证券行业2024中期策略：除旧布新，蓄势待发

证券研究报告 证券分析师：舒思勤S1130524040001证券分析师：胡江S1130524040004 2024/7/12 1 2 政策面：①“新国九条”直面资本市场长期弊端，以高质量发展为改革主线，落脚在提升上市公司投资价值。新一轮改革更加重视资本市场的投资侧，包括提高上市公司的可投性（加强准入监管、持续监管和退市监管），提升交易机制公平性、推动中长期资金入市等举措，我们认为将从根本性上重塑资本市场生态，有助于长期夯实证券业发展基石。②短期强监管带来的投行业务收缩，市场风险偏好下降压制券商估值，但从政策落地节奏看，后续大力推动中长期资金入市等政策仍值得期待，将利好券商估值和业绩回升。 业务复盘与展望：①财富管理：基金费改已完成2/3，短期压力仍存，投资端改革下一步重点关注引入中长期资金入市政策落地，机构化趋势将利好财富管理业务，买方投顾、券结业务、ETF是财富管理业务主要抓手；②投行：受强监管影响，24H1A股IPO金额同比-85%，再融资同比-69%。未来科技金融将是投行业务主要投入方向，有望持续为券商创造PE+投行业务契机。③资金业务：杠杆率整体趋于平稳，边际变化主要体现在投资增配固收和其他权益工具投资（高股息+低波动策略）。 投资主线及建议： ①支持“科技创新”政策下，受益“科八条”、创投新政催化，券商直投、科创板跟投和并购业务具备竞争优势，有望得到改善的标的华泰证券、中信证券、中金公司。 ②证监会“3.15”新政、“新国九条”明确支持头部机构通过并购重组做优做强，建议关注存在并购预期的国泰君安、中国银河。 ③由于低基数和涉及股利分配等原因，24H2投资对业绩的弹性可能超预期，可关注低基数下投资业绩弹性较大的上市券商，如红塔证券、兴业证券。 01 02 03 04 05 3 行情与基本面回顾 4 强监管+弱行情双重影响下，板块估值显著承压。截至6月30日，申万券商指数年内涨幅-13.4%，超额收益-5.4%。券商板块整体表现较弱，我们认为主要受今年强监管、弱市场行情两方面的压制，券商估值显著承压，板块整体破净。个股方面，股价普遍回调，具备固收业务特色、并购预期的个别标的表现相对较好。 图：24H1证券行业指数收益走势 图：券商板块估值（PB）走势 图：24H1上市券商股价涨幅 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 万得全A证券Ⅱ(申万) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 PBAVG1STDV-1STDV 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 首浙西东方国海中东国华中第兴广长东中中信财天创商部兴正泰通国方联泰银一业发城吴泰信达达风证证证证证君证银证证证证创证证证证证建证证证券券券券券安券河券券券券业券券券券券投券券券 资料来源：wind，国金证券研究所整理5 强监管+投资高基数，24Q1业绩遇挫。IPO强监管和投资业绩高基数拖累券商板块24Q1业绩，24Q1合计实现营收/归母净利分别为1058/294亿元，同比分别-22%/-32%。板块整体ROE（年化）4.7%，较上年同期下降2.6pct。投行、投资业绩下滑明显，资管展现一定韧性，具体看，经纪/投行/资管/信用/投资收入增速分别为-9.7%/-35.9%/-3.2%/-35.7%/-32.6%。 图：券商板块季度业绩表现（单位：亿元）图：券商板块历年roe图：23Q1VS24Q1各业务表现（单位：亿元） 500 400 300 200 100 0 12% 430 390 294 281 186 10% 8% 6% 4% 2% 0% 7.5% 4.3% 7.0% 8.3% 9.5% 5.7%5.4% 4.7% 600 500 400 300 200 100 0 -10% -36% -3% -36% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -33% -35% -40% Q1Q2Q3Q420232024 201720182019202020212022202324Q1ROE 经纪投行资管信用投资 23Q124Q1yoy(右） 资料来源：wind，国金证券研究所整理6 投资业务是业绩胜负手。尽管24Q1投资收入同比下降33%，但投资收入占上市券商营收比重由去年的32%提升至24Q1的37%，成为影响各家券商业绩强弱的关键。 24Q1债券投资弹性上具备优势的上市券商胜出。如中原证券21-23年在“非权益自营规模/自营规模”这一指标上平均值高达98%，方正证券23年末“卖出回购金融资产款/投资规模”指标在所有上市券商中排名第一，首创证券23年投资收入/营收收入比重达到60%。24Q1债市向好，中债总财富指数单季上涨2.05%，收益率较上年同期提升1.37pct，三家券商在固收资产配置规模和收入弹性上具备较大竞争优势，23Q1归母净利同比分别+85.5%/+41.1%/+25.2%。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图：上市券商业务结构变化 23.4%32.7% 26.4%37.1%33.0%31.8%19.6%32.6%37.3% 2016201720182019202020212022202324Q1 经纪投行资管自营信用其他 表：24Q1业绩正增上市券商业绩表现（单位：亿元） 上市券商 23Q1 24Q1 同比↓ 中原证券 0.7 1.3 85.5% 东兴证券 2.2 3.6 64.3% 方正证券 5.6 7.8 41.1% 首创证券 1.8 2.2 25.2% 南京证券 2.2 2.6 21.2% 西南证券 2.3 2.3 1.8% 第一创业 1.4 1.4 1.6% 资料来源：wind，国金证券研究所整理7 行业从业人员数量增速放缓，平均薪酬显著下降。截至23年末，上市券商合计员工数量30.3万人，同比+2.1%，行业增员情况较22年进一步放缓。2023/24Q1上市券商合计管理费用分别2456/534亿元，同比+4.4%/-13.4%，其中员工薪酬2023/24Q1分别为1636/356亿元，同比+2.2%/-21.8%。上市券商员工平均薪酬自22年以来显著压降，2023/24Q1分别为54.5/11.7万元，同比分别-2.1%/-23.4%。 降本增效初显，利润率稳中有升。2022年发布的《证券公司建立稳健薪酬制度指引》要求券商健全薪酬激励约束机制，2022年以来尽管证券业面临的经营环境不佳，上市券商整体利润率却稳中有升，24Q1业绩下滑背景下，券商板块利润率不降反升，由2023年的25.9%升至24Q1的27.7%。 图：上市券商平均员工薪酬及增速（单位：万元）图：券商板块利润率走势 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201720182019202020212022202324Q1 员工平均薪酬同比（右） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 31.7% 26.5% 28.1%29.9% 26.0%25.9% 27.7% 21.9% 201720182019202020212022202324Q1 利润率 资料来源：wind，国金证券研究所整理8 业务复盘与展望 9 财富管理业务=交易端（证券经纪+交易单元席位租赁）+产品端（大资管业务）+渠道端（代销金融产品业务），24Q1上市券商合计财富管理业务收入同比-7.7%。 财富管理业务短期在交易端（佣金率）、产品端（管理费率）、渠道端（尾佣分成、销售费率）均面临较大的公基费率改革压力。根据2023年7月7日发布的《公募基金行业费率改革工作方案》公募基金费率改革将分为三大阶段：1、降低主动权益类基金管理和托管费率水平（已完成）。2、降低公募基金证券交易佣金费率（已落地）。3、规范公募基金销售环节收费（进行中）。 100 80 60 40 20 0 图：A股股基成交额季度走势 （单位：万亿元） 140%18 120%16 100%14 80%12 60%10 40%8 20%6 0%4 -20%2 -40%0 图：非货公募规模走势 （单位：万亿元） 5,000 18 204,500 164,000 143,500 123,000 102,500 82,000 4 61,500 21,000 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 0500 0 图：权益公募新发规模走势 （单位：亿份） 股基成交额同比（右） 资料来源：wind，国金证券研究所整理 非货基金份额非货基金规模(右） 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 10 投资端改革下一步重点关注引入中长期资金入市政策落地，机构化趋势利好财富管理业务。“新国九条”提出大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量，重点提到大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比等。我们预计下一步投资端改革重点是推动中长期资金入市，将进一步推动市场机构化，为券商财富管理业务打开业务空间。 表：“新国九条”关于“推动中长期资金，持续壮大长期投资力量”相关表述 机构类型 具体举措 大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比 公募基金 建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道丰富公募基金可投资产类别和投资组合修订基金管理人分类评价制度，督促树牢理性投资、价值投资、长期投资理念 保险公司 优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资完善保险资金权益投资监管制度，优化上市保险公司信息披露要求 社保、养老金 完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策提升企业年金、个人养老金投资灵活度 银行/信托 鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模 私募 支持私募证券投资基金和私募资管业务稳健发展，提升投资行为稳定性 资料来源：证监会官网，国金证券研究所整理11 投顾端：买方投顾不受基金费改影响，具备穿越周期能力。基于AUM保值增值收费的买方投顾，与客户利益一致，同时强调顾（专业性+共情力）的重要性，具备穿越周期的能力。券商在权益产品端的竞争优势显著，权益公募保有量份额从2021Q1的16%提升至2023Q4的28%，券商主要胜在权益端资产获取和定价能力、专业投顾水平和激励机制。 产品端：发力券结基金业务，聚焦ETF权益公募产品。 积极向公募化转型，聚焦权益类产品占比的提升，培育权益类和组合类产品的投资管理能力； 发力券结基金业务，券结业务不受公募交易费用管理新规在佣金分配集中度限制，同时有利于整合各业务资源； 被动投资成为权益公募产品重要方向，需提高ETF的设计和销售能力。 图：券商权益公募销售保有量份额持续提升 7% 28% 3% 24% 2% 46% 25% 26% 1% 48% 26% 23% 1% 50% 0%0%0%1%1%1%1%1%1% 61%59%59%59%55%55%54%51%51% 26%26% 23%2 25%26%25%25%25% 16%1 15%15%19%19%20%22%22% 100% 90%