保健品CDMO龙头，扬帆出海、砥砺前行

保健品CDMO龙头企业，多剂型布局拓展海外市场。仙乐健康是全球领先的营养健康食品合同研发生产商，致力于为全球营养健康食品行业的客户提供全链式解决方案。公司前身广东仙乐制药成立于1993年，2000年公司转型开展保健品代工业务，在行业深耕三十余年。2016年、2023年公司先后完成对德国Ayanda和美国BestFormulations的收购，为海外布局增添虎翼。创始人林培青、陈琼夫妇系公司实控人，同时分别任职总经理、副总裁，其余核心高管均出身于药企。公司股权结构稳定，管理层经验积累足。 健康意识提升带动保健品扩容，C端品牌分散格局下，代工企业大有可为。全球保健品行业规模超2万亿元，中国市场接近4000亿元，增速领先，2018-2023年CAGR达到6.9%。近年，保健品“零食化”催生功能性食品新需求，带来行业新增量。随着居民健康意识提升，人均保健品消费额有望持续增长。随着居民健康意识持续提升，老龄化+养生年轻化共同驱动保健品行业持续增长。对比海外，国内保健品人均消费提升空间大。2023年中国香港的保健品人均消费额系国内的3.85倍。保健品格局分散，注册备案双轨制的推行+电商的快速发展降低企业准入门槛，长尾品牌机遇多。代工企业专业性强，生产端具备规模效应，能高效助力长尾品牌进入市场，未来大有可为。 研发、生产积累足，外延并购助力全球化。1）研发优势：研发积累足、能力强。公司获取批文数量在行业内领先，在海外获得多项权威认证，研发实力强。从研发团队和投入上，仙乐药企出身，研发积淀足，公司研发团队博士人数多、研发投入大，研发实力不断增强。从研发中心布局上，公司在中美欧建立五大研发中心，对客户响应速度快。2）生产供应链优势：剂型全覆盖、供应链能力强。公司覆盖剂型全面，在中美欧布局七大生产研发基地，软糖等创新剂型产能逐渐释放，带动新增长。 3）客户优势：大客户粘性强，拓客效率高。多年深耕积累大客户背书，优质服务客户粘性高，同时在大客户背书下，公司开拓中小客户效率高。 4）内生增长+外延并购推动全球化布局。公司收购Ayanda和BF后，高效协同开拓海外市场，2023年美洲下游去库存结束，2024年需求恢复，美洲区域收入明显恢复。 盈利预测与投资评级：仙乐健康是保健品CDMO龙头企业，美洲去库阶段结束后需求恢复，中长期公司研发、生产端优势积累足，龙头地位有望持续提升 。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为43.5/50.1/56.6亿元，分别同比增长21%/15%/13%，预计归母净利润4.02/4.77/5.87亿元 ， 分别同比增长43%/19%/23%，EPS分别为1.7/2.02/2.49元，对应PE分别为15x、12x、10x，公司2024年对应PEG为0.4，公司今年美洲区客户需求恢复，BF有望实现盈利，收入利润向好，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产能投放和消化不及预期风险，食品安全风险。 1.保健品CDMO龙头企业，多剂型布局拓展海外市场 1.1.药厂转型保健品CDMO，中美欧三地协同布局 1993-1999年：制药起家，不断积累实力。1993年，仙乐健康前身广东仙乐制药有限公司成立，开始生产软胶囊；1999年，仙乐第一批鱼油软胶囊顺利投产。 2000-2006年：转型代工，进入营养保健食品CDMO赛道。2000年，仙乐健康开始关注新领域,布局保健食品代工业务；2002年，获得（出口）卫生注册证书，启动出口业务；2003年，通过药品GMP认证，通过保健食品GMP认证。 2007年-2016年：创新驱动，丰富剂型，提高品牌知名度与公信力。2007年，公司建立汕头黄山路第二工厂，营养软糖、固体制剂车间顺利投产，具备了多剂型合同生产能力；2010年，汕头泰山路全新的现代化厂区建成投产，启用新VI，进行品牌升级，同时成为中国少数通过美国NPA-GMP认证的营养保健食品生产企业之一。 2016年至今：不断增加产能，拓展海外市场。2016年，全资收购德国Ayanda GmbH，出让千林品牌予辉瑞制药并与其达成战略合作关系；2023年初公司完成收购北美领先的营养健康食品CDMO公司Best Formulations（简称BF）71.41%股权，完善中美欧三大生产基地及全球供应链布局。 图1：仙乐健康发展历程 1.2.股权结构稳定，员工激励显信心 创始人为公司实控人，公司股权结构稳定。截至2024Q1末，公司实际控制人为林培青、陈琼夫妇合计直接持股公司16.56%股份，并通过广东光辉投资有限公司间接持有公司股份，公司股权结构集中且稳定。 图2：仙乐健康股权结构（截至2024Q1末） 仙乐健康高管经验丰富，激励充足与员工深度绑定。公司多位高管具备医药企业背 景，董事长林培青先生曾任汕头金石制药总厂副厂长，副总裁陈琼女士曾任鮀滨制药厂 研究所制剂研究员，副总裁姚壮民先生曾任汕头金石制药总厂销售经理。2020年公司推出股权激励计划绑定员工与公司利益，2023年推出新一轮股权激励和员工持股计划，其中激励对象包括公司高级管理人员、管理人员、核心技术/业务人员共计76人，考核2023-2026年收入复合增速目标为15.8%，；员工持股计划参加人数预计不超过18人，为在公司或子公司任职的对公司整体业绩和发展具有重要作用的公司核心人员，包括董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、管理人员和核心技术（业务）人员等，考核净利润。 双激励计划充分调动公司核心人才积极性，提振公司发展信心，促进公司进一步发展壮大。 图3：仙乐健康主要高管概览 图4：仙乐健康2023年股权激励计划 1.3.营收稳健增长，出海势头高歌猛进 公司营收规模快速扩张，疫后业绩增长动能更强。2023年全年公司实现营收35.82亿元，同比+42.87%，2017-2023年收入CAGR为18%；2023年公司实现归母净利润2.81亿元，同比+32.39%，2017-2023年归母净利润CAGR为18%。收入端，2017年因并表2016年收购的德国Ayanda公司收入大幅增长；2019年受“权健事件”影响，收入下滑；2022年因疫情影响下游需求，叠加欧洲市场开工率下降，收入增长承压；2023年因并表BF收入大幅提升。利润端，2016年归母净利润陡增主因出售广东千林100%股权确认投资收益导致；2019年因收入承压，同时公司新产能投产产能利用率较低导致利润下滑；2021-2022年受疫情影响，收入端增长乏力导致利润承压；2023年随着外部环境改善，内生业务利润大幅修复带动利润增长。 图5：2012-2023年仙乐健康营收及yoy 图6：2012-2023年仙乐健康归母净利润及yoy 近年软糖、功能性饮品剂型快速增长。公司产品剂型丰富，可满足各场景、各年龄层的需求与使用场景，包括软胶囊、营养软糖、饮品三大核心剂型以及片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型以及素怡 ® Plantegrity®植物基软胶囊、萃优酪 ® 凝胶软片、爆珠、维浆果 ® 肠衣软糖、益生菌晶球等创新剂型。不同剂型可满足儿童、中老年人、女性等特定群体的需求。软胶囊系公司核心剂型之一，占收入比重最大，保持稳健增长，2023年收入占比42.6%，2018-2023年收入CAGR为12%。软糖、功能饮品剂型近年在国内和美洲地区随着保健品休闲零食化趋势需求崛起，公司顺应需求布局，收入快速增长，2018-2023年软糖、功能性饮品收入占比分别从5.3%、2.1%提升至20.6%、11.8%，2018-2023年收入CAGR分别为54%、66%。 图7：2018-2023年各产品剂型收入占比 图8：2018-2023年各产品剂型收入yoy 剂型毛利率与产能利用率、核心技术能力要求有关，片剂、软糖剂型毛利率较高。 软糖因对技术要求较高，且公司产能布局领先，创新能力强，毛利率较高，2023年达到45.2%。片剂因公司有较多蓝帽子储备，产品配方、功效好，对下游客户议价能力整体更强，因此毛利率较高，保持在40%以上，2023年毛利率达到47.7%。其余剂型毛利率整体稳定。 图9：2016-2023年各产品剂型毛利率 公司全球化战略稳步推进，美洲地区增速最快。公司近年不断拓宽海外市场，与欧洲、美洲诸多著名企业建立了战略合作关系。2023年全年，美洲、欧洲区域营收占比达29.15%、14.7%，维生素软糖、软胶囊行业在北美市场中发展较好，公司通过研发创新驱动不断加深与北美头部品牌客户的合作关系，美洲市场总体表现出色，2023年收购北美公司BF后，美洲市场再夯实，2018年-2023年公司在美洲地区占比自6.9%提升了22.2pct至29.15%，5年收入CAGR达到57%。 图10：2018-2023年各地区收入占比 2.保健品蓝海市场，健康意识提升带动行业扩容 2.1.行业空间：全球保健品市场广阔，功能性食品贡献新增长 中国保健品市场接近4000亿元，国民健康意识提升推动行业稳定增长。欧睿数据显示中国保健品市场规模持续增长，2023年达3915亿元，2014至2023年CAGR为7.9%。 行业历经近40年发展，从无序发展到监管逐步完善，包括1995年实行注册管理制度、2015年将保健食品纳入特殊食品进行严格管理、2016年推行注册备案双轨制。2018年权健事件后，行业开展整治行动，监管力度加大——国家市场监督管理总局等13部门联合展开整治保健食品市场的“百日行动”。受政策影响，市场在1年多时间内紧缩，进入调整期，并于2019年重新步入良性发展轨道，近两年增速回升。 图11：2014-2023年中国保健品市场规模及yoy 全球保健品行业规模超2万亿元，美国市场更大，中国市场增速更快。欧睿数据显示2023年全球保健品市场规模达3218亿美元，2018-2023年CAGR达到4%。美国作为全球最大的保健品市场，拥有庞大且稳定的消费群体，2023年市场规模达到940亿美元，2018-2023年CAGR达到1.9%；中国市场以571亿美元规模位列第二，增速领先，2018-2023年CAGR达到6.9%，增速快于美国、英国、日本等国家与地区。 对比海外，国内保健品人均消费提升空间大。根据欧睿数据，2023年国内保健品人均消费额为40.5美元，远低于美国、日本等发达国家，以消费习惯类似的地区为例，2023年中国香港的保健品人均消费额系国内的3.85倍。随着居民健康意识提升，人均保健品消费额有望持续增长。 图13：2014-2023年主要国家/地区保健品市场规模及 图12：2014-2023年全球保健品市场规模及yoy 图14：2018-2023年主要国家/地区保健品市场规模 图15：2023年主要国家/地区保健品人均消费额（美元） 保健品“零食化”催生功能性食品新需求，功能性软糖成为快速崛起的新增量品类。 近年来，随着消费者健康意识的提升，健康营养食品成为了新的风口。软糖营养剂型以其精致、软萌的外观吸引着不同年龄阶段的消费者。更重要的是软糖可以为消费者提供多场景、随时随地皆可补充营养的便捷性，是健康营养食品领域的明星品类。功能性软糖通常含有各种维生素、DHA、Omega-3、益生菌、矿物质和其他功能活性物质。根据QYR（恒州博智）的统计及预测，2023年全球功能性软糖市场销售额达到了11.59亿美元，2018-2023年CAGR为16.8%。 图16：2018-2023年全球功能性软糖规模及yoy 2.2.驱动力：健康意识提升，老龄化+养生年轻化共同驱动 国内居民健康意识增强，保健食品和功能性食品需求提升。疫情后，居民对健康免疫重视度有所提升。根据欧睿数据，我国居民人均消费支出项中，医疗保健类消费支出增速最快，2013-2023年CAGR达到10.6%。 图17：2013-2023年中国居民人均消费支出CAGR 中国老龄化程度加深，保健品主力消费群体扩大。根据国家统计局数据，2023年国内60岁以上人口达到2.82亿，