复调行业专题：浅析小B渠道的发展路径

前言：小B餐饮注重厨师价值、强调口味特色化，过去复调标品渗透率长期处于低位，而历经过去3年的调整与培育，小B端对产品创新、降本增效诉求提升，今年以来复调小B端渗透加速，有望成为未来3-5年复调行业核心增长点；本篇报告重点论述两方面问题，1）复调品类在小B端过去发展情况如何，目前增长驱动力在哪，如何看待未来的市场空间；2）复调小B端竞争格局如何，核心竞争要素在哪，如何看待未来行业的格局演变。 复调小B渠道渗透加速，潜在空间广阔。1）小B端粘性强、利润率高，近年复调品类加速渗透。小B渠道以复调标品为主，注重性价比、口味稳定，渠道粘性强、利润率水平较高；早期小B端品类、渠道结构单一，以牛油板料被中小餐饮用来炒菜为主，行业规模相对较小；随着过去3年餐饮竞争加剧，倒逼小B端菜品创新、降本增效，复调标品在小B端加速渗透，品类由单一牛油板料拓展至中式复调，除中小餐饮门店外，复调在团餐、乡厨等场景使用频次亦逐步提升；2）空间测算：复调小B端远期空间有望超500亿元（出厂）。我们分团餐、中小餐饮、乡厨三大终端场景对复调小B端市场空间进行测算，远期复调小B端市场空间有望达532亿元（出厂），其中团餐/中小餐饮/乡厨分别达251/169/111亿元。 小B渠道尚处整合初期，看好头部企业乘势跑出。1）行业尚处整合初期，头部企业聚焦核心品类差异化竞争。复调小B渠道尚无全品类龙头、仍处整合初期，各企业聚焦优势品类差异化竞争，多数川调企业过往大多资源投放聚焦上游原料、生产环节，依靠极致产品力跑出，而渠道管理往往相对粗放，以坐商模式为主、市场深耕能力不强；火锅底料：呈现一超多强格局，红九九收入规模10亿元+，持续领跑行业，大红袍、三五、秋霞亦初步实现全国化布局，收入规模均在1-5亿元之间；中式复调：SKU众多、格局更为分散，头部企业体量均在5亿元以内，例如周君记、胖子、毛哥等。2）格局推演：集中度提升有望加速，看好天味食品跑出。复调企业在小B端实现全国化的核心竞争要素在于：研发能力突出，拥有丰富的产品矩阵、能够充分赋能小B餐饮；渠道管理能力强，销售人员激励充分、执行力强，能够把渠道做的足够下沉；当前复调小B端尚处整合初期、无明显全国化龙头，看好产品矩阵完善、研发能力突出以及渠道管理精细的天味食品成为行业龙头。 投资建议：复调为调味品中景气度持续向上的优质赛道，过去3年餐饮承压催化了小B端产品迭代、降本增效诉求，复调小B渠道发展加速，有望成为未来3-5年复调行业核心增长驱动力，另一方面，复调小B端仍然处于整合初期，多数川调企业品类单一、渠道粗放，竞争力不强，我们看好具备强渠道和产品力的头部企业乘势跑出、持续收割市场份额，重点推荐天味食品。 风险提示：假设及规模测算误差风险、行业需求不及预期、行业竞争加剧。 重点标的 股票代码 前言 今年以来我们多次前往川渝地区进行调味品系列调研，最深刻的感受在于，历经过去3年调整，今年整个川调品类势能明显加速，无论C端还是B端，复调品类渗透率均呈现加速向上趋势，小B餐饮注重厨师价值、强调口味特色化，过去复调标品渗透率长期处于低位，而经过过去3年的调整与品类培育，小B端对产品创新、降本增效诉求凸显，今年以来复调小B端渗透进一步加速，我们认为小B渠道有望成为未来3-5年复调行业核心增长点；因此本篇报告重点论述两方面问题，1）复调品类在小B端过去发展情况如何，目前增长驱动力在哪，如何看待未来的市场空间；2）复调小B端竞争格局如何，核心竞争要素在哪，如何看待未来行业的格局演变。 1、复调小B渠道渗透加速，潜在空间广阔 1.1、小B端粘性强、利润率高，近年复调品类加速渗透 复合调味品小B渠道包括各类中小餐饮门店、乡厨、团餐等，小B渠道特征为：1）使用复调标品为主：小B餐饮单个菜品SKU的调料采购量不高，难以通过定制复调的方式实现菜品的标准化，以采购复调标品为主；2）性价比、口味好、标准化为主要诉求：小B渠道整体而言非常注重性价比、切入后品牌粘性较强，其中，中小餐饮、乡厨对菜品口味的诉求更高，而团餐对菜品口味诉求一般，并且往往厨师的专业性不高、以亲属裙带关系为主，要求调料标准化、使用便捷、出菜效率高；3）利润率水平较高：相比定制复调，小B端标品生产端规模效应更强，同时下游小B端格局分散，复调企业议价能力更强，因此复调小B渠道净利率相对较高，以食萃食品为例，2023年1-8月其净利率达23%。 图表1：复合调味品各类小B渠道特征 过往来看，复合调味品在餐饮小B端的发展可分为以下两阶段： 1，2000-2019年：牛油板料逐步渗透。火锅底料为复合调味品中“基础调味”属性最突出的品类，例如牛油底料本质上为油脂、香辛料（辣椒/花椒）和基础调味料（食盐/味精/酱油）的混合，使用牛油底料炒制川菜的优势在于：1）口味稳定、效率更高；2）性价比较高；3）应用场景丰富，麻辣香锅、毛血旺、水煮肉等各类川菜均可用火锅底料炒制；因此早期川渝、河南、北方黄河流域大量小B餐饮门店从农贸批发市场采购火锅底料进行烹饪，在此阶段，复调小B端出厂规模较小，每年增速相对平稳。 2，2020年至今：渗透加速，品类、渠道多元化。随着小B餐饮面临的竞争加剧，倒逼小B端降本增效、品类创新，一方面，使用复调标品能够精简后厨面积、提高出餐效率，带来人力租金成本的节省；另一方面，小B菜品为自创自研，品质和口味取决于厨师的经验水平、新品开发难度较大，因此使用中式复调标品能够丰富菜品SKU、提升竞争力；综上，2020年起复调在小B端加速渗透，品类和渠道结构更为多元化，具体而言： 1）品类来看，除牛油板料外，非辣汤中的番茄底料、以及各类中式菜品调料逐步被小B端使用；2）渠道来看，除中小餐饮门店外，复调标品在乡厨、团餐等场景的使用频次逐步提升。 图表2：复合调味品在小B渠道发展历程复盘 1.2、空间测算：复调小B端远期空间有望超500亿元（出厂口径） 复调在小B端的最终应用场景包括中小餐饮、团餐、乡厨等，终端客户一方面可自行采购复调标品，例如具备中央厨房的团餐企业原料、调料均自行采购，另一方面可采购第三方预制菜企业的的半成品，即复调企业通过经销商对接工业客户，从而间接将产品供应终端；因此我们分团餐、中小餐饮、乡厨三大终端场景对复调小B端市场空间进行测算： 1，团餐： 1）收入规模：约2万亿元。根据艾媒咨询数据，2022年我国团餐市场规模约1.98万亿元，同比+11.9%，占餐饮市场比重达45.1%。 2）调料成本：约800亿元。团餐需求端通常会控制团餐企业毛利上限，其毛利率水平低于社会餐饮，根据智研咨询，团餐企业毛利率普遍在40%-50%，取中值合理假设团餐企业毛利率约45%，对应团餐行业营业成本约1.09万亿元；渠道反馈调料占成本比例一般约5%-10%，取中值按照7.5%测算，对应团餐行业调料采购成本约817亿元。 3）复调渗透率：远期有望达40%。团餐企业厨师专业性不强，往往以关系裙带为主，并且团餐经营逻辑为“做什么吃什么”，而社会餐饮更接近“吃什么做什么”，可见团餐企业对菜品口味要求相对不高，更注重产品的标准化、操作便捷性，预计复调在团餐渠道渗透空间高于餐饮整体；根据艾媒咨询数据，我国复调渗透率约26%，而海外发达国家普遍50%+，远期来看（未来5-10年），我国复调在团餐渠道渗透率有望达40%，对应复调市场空间约327亿元（终端口径），按照渠道加价率30%，对应出厂口径约251亿元。 综上，我们测算复调在团餐渠道市场空间约251亿元（出厂口径）。 图表3：我国历年团餐市场规模情况 图表4：可比公司历年团餐业务毛利率情况 2，中小餐饮： 1）收入规模：约2万亿元。根据国家统计局数据，2022年全国餐饮收入4.39万亿元，剔除团餐约1.98万亿元规模，对应社会餐饮规模约2.41万亿元；根据美团数据，2022年我国餐饮连锁化率约19%，对应中小餐饮规模约1.96万亿元。 2）调料成本：约700亿元。社会餐饮企业毛利率水平一般约50%、对应中小餐饮营业成本约0.98万亿元，按照调料占成本比例7.5%测算，对应中小餐饮调料采购成本约733亿元。 3）复调渗透率：远期有望达30%。中小餐饮门店厨师价值较高、注重口味差异化，使用偏基础调味属性的火锅底料烧菜更多，中式复调标品的渗透空间预计低于团餐、乡厨渠道，远期来看（未来5-10年），我国复调在社会餐饮渠道渗透率有望达30%，对应复调市场空间约220亿元（终端口径），按照渠道加价率30%，对应出厂口径约169亿元。 综上，我们测算复调在社会餐饮渠道市场空间约169亿元（出厂口径）。 图表5：我国历年社零餐饮收入情况 图表6：我国历年餐饮连锁化率情况 3，乡厨： 1）收入规模：近8000亿元。根据成都乡厨协会，2022年成都乡村宴席可达4200万桌数，销售总额约160亿元；根据国家统计局，2021年全国/成都乡村人口数分别约49835/710万人（尚未披露2022年成都乡村人口数，考虑到年度间人口变化较小，此处采用2021年数据进行对比），即全国乡村人口约成都70倍，对应1.12万亿元市场规模，但一方面，预计全国整体乡厨单桌价低于成都，另一方面，部分农村收入水平较低地区更偏好通过人情、邻居帮忙一起做宴席，而非聘请专业乡厨团队，因此给予1.12万亿70%折扣率，对应我国乡厨市场规模约7864亿元。 2）调料成本：约350亿元。不同于社会餐饮，乡厨往往采用当地简易食材，保证口味的同时尽可能为客户节约成本，因此乡厨毛利率普遍低于社会餐饮，乡宴毛利率普遍约30%，对应乡厨行业营业成本约5505亿元，按照调料占成本比例7.5%测算，对应乡厨行业调料采购成本约413亿元。 3）复调渗透率：远期有望达35%。乡厨注重口味、出菜效率，复调在该渠道渗透空间较大，远期来看（未来5-10年），我国复调在乡厨渠道渗透率有望达35%，对应复调市场空间约144亿元（终端口径），按照渠道加价率30%，对应出厂口径约111亿元。 综上，我们测算复调在乡厨渠道市场空间约111亿元（出厂口径）。 综上所述，我们测算远期复调小B端市场空间达532亿元（出厂口径），其中团餐/中小餐饮/乡厨分别达251/169/111亿元。 图表7：我国复调小B渠道市场空间测算（单位：亿元） 2、小B渠道尚处整合初期，看好头部企业乘势跑出 2.1、行业尚处整合初期，头部企业聚焦核心品类差异化竞争 目前复调小B渠道尚无全品类龙头、行业仍处整合初期，各企业聚焦优势品类差异化竞争，多数川调企业过往大多资源投放聚焦上游原料、生产环节，依靠极致的产品力跑出，而渠道管理能力往往相对粗放，以坐商模式为主、市场深耕能力不强；1）火锅底料：呈现一超多强格局，红九九收入规模10亿元+，持续领跑行业，大红袍、三五、秋霞亦初步实现全国化布局，收入规模均在1-5亿元之间；2）中式复调：SKU众多、格局更为分散，头部企业体量均在5亿元以内，例如周君记、胖子、毛哥等。 1，火锅底料：红九九依靠产品力跑出，行业呈现一超多强格局 红九九为行业龙头，收入体量约10亿元+。2000s起牛油板料通过餐饮流通渠道逐步向小B端渗透，中小餐饮对产品的核心诉求为口味好、品质稳定，以及高性价比，比拼底料企业的原料品控和自动化生产能力，在此阶段红九九资源投放聚焦生产端，通过严苛的原料品控和自动化生产形成极致的产品力从而乘势跑出、成为牛油板料品类龙头，2010年我国火锅底料行业规模约20亿元时，红九九一家占据4亿元，2015年收入体量突破8亿元，市场份额达到全国第一，2018年突破10亿元，具体而言： 原料端：1）原料基地自建：红九九通过建设原料基地、扶持供应商，以保证核心原料的稳定供应，辣椒、花椒等需求量较大的品类均有种植基地，其牛油、豆瓣酱、姜蒜供应商都是在红九九的支持下完成技术攻关和扩产；2）严格的原辅料品控体系：以辣椒为例，种植基地常驻近百人的质量管控人员，从收购开始，色泽红润、外形饱满是基本条件，然后通过风选、磁选、清洗，工作人员每粒精挑细选、进行