暨2024年二季度利率债走势复盘：静观其变

本报告导读： 2024.07.08 静观其变 ——暨2024年二季度利率债走势复盘 1` 胡建文(分析师) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 孙越(研究助理) 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 央行于7月1日公告将开展国债借入操作，尚需更多公开信息来明确具体的央行二级市场买卖国债机制，长端利率品种或从快速下行进入到震荡阶段，建议静观其变。 摘要： 复盘2024年二季度利率债行情，资产荒、央行提示长债风险和重要会议前风险偏好的提振程度是主要影响变量，大体可分为三个阶段。第一阶段 延续Q1强势行情，尤其是4月底禁止手工补息高息揽储后，资产荒逻辑进一步强化，10年期国债下行至低点2.22%。第二阶段影响变量主要在于央行对待长端利率的态度，4月23日央行有关部门负责人接受金融时报采访，明确指出“长期国债收益率与长期增长预期背离”，提示长债利率风险，10年期国债最大调整幅度为13bp。第三阶段，债市迎来“钱多是硬道理”的短期逻辑和风险偏好提振程度有限的中期逻辑共振，市场面对央行长端利率合意区间的引导趋向脱敏，10年期国债收益率在6月底收在2.2058%，创Q2新低。 央行于7月1日公告将开展国债借入操作，但尚需更多公开信息来明确具体的央行二级市场买卖国债机制，以及机制作用是流动性管理或者管理长债利率等。7月1日下午13点10分，人民银行官网发布公开市场业务公 告（2024年第2号），“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。同时，人民银行行长潘功胜6月19日在第十 �届陆家嘴论坛《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的演讲中，指出“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境”。 长端利率方面，央行对于长端利率下限态度明确，同时市场对于风险偏好的提振程度或在重要会议前已趋于一致，因此长端利率或从快速下行转入到震荡阶段。7月5日，《证券日报》记者从中国人民银行求证获悉，央 行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议。目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。 短端利率方面，我们依然维持乐观态度。一方面，“商业银行资产负债表扩张不及预期”是2024年开始出现的新情况，或使得包括同业存单、二 级资本债在内的商业银行主动负债工具发行量趋少。另一方面，非银产品规模扩张但杠杆策略积极性低，带来银行间市场流动性的被动宽松持续性强。 风险提示：外部均衡压力持续较大；专项债发行提速快于预期；城农商行的金融市场业务迎来严监管。 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 同业存单利率或仍然易下难上 2024.07.01 7月转债策略展望 2024.07.01 定价本轮利率下行的底：跟随趋势和应对波动 2024.07.01 国债期货上行趋势中的调整：信号，振幅与应对 2024.07.01 超长期信用债一级发行特征 2024.07.01 目录 1.2024年二季度利率债行情复盘3 2.长端利率下限清晰，短端利率品种或更为稳健3 3.债市周度复盘4 4.风险提示7 1.2024年二季度利率债行情复盘 复盘2024年二季度利率债行情，资产荒、央行提示长债风险和重要会议前风险偏好的提振程度是主要影响变量，大体可分为三个阶段。第一 阶段延续Q1强势行情，尤其是4月底禁止手工补息高息揽储后，资产荒逻辑进一步强化，10年期国债下行至低点2.22%。第二阶段影响变量主要在于央行对待长端利率的态度，4月23日央行有关部门负责人接受金融时报采访，明确指出“长期国债收益率与长期增长预期背离”，提示长债利率风险，10年期国债最大调整幅度为13bp。第三阶段，债市迎来“钱多是硬道理”的短期逻辑和风险偏好提振程度有限的中期逻辑共振，市场面对央行长端利率合意区间的引导趋向脱敏，10年期国债收益率在6月底收在2.2058%，创Q2新低。 图1：资产荒、央行提示长债风险和重要会议前风险偏好的提振程度是2024年二季度债市行情的主要影响变量 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.长端利率下限清晰，短端利率品种或更为稳健 央行于7月1日公告将开展国债借入操作，但尚需更多公开信息来明确具体的央行二级市场买卖国债机制，以及机制作用是流动性管理或者管理长债利率等。7月1日下午13点10分，人民银行官网发布公开市场 业务公告（2024年第2号），“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。同时，人民银行行长潘功胜6月 19日在第十�届陆家嘴论坛《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的演讲中，指出“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境”。 长端利率方面，央行对于长端利率下限态度明确，同时市场对于风险偏好的提振程度或在重要会议前已趋于一致，因此长端利率或从快速下行 转入到震荡阶段。7月5日，《证券日报》记者从中国人民银行求证获 悉，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议。目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。 图2：不同于2023年两场重要会议，本次风险偏好提振程度定价或在7月份会议前完成 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 短端利率方面，我们依然维持乐观态度。一方面，“商业银行资产负债表扩张不及预期”是2024年开始出现的新情况，或使得包括同业存单、 二级资本债在内的商业银行主动负债工具发行量趋少。另一方面，非银产品规模扩张但杠杆策略积极性低，带来银行间市场流动性的被动宽松持续性强。 3.债市周度复盘 跨季结束，资金利率下行。过去一周（2024年7月1日-2024年7月5 日）央行开展公开市场逆回购100亿元，到期7500亿元，净回笼7400亿元。DR001利率下行15.19bp至1.91%，DR007利率下行35.75bp至2.17%，1年期AAA存单利率下行0.5bp至1.95%。 图3：跨季结束，资金利率下行图4：央行逆回购净回笼7400亿 (%)2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 R001DR001R007DR007 上周🖂6/28周一7/1周二7/2周三7/3周四7/4周🖂7/5 (亿元)40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 2023/06/02 2023/06/23 2023/07/14 2023/08/04 2023/08/25 2023/09/15 2023/10/06 2023/10/27 2023/11/17 2023/12/08 2023/12/29 2024/01/19 2024/02/09 2024/03/01 2024/03/22 2024/04/12 2024/05/03 2024/05/24 2024/06/14 2024/07/05 -40,000 货币投放货币回笼货币净投放 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货集体走弱。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别上行1.4bp、2.1bp、7bp、8.5bp。2年、5年、10年、30年期国开债收益率分别上行1.3bp、2.7bp、6.3bp、5.9bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别下跌0.04%、0.09%、0.18%、0.99%。 一级市场方面，过去一周利率债发行50只，共计3873亿元;其中国债4 只，共计1914亿元；政金债16只，共计1140亿元；地方政府债30只， 共计820亿元；利率债共计偿还3216亿元，净融资657亿元。 图5：国债收益率曲线走陡图6：地方债发行量环比下降 (%)2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 周变化（右）2024/7/52024/6/28 1Y3Y5Y7Y10Y (bp) 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 （亿元） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 总发行量总偿还量净融资额 2024-04-22 2024-04-29 2024-05-06 2024-05-13 2024-05-20 2024-05-27 2024-06-03 2024-06-10 2024-06-17 2024-06-24 2024-07-01 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周，央行宣布开展债券借贷交易，债市情绪显著承压。周一央行发布公告称将于近期开展国债借入操作，债市止盈情绪迅速升温，10年 期国债收益率大幅回升，但其后在流动性整体宽松、6月财新PMI数据不及预期叠加股债跷跷板效应等多重因素共振下，债市演绎超调后的企稳回暖。周�金融时报发文确认央行与几家主要金融机构签订国债借入协议，市场再度转向谨慎，10年期国债收益率回升至周一高位。 早盘央行开展20亿元7天期逆回购操作，单日净回笼480亿元。跨季扰动消退背景下市 2.2800场流动性整体偏松，叠加周末公布6月制造业PMI仍处于荣枯线 2.2700下方，助推多头情绪升温走强，10年期国债活跃券240004收益 2.2600率下行2.5bp至2.21% 附近。 早盘央行开展20亿元7天期逆回购操作，单日净回笼2980亿元，但流动性延续宽松态势。央行公告并未改变市场多头预期，部分资金入场博弈“买调买机”，带动 早盘央行开展20亿元7天期逆回购操作，单日净回笼2480亿元。随着央行操作临近，市场谨慎氛围走浓，10年期国债活跃券240004收益率小幅上行1bp至2.26%。随后发布的6月财新服务业PMI不及预期，带动债市情绪小幅回暖，240004收益率下行0.5bp至 2.255%附近维持震荡 早盘股市较为弱势，股债跷跷 板下债市情绪尚可，10年期国债活跃券收益率下行0.25bp至2.2585%。其后市场对央行操作谨慎心态升温叠加市场流动性边际收敛，债市情绪承压，10年期国债活跃券240004收益率上行0.35bp至2.262%。随后市场流 收益 2.2800 早 2.2500 午后市场流动性边际 收敛，市场交投情绪平淡，10年期国债收 亿作 亿元，流动性边际收敛。金融时报证 续早盘2.2700 走弱态势，240004收益率上行突破 2.28%，到达本周2.2600 高位。随后市场情绪企稳，收益率小 幅下行后围绕 2.2500 2.2400 将于近期面向部分公 开市场业务一级交易商开展国债借入操作债市情绪迅速转弱，240004收益率大幅回调7bp至2.28%上方后有所企稳，随后围绕2.27%附近震荡。 收盘。 午后，市场流动性持续宽松，叠加股债跷跷板效应，债市多头情绪持续走强，240004收益率下行1bp收至 益率在2.26%下保持 2%， 弱