/33.4/42.1亿元 （ 原值为32.2/46.0/46.2亿元），对应EPS为1.03/1.38/1.75元，当前股价对应PE为14.8/11.0/8.7X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司2024年上半年归母净利润10至11.5亿元，同比大增。桐昆股份发布2024年半年度业绩预告，预计归母净利润将达到10至11.5亿元，同比+849.4%至+991.8%，扣非归母净利润预计为8.5至10亿元，同比+2186.6%至+2554.9%，增长显著。此外，公司预计扣除对联营企业和合营企业的投资收益部分后的净利润为6至7.5亿元，同比+31.9%至+64.8%。其中，2024年二季度公司归母净利润为4.2至5.7亿元，扣非归母净利润为3.1至4.6亿元。国内稳增长政策的推动，涤纶长丝行业下游需求的显著边际改善，行业供给端的优化和产业集中度的提升，行业协同作用明显，产品销量与价差增大，行业整体复苏。 浙石化投资收益逐步改善。公司持有浙石化20%股份，浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，通过技术改进和生产能力提升，化工产品品种丰富，毛利改善。 预期后续浙石化在建项目陆续投产，产品景气逐渐恢复，将为公司带来更高的投资收益。 图1：桐昆股份单季度营业收入（亿元）及同比增速 图2：桐昆股份单季度归母净利润（亿元）及同比增速 图3：桐昆股份单季度毛利率、净利率 图4：桐昆股份单季度销售、管理、研发、财务费用率 2024年二季度涤纶长丝价格同比提升，行业整体处于复苏状态。据Wind数据，2024年二季度POY/FDY/DTY市场主流价格分别为7691/8184/9105元/吨 ， 同比+3%/+1%/+3%，环比-0.1%/-2%/+1%；价差同比+2%/-7%/+3%，环比-2%/-8%/+4%。公司涤纶长丝年产能达1350万吨，全球市占率18%，国内市占率28%。公司长期占据我国涤纶长丝行业销量领先地位，且市场份额逐年提升，利用规模经济体现竞争优势，集中度提升之下预期未来涤纶长丝利润中枢逐渐上移。 涤纶长丝供需边际改善，预期盈利继续修复。供应端，据Wind数据，2024年二季度江浙地区涤纶长丝开工率平均为88%，同比+6pct，环比+3pct；需求端，江浙地区下游化纤织造综合开机率70%，同比+12pct，环比+16pct。库存方面，2024年二季度涤纶长丝POY/FDY/DTY平均库存分别为28.6/27.0/23.8天，同比+11.6/+0.1/+2.9天，环比+7.3/+2.3/+3.6天，库存同比提升。2024年二季度国内下游坯布平均库存为29.9天，同比-8.5天，环比+3.1天，库存同比下降。2024年1-5月，中国服装鞋帽、针、纺织品类零售额3378亿元，同比+3%，下游需求有所提升。总体而言，2024年二季度涤纶长丝下游化纤织造综合开机率提升，尽管涤纶长丝同比存在累库，但下游坯布库存同比下降，纺织品零售额提升，需求有所增加，涤纶长丝景气度有望上行。 图5：涤纶长丝POY(150D/48F)价格、价差（元/吨） 图6：涤纶长丝FDY(150D/96F)价格、价差（元/吨） 图7：涤纶长丝DTY(150D/48F)价格、价差（元/吨） 图8：江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率（%） 图9：江浙织机涤纶长丝库存天数（天） 图10：中国服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比（%） 延伸产业链至上游，成本将继续优化。据Wind数据，2024年二季度公司主要原材料PX/PTA/MEG市场均价分别为8335/5933/4460元/吨 ， 同比+3%/+1%/+10%， 环比+2%/+1%/-2%，原材料价格同比有所提升。公司延伸产业链至上游领域（PTA、MEG等），获取多环节经营利润，并通过协同效应平滑整体利润波动，确保上游材料自主可控，稳定生产经营。随着聚酯涤纶企业炼化一体化发展，我国PX进口依存度较高的劣势有望逐渐解决，同时原料PTA和MEG处于产能高速增长期，供需趋于宽松，公司成本将继续优化。 我们的盈利预测基于以下假设条件： 涤纶长丝：假设2024年公司涤纶长丝的销量达到产能（1350万吨）的90%，该板块2025-2026年或有新增产能，但下游需求或不能全部消化，我们假设2025-2026年每年销量增速为7%。价格方面，基于目前涤纶长丝的市场价格，我们假设2024-2026年涤纶长丝市场价格同比增速分别为3%/1%/1%，单吨毛利水平持续修复，分别为600/680/750元/吨。 精对苯二甲酸（PTA）：该板块一季度销量为31.86万吨，我们假设2024年销量为128万吨，2025-2026年销量增速为1%。基于目前PTA的市场价格，假设2024-2026年PTA市场价格同比增速均为1%，毛利水平略微修复提升，分别为-10/0/50元/吨。 切片等其他：假设该板块2024-2026年销量较为稳定，与2023年接近，单吨毛利略有提升至300元/吨，毛利率稳定在2.5%左右。 其他业务：假设该板块2024-2026年基本不发生波动。 表1：桐昆股份业务拆分 投资建议：公司主营产品涤纶长丝价格及价差波动带来的业绩波动较大，2024年二季度涤纶长丝景气度仍在修复当中，需求未完全释放；另外浙石化投资收益波动也较大，尽管预期向好，但需要时间复苏。我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为24.7/33.4/42.1亿元（原值为32.2/46.0/46.2亿元），对应EPS为1.03/1.38/1.75元，当前股价对应PE为14.8/11.0/8.7X，维持“优于大市”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明