证券行业2024年度中期策略报告：行业具备较强安全边际，仍强调非方向性自营转型和并购双主线

证券研究报告 行业研究 2024年06月25日 本期内容提要: 投资评级看好上次评级看好 ➢新“国九条”擘画资本市场蓝图，投融资平衡有望奠定资本市场高质量发展基础。“1+N”政策体系明确上市公司上市/退市监管、持续监管，证券、基金公司监管，交易监管，科技创新产业融资支持等方向。从近年资本市场准入及退出反映的趋势来看，优质资产得到融资端政策支持，而落后产能或将在退市机制常态化下加速出清。上半年证监会及各地证监局明显加大了行业监管力度，敦促券商压实责任，严把业务质量，提升内控水平，资本市场资产质量有望长期提升。我们看好资本市场高质量发展下券商做市、投行等业务未来的业绩贡献。 ➢板块估值及配置方面，截至6月24日，证券板块跑输沪深300，一季度公募基金低配水平扩大。截至6月24日，证券板块较年初-8.81%，沪深300较年初+2.67%，板块跑输沪深300 11.48pct。一季度公募基金低配幅度扩大。2024Q1标配比例从23年末的3.57%下滑至3.38%，截至一季度末，公募基金重仓配置比例从23年末的2.94%下滑至2.61%，低配幅度从-0.63%降低至-0.77%。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢市场波动叠加严监管背景下，上市券商盈利预期承压致估值受挫。1）上市券商业绩方面，2024Q1，高基数影响下，行业业绩同比下行，自营仍为主要业绩区分因素。业绩方面，2024Q1上市券商收入1058.28亿 元，同 比-21.55%； 归母 净利润293.51亿 元，同 比-31.68%。调整后营收894.18亿元，同比-23.63%。经纪、投行、资管、自营、信用业务收入分别为228.67/67.44/108.49/333.78/70.63亿元，同比-9.26%/-35.89%/-0.11%/-32.58%/-35.65%。占调整后营收比分别为25.6%/7.5%/12.1%/37.3%/7.9%，较上年度+ 0.97 pct/-3.60 pct/+ 0.87 pct/+ 4.74 pct/-2.79 pct。2）行业监管方面，二季度以来，证监会及各地证监局执法力度明显加强。年初至4月30日，证监会披露行政处罚决定书44件，同比增加33%。据iFind统计，以处罚日期为准，年初至6月21日，证券公司接受证监会及各地证监局违规处罚100件次，同比增长35.1%，其中一季度/二季度（截至6月21日）分别35/65件次。截至2024年6月20日，券商行业估值1.16XPB，位于三年历史估值较低分位，当前行业估值已反映投资者过度悲观预期，然而券商资产质量较好。我们认为临近1倍估值的券商板块具备较强安全边际。 ➢23年末，证监会表态将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。近期国联+民生、浙商+国都等股权收购事件频出，兑现此前市场预期。此外，券商自营业绩贡献占比提升，23年末监管表态支持做市等业务发展，部分券商亦主动加大布局。我们强调把握行业并购及非方向性自营业务转型双主线。2024年以来，“两会”期间证监会表态“两强两严”、“国九条”后“1+N”政策体系持续完善。我们认为，当前除关注严监管带来的短期业绩不利影响，也需重视资本市场的机制改善对证券公司资产质量的积极影响。建议关注估值水平较低、有望受益于用表能力提升、非方向性自营业务占比提升的中信证券、中国银河、华泰证券、方正证券。 ➢风险因素：行业竞争加剧、经济修复政策落地不及预期、资本市场改革不及预期等。 目录 一、政策逻辑指向投融资平衡，行业或将受益于资本市场高质量发展........................................6二、业绩压力致估值承压，当前板块估值具备较强安全边际.......................................................82.1、板块表现&公募配置：上半年板块表现弱于指数，一季度公募配置比例下滑............82.2、经营业绩：自营贡献主要业绩，对冲费类业务下行压力..............................................92.3、资产&负债：自营驱动总资产小幅增长，杠杆水平高位回落.....................................102.4、权益&再融资&ROE：再融资停滞，净资产增速放缓、ROE小幅下滑......................112.5、管理费用：行业性机制调整，2024Q1费用水平同比大幅下滑..................................112.6、杠杆&用表：券商杠杆增/降趋势分化主因资本补充，行业杠杆率整体小幅上行.....12三、业务基本面低位震荡，严监管或导向经营质量提升.............................................................123.1、经纪：收入占比下滑，机构化和财富管理转型趋势明显............................................133.2、投行：严把上市入口关，提升上市公司质量，投行融资规模阶段性边际下行.........143.3、资管：上市券商基金管理业务收入占比持续提升，公募化转型持续演绎.................163.4、信用：两融费率企稳，股票质押业务规模维持稳定....................................................173.5、自营：头部券商自营业绩稳定杠杆水平亦较高，关注非方向投资业务发展.............18四、后续展望：关注并购及非方向性业务发展双主线.................................................................204.1、主线一：做大做强一流投资机构带来的并购重组机会................................................204.2、主线二：关注券商扩表和非方向性业务转型................................................................21五、投资建议....................................................................................................................................23六、风险因素....................................................................................................................................24 表目录 表1：近年来出台“资产、资金、市场服务端”政策.......................................................................................6表2：三次“国九条”推出的具体情况...................................................................................................................7表3：券商板块公募配置情况................................................................................................................................8表4：上市券商核心基本面数据........................................................................................................................12表5：券商投行业务收入（亿元）....................................................................................................................15表6：部分券商资管业务收入及结构...............................................................................................................17表7：上市券商资产结构（2012-2015）.......................................................................................................21表8：上市券商资产结构（2019-2022）.......................................................................................................21表9：做市商制度发展时间表.............................................................................................................................22表10：券商做市业务资格获取情况.................................................................................................................23 图目录 图1：政策目标与经济动能变化...........................................................................................................................6图2：近年A股IPO规模及上市项目数............................................................................................................8图3：近年退市项目数..............................................................................................................................................8图4：证券板块指数涨跌幅及超额.......................................................................................................................8图5：上市券商营业收入及增速...........................................................................................................................9图6：