浅析激励实现路径

2023年7月中山国资委重新成为实控人，管理层变更基本完成，结束五年的经营动荡期。公司新一轮股权激励目标积极，进一步提振市场信心。 聚焦高鲜酱油，持续迎合新趋势 我国酱油市场规模稳步提升，由2011年的299.94亿元增至2022年的658.57亿元，CAGR约7.41%。细分品类中高鲜酱油景气度较高，2023年行业规模接近200亿，2018-2023年CAGR达11%，高于行业整体增速。中炬高新率先布局高鲜酱油品类，有望享受品类增长红利。另外公司积极完善零添加、减盐产品矩阵，持续迎合健康化趋势。 管理层变更完成，市场化改革落地 经过近五年的磨合调整，2023年7月中山国资委重新成为实控人，核心管理层消费品运作经验丰富，有望赋能调味品主业发展。同时组织及薪酬市场化改革进行中，人效比有望进入上行通道。随着2024年3月30日的股权激励落地，核心骨干待遇有望进一步提升，凝心聚力冲刺百亿目标。 加速全国布局，渠道提质可期 （1）销售团队能力有望提升：公司对销售团队进行汰换，团队能力明显提升；（2）市场动作有望恢复规范，加强铺货动销；（3）经销商能力有望提升：2019年-2022年公司单位经销商创收由445万元降至267万元，虽2023年经销商数量增至2084家，但质量略有退坡。我们认为随着薪酬市场化改革及管理层助力，公司有望招揽客群基础佳、管控能力强的核心经销商，渠道数量以及质量提升双因素共振，带来的收入弹性值得期待。 降本增效进行中，费效优化空间足 公司毛利率较同行而言提升空间大，随着“厨邦智造”改革逐步落地、自动化生产线上线以及供应链优化项目推进，酱油业务人工、运费及制造费用有望持续优化。降本增效措施持续推进，有望进一步释放盈利空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为57.75/68.12/81.12亿元，同比增速分别为12.38%/17.94%/19.08%，归母净利润分别为7.70/10.10/12.14亿元 ， 同比增速分别为-54.60%/31.02%/20.25%，EPS分别为0.98/1.29/1.55元/股。鉴于公司改革预期较强，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、渠道拓展不达预期风险、原料价格上涨风险 投资聚焦 核心逻辑 中炬高新为国内调味品行业龙头，2023年美味鲜在国内酱油市场份额达5%，仅次于龙头海天味业。2023年7月中山国资委重新成为实控人，管理层变更已基本完成，改革预期较强，新一轮股权激励目标积极，有望进一步提振市场信心。本文从多角度分析当下时点如何看待公司未来发展，拆解股权激励实现路径。 创新之处 本文从中炬高新的新一轮的股权激励出发，多维度解读公司的边际变化，深入分析管理层变更带来的改革效应，重点阐述渠道政策的积极影响，远端是百亿目标，眼前是改革之路。 核心假设 美味鲜收入预测：健康消费趋势下，我们对减盐酱油、有机酱油等新品表现保持乐观，有望拉动酱油品类销量价格双升，同时鸡精鸡粉、蚝油等产品有望持续贡献收入增量，我们预计2024-2026年美味鲜收入同比增速分别为12%/17%/19%。 房地产及服务业务收入预测：受宏观经济形势及房地产市场供需影响，公司房地产业务近年来承压明显，我们维持对房地产业务审慎的态度，预计2024-2026年收入基本持平。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为57.75/68.12/81.12亿元，同比增速分别为12.38%/17.94%/19.08%，归母净利润分别为7.70/10.10/12.14亿元，同比增速分别为-54.60%/31.02%/20.25%，EPS分别为0.98/1.29/1.55元/股。鉴于公司改革预期较强，维持“买入”评级。 投资看点 短期，我们对健康消费趋势下，减盐酱油、有机酱油等新品表现保持乐观，有望拉动酱油品类销量价格双升，同时鸡精鸡粉、食用油、蚝油等产品有望带来收入增量，公司基本面或进一步修复； 中长期，公司积极外延并购，关注基本面优质的标的，有望持续拓展新品类、扩充新渠道，带来收入端增量，叠加产能优化、降本增效措施落地，整体盈利空间有望进一步拓宽。 1.激励落地，改革复兴 1.1股权激励正式落地 2024年3月30日中炬高新发布限制性股票激励草案，拟以每股14.19元授予中高层管理人员、核心业务/技术骨干共329人，合计不超过1438.80万股，占公司股本总额1.83%，授予价格14.19元/股 。2024/2025/2026年解锁份额为30%/35%/35%。本次考核条件包含收入、利润等方面： 1、营收规模考核 ：以2023年为基准 ，2024-2026年营收增速不低于12%/32%/95%，即对应同比增速12.00%/17.86%/47.73%； 2.发展质量考核 ：以2023年为基准 ，2024-2026年营业利润率不低于15%/16.5%/18%，对应营业利润增速36.43%/29.64%/61.16%； 3.投资回报率考核：2024-2026年公司净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。 2023年7月中山国资委重新成为公司实控人，正式结束五年的调整期。目前管理层变更已基本完成，股权激励目标积极，有效提振市场信心。 立足当下，本文主要探讨：当下时点我们如何看待公司股权激励及未来发展？ 1.2浅析激励实现路径 拆解公司2024年3月30日股权激励方案，收入目标具备挑战性，但我们认为在新任管理层赋能之下，2024年蓄势，2025年造势，2026年乘势而上，百亿目标达成可期。据股权激励目标测算，2024年美味鲜收入增速有望达12%左右；2025年美味鲜收入增速有望加速至17%左右；2026年通过外延并购与内生增长，公司整体有望达到100亿的收入目标（预计80亿内生+20亿外延并购）。 我们认为公司有望达成收入端目标：（1）公司积极梳理产品矩阵，老品优化、新品开发同步进行，发力打造区域大单品。后续将高毛利的酱油、鸡精作为主营品类，食用油作为辅助品类，明确产品梯队、升级产品组合；同时公司的零添加、减盐等健康型产品已顺利上市，进入收获期，研发策略由跟随转向引领。（2）核心管理层变更完成，领导层丰富的快消品经验有望激活渠道动能，成熟市场恢复运作、非成熟及空白市场加速覆盖，同时股权激励提升员工薪酬待遇，渠道数量及质量有望迎来双升。（3）投资并购规划有序开展，从渠道补充、品类完善两方面深入挖掘标的，有望助力公司收入端2026年“乘势而上”。 图表1：再造一个新厨邦，百亿目标实现路径 利润方面，美味鲜净利润考核弹性较大，灵活服务规模增加。据股权激励方案，以2023年为基准，2024-2026年公司营业利润率不低于15%/16.5%/18%，对应营业利润同比增速分别为36.43%/29.64%/61.16%。我们认为公司有望达成利润端目标： （1）生产管理及采购模式升级，供应链及组织效率提升，成本端有望显著优化。 针对产销不均衡的问题，公司后续会激励经销商提前做好产销规划，同时深化智能制造改革，推进技改工作，能耗成本有望下行，产线效率显著提升。（2）优化费用投放方式，提升费效比。目前公司渠道运作采取经销商“大一统”打包模式，促销采取“费用包”模式，形式较为分散，缺乏针对性。后续会加大消费者端的费用投入力度，精益管控，将终端销量与考核挂钩，费效比有望显著提升。考虑到美味鲜利润考核弹性较大，服务规模增加，增大达标可能性。 图表2：2024-2026年收入及利润预测拆分 2.聚焦高鲜酱油，持续迎合新趋势 2.1高鲜酱油景气向上，公司具备先发优势 酱油为我国调味品最大的品类，行业规模有望稳步提升。据Wind数据，我国酱油行业收入由2011年的299.94亿元增至2022年的658.57亿元，CAGR达7.41%。 分阶段来看，2011年-2019年酱油行业收入复合增速为8.80%；由于调味品行业近半成的收入来源于餐饮，餐饮渠道每千克食物调味品摄入量约为家庭渠道的1.57倍，受餐饮端疲软等因素影响，近年来行业增速有所放缓，2020年-2022年行业CAGR降至4.26%。展望后市，随着餐饮修复、外卖拉动，以及家庭、食品加工端贡献提升，行业增速有望维持中低个位数水平。 图表3：2011-2022年我国酱油行业收入及同比增速（亿元） 对标日本，我国酱油行业未来高端升级及健康化、功能化趋势明确。日本酱油行业的第一次消费升级发生在90年代，使用脱脂大豆作为原料，丸大豆酱油在品质以及健康上较传统酱油取得明显进步。在有机种植热潮之下，21世纪初日本迎来了第二次消费升级，有机酱油的认证产量由2002年的1600吨快速增长至2006年的6700吨左右。21世纪10年代开始，鲜榨酱油和酿造酱油凭借在营养和口感上的优势，在消费端实现迅速普及。同时随着饮食习惯西化以及简便化，功能性酱油逐步发展，功能性酱油由于加入了价格较高的辅料及对工艺进行改进，价格较普通酱油高50-200%。 图表4：日本酱油行业消费升级，向健康化、功能化方向发展 我国酱油行业经历了从三级酱油到老抽、生抽，再到高鲜酱油、零添加以及功能酱油的升级，各家品牌纷纷开始布局升级款产品，如厨邦零添加生抽、厨邦味极鲜高鲜生抽等，产品结构的优化升级有望带来产品均价持续提升。 图表5：我国酱油升级路径 细分来看，高鲜酱油风起，增速领先于行业。特级酱油指氨基酸态氮量高于0.8g/100mL的酱油，食用过程中“鲜味”体验佳，不仅能够代替老抽、生抽，还可以代替鸡精、味精及食盐等调味品。随着居民人均收入水平的提升，食用体验更好的高鲜酱油迎来了高速成长期，据估算，高鲜酱油规模稳步提升，2023年接近200亿左右，2018-2023年CAGR接近11%，同期酱油行业整体CAGR约4%，高鲜品类增速领先于行业。 图表6：高鲜酱油增速领先于行业 中炬高新是国内最早布局高鲜酱油市场的调味品公司之一，率先研发出氨基酸含氮量为1.3g/100ml的高鲜酱油，先发优势明显。公司高鲜酱油产品种类丰富，性价比突出，有望受益于行业风口，持续贡献收入增量。 图表7：高鲜酱油品类对比，中炬高新产品性价比优势突出 2.2顺应健康化趋势，聚焦高毛利品类 公司发力搭建产品梯队，聚焦高毛利品类。公司提出聚焦大赛道、朝阳赛道，将高毛利的酱油+鸡精作为主营品类，而食用油则定位为辅助品类。同时搭建明确的产品梯队，建立全国分场所的产品组合标准：辅助产品即有流量的低价抢量产品，主销产品为有品牌、有容量、有存量的产品，而主推产品则是有未来的潜力产品。 图表8：中炬高新的产品组合规划 同时为更好的助力渠道开拓及适配终端消费者需求，公司积极开发新产品、延展新品类。健康化浪潮下，公司积极完善特级减盐30%+零添加减盐50%+高鲜减盐等产品矩阵，同时补全鸡精高端产品、开发零添加+减盐+小规格的蚝油产品。同时拓展复合调味料等新品类，培育第二成长曲线。 图表9：酱油产品积极创新，拓展减盐、零添加等健康化领域 图表10：积极布局复合调味料等新品类，完善品类矩阵 3.管理层变更完成，渠道力有望提升 3.1实控人变更完成，积极梳理人员架构 实控人变更落地，新管理层赴任。经过近五年的磨合调整，2023年7月公司经营权变更最终落地，中山火炬集团重新掌舵，2023年10月新管理层赴任，提出2026年美味鲜的“百亿目标”，即再造一个新厨邦，实现发展高质量。 截至2024年一季报，中山火炬集团持股10.99%，为公司的第一大股东，中山润田在债务问题影响下，持股比例降至7.82%。 图表11：中炬高新股权结构（截至2024年一季报） 现有核心管理层消费品运作经验丰富，有望赋能调味品主业发展。公司现任核心管理层多位领导拥有丰富的快消品从业经验，总经理余向阳先生、副总经理刘虹先后就职于华润啤酒，分别任广东区域党委书记、总经理以及辽宁区域副总经理、营销中心总经理等职务。考虑到啤酒行业在渠道运营、终