中国货币政策系列三：央行开展国债买卖，人民币流动性生变

——中国货币政策系列三 研究院 宏观事件 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 7月1日，中国人民银行公开市场业务操作室发布公告：公开市场业务公告［2024］第2号1。公告指出，“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。 核心观点 ■央行买卖国债的前世今生 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 央行量化宽松政策（QE）是实施对应着购买国债，但是购买国债的操作未必是量化宽松政策。从发达经济体的经验来看，在QE之前就已经在公开市场常态化买卖国债，主要目的是完善央行自身资产储备和调节流动性，公开市场买卖国债和利率政策之间对应不同的政策目标，可以同步进行。 国债现券交易一直是我国央行公开市场的交易方式之一。一方面法规明文禁止我国央行在一级市场购买国债。另一方面现行法规允许央行在二级市场上买卖国债。当前我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能。 ■人民银行买卖国债的影响 缓和M2回落压力。当前政府信用扩张并未伴随着私人信用的跟进，驱动资产荒；央行买债可以在一定程度上转变这一路径，弱化非银和居民的购债力度，进而减缓M2回落。短期内，央行国债卖出预期驱动市场短期调整，未来仍需关注财政政策的实施情况。 推动资产负债表扩张。央行借助于自身资产负债表来购买国债，不管是从一级市场还是二级市场买入，都会带来央行资产负债表的扩大和基础货币的扩张。 人民币发行方式转型。支撑人民币发行的资产经历了两次主要的变化，从加入全球贸易分工体系之前由“对其他存款性公司债权”为主转向了全球化体系下的“外汇占款”发行；从金融危机之后全球分工体系的冲突和割裂加剧开始，央行货币发行降低了“外汇占款”的结构，再次增加了“对其他存款性公司债权”。未来关注借助于国债发行人民币的转型。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 目录 宏观事件............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1央行买卖国债的前世今生.................................................................................................................................................................3海外央行购买国债历史............................................................................................................................................................3美联储（FED）................................................................................................................................................................3欧央行（ECB）................................................................................................................................................................4日央行（BOJ）.................................................................................................................................................................5中国央行购买国债历史............................................................................................................................................................5两轮赤字货币化之争........................................................................................................................................................5中国央行购买国债史........................................................................................................................................................6央行买卖国债的影响.........................................................................................................................................................................7缓和M2回落压力.....................................................................................................................................................................7资产负债表的扩张....................................................................................................................................................................8人民币发行的转型....................................................................................................................................................................9 图表 图1：美联储持有国债和MBS丨单位：万亿美元........................................................................................................................4图2：美联储持有国债变化丨单位：%MOM.................................................................................................................................4图3：基础货币和货币乘数丨单位：万亿元..................................................................................................................................7图4：结构性货币政策工具变动丨单位：%YOY...........................................................................................................................7图5：货币M体系增速丨单位：%YOY...........................................................................................................................................8图6：中国利率走势丨单位：%.......................................................................................................................................................8图7：财政市场化发行国债和资产负债表变化..............................................................................................................................9图8：央行购买国债和资产负债表变化..........................................................................................................................................9图9：人民银行资产负债表结构丨单位：万亿元........................................................................................................................10图10：人民币流动性投放的猜想..................................................................................................................................................10 央行买卖国债的前世今生 近年来市场对央行买卖国债的讨论不断升温。随着超长期特别国债的发行，财政和货币的政策配合需求也进一步上升。2023年中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。 4月23日中国人民银行有关部门负责人在接受《金融时报》记者采访时表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以