首次覆盖报告：配用电行业龙头，充分受益配网投资提速

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是电网尤其是配电网行业龙头之一，充分享受电网投资提速带来的行业发展机遇。我们预计2024-2026年公司营收分别为80.94/98.74/118.71亿元 ， 增速分别为24.9%/22.0%/20.2%； 预计24-26年公司归母净利润分别为6.96/8.67/10.57亿元，增速分别为28.5%/24.6%/22.0%；对应24-26年EPS分别为0.52/0.65/0.79元。结合PE和PB两种估值方法，取上述两种方法的合理估值的平均值，基于审慎性原则并考虑公司处于加速成长期，给予公司2025年目标价15.33元，对应25年估值约23.71x PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司多元布局电力自动化，深度参与各环节发展。公司结合电网、物联网、节能环保等领域的传统业务，充分发挥主营业务优势，全面布局电力系统各环节，形成了多元化体系化的全产业链业务布局。2019-2023年公司营收与归母净利润实现连续五年同比上升，智能配用电业务提供坚实有力利润支撑。 能源结构变革，电网数字化智能化浪潮再起。长期以来，我国配网端面临投资不足，建设落后等问题，同主网和发电侧发展严重失衡。“十四五”期间电网投资将向配网倾斜，配电网投资加快，随着能源结构的不断升级和分布式能源的接入，配电网需要具备更强的调节、控制与消纳能力，提高安全性和运营效率，数字化转型成为新型电力系统下配电网发展方向。 配电网投资增速，公司智能配用电业务有望受益。公司智能配用电业务占比高，在配电领域具备完整的产业链布局，持续打造包含数字式深度融合配电一二次设备、智能配变台区、高效能变压器、配电物联网、低压柔直等新业务形态下的大配电生态。基于公司的渠道、技术与产品运营优势，随着配网投资增速，公司配网业务有望受益。 风险提示：公司储能和电表业务中标量不及预期；公司产能投放不及预期；新能源装机量不及预期。 1.盈利预测与投资建议 我们预计2024-2026年公司营收分别为80.94/98.74/118.71亿元，增速分别为24.9%/22.0%/20.2%；预计24-26年公司归母净利润分别为6.96/8.67/10.57亿元 ， 增速分别为28.5%/24.6%/22.0%； 对应24-26年EPS分别为0.52/0.65/0.79元。 （1）智能配用电业务：公司配电业务主要提供配电主站、终端、新型物联网、智能设备等设备和解决方案，特别是在数字式一二次融合的关键技术上处于国际领先地位。用电业务主要提供智能电表、智能化终端、计费计量主站等，其中电表产品连续七年位列两网招标前三，并参与制定多项国家和行业标准。公司配网领域布局齐全、产品多、市占率较高，因此能享受高于配网投资增速的业绩增速。参考公司23年该业务增速为21%，我们预计24-26年该业务增速会受益配网投资提速，弹性更大，预计24-26年该业务增速为27.30%/25.00%/22.69%。 （2）调度及云化业务：调度业务和云化业务与电力消纳、电网智能化相关，由于电网消纳压力大且电网智能化是未来趋势之一，因此该业务增速基本符合电网投资增速，24年电网投资增速约为10%，预计该业务24-26年增速保持在10%。 （3）输变电自动化业务：该业务主要与输电网建设相关，收入增速略高于电网投资增速，24年电网投资增速约为10%，预计该业务24-26年增速分别为15%/10%/5%。 （4）综合能源及虚拟电厂、新能源及储能业务：虚拟电厂业务整体技术领先，典型成功案例在市场上得到认可，如广州明珠工业园项目是国家十三五科技展唯一参展的综合能源项目。此外，“粤能投”虚拟电厂运营较为成功，项目升级为南网的虚拟电厂，目前是国内最大虚拟电厂。国网层面，公司参与湖北综合能源和虚拟电厂的建设。预计综合能源及虚拟电厂业务24-26年增速在23年16%增速上下波动。同时公司加速拓展储能、新能源等业务，结合新能源、储能行业高装机量增速，预计24-26年新能源及储能业务增速分别为100%/50%/40%。 表1：公司收入预测 结合公司行业和业务特征，选取许继电气、金盘科技作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法： 1）PE估值法：参考2025年行业平均估值水平为22.10x PE，给予公司2025年22.10x PE，对应的合理估值水平为14.29元。 2）PB估值法：参考2025年行业平均估值水平为3.76x PB，给予公司2025年3.76x PB，对应的合理估值水平为16.36元。 结合PE和PB两种估值方法，取上述两种方法的合理估值的平均值，基于审慎性原则并考虑公司处于加速成长期，给予公司对应2025年23.71x PE，对应目标价为15.33元，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：可比公司估值一览 2.多元布局电力自动化，深度参与各环节发展 2.1.三位一体业务结构，推动数字化转型 东方电子深耕智慧电网和能源管理，是国家和山东省重点扶持的高新技术企业，其产品覆盖电源、输变电、配电、储能等电力系统环节，形成了多元化体系化的全产业链业务布局。自2016年公司首次提出“数字化东方”战略以来，公司积极进行业务布局整合与数字化转型升级，结合电网、物联网、节能环保等领域的传统业务，充分发挥主营优势，形成了“数字化电网”、“数字化能源”与“数字化社会”三位一体的业务布局，持续加强数字化赋能，服务于低碳、零碳能源互联网建设，为企业和股东、客户与社会创造更大价值。 图1：东方电子主营业务向全面数字化转型升级 公司发展历史悠久，文化底蕴深厚。公司可追溯至1958年10月成立的莱阳专区电影广播修配站，经历了组创成长期、业务巩固期和数字化转型期三大战略发展期，通过一系列并购改组和技术创新，逐渐拓展和完善业务布局，顺应时代发展方向和国家重大战略导向，不断提高企业声誉和市场竞争优势，成为具有国际前沿竞争力的电力自动化集团。公司先后入选工信部2019年中国软件业务收入前百家企业名单和“2020中国品牌500强”排行榜，2022年1月获批国家企业技术中心资格，截至2022年7月，公司旗下已具有多家国家级和省级“专精特新”企业。 图2：公司历经三大转型发展期 2.2.地方国资背景，管理层能力优秀 地方国资背景，管理层业务经验丰富。公司控股股东为东方电子集团有限公司，属烟台市国资委控股的国有企业。截至2024年3月，东方电子集团有限公司持股比例为27.58％。此外，公司管理层具有丰富的业界经验和积累。公司董事长兼法人丁振华1986年起参加工作，历任烟台无线电六厂研究所所长，东方电子副董事长、总经理，在东方电子深耕多年，熟悉企业文化和发展路径。公司副董事长胡翰阳硕士毕业于英国牛津大学，历任TPG投资银行、中国世贸集团、英国凯银证券投资经理，具有丰富的资本运作经验和扎实的企业管理基础。公司的其他管理层也大多具有丰富的实业经验，在东方电子担任多年管理职位。 图3：控股股东东方电子集团有限公司持股27.58% 2.3.业绩平稳增长，业务进入上行周期 公司营收与归母净利润实现连续五年同比上升，且增速呈抬高态势。2016年，主管部门自2002年第一轮电力体制改革启动，连续两年“五年发展规划”缺位后，首次公开发布电力发展规划，“十三五”成为我国新一轮电力行业投资的起步点。“十三五”时期我国实现电网投资逾2.7亿元，“十四五”期间国家电网和南方电网规划投资累计将超过2.9万亿元。电力行业投资的扩大带动了东方电子主营业务收入的增长和规模净利润的扩大，在2020年以后营业收入增长跃上新台阶，年平均增速达17%。2024年一季度，公司实现营业收入12.78亿元，同比增加11%；实现归母净利润1.01亿元，同比增加32%。 图4：公司近五年营收高速扩张 图5：公司近五年归母净利润持续上升 业务数字化转型，智能配用电提供坚实有力利润支撑。公司2023年依托数字化发展战略，创新业务发展模式，形成了以配用电为主的数字化电力设备业务网。2023年，公司智能配用电业务营收达36.94亿元，占公司营收近57%，毛利率32.6%。工业互联网及智能制造、调度、虚拟电厂等业务也占据相当规模。 图6：2023年公司各业务规模占比 图7：2023年智能配用电业务毛利率近32.6% 公司布局海外市场，推动业务输出。2023年公司境外业务营收实现近31%增速，占总业务约5.8%。 图8：2023年公司境外业务营收增速近31% 图9：2023年公司境外业务占比约5.8% 2.4.盈利能力边际增强，资金结构改善 公司保持良好净利率水平，期间费用率走低。一方面，近5年我国电力行业投资规模不断扩大，公司新老业务中标量增加，收入增长率迈上新台阶，订单数量的增加拉高净利率水平；另一方面，公司着力提高服务质量和效率，积极推动降本增效和业务数字化转型，降低工程费用，提高技术水平，各项成本呈稳步下降趋势。随着公司业务转型和控费降本的持续推进，公司各项费用有望得到良好控制；“十四五”期间电力行业投资规模的扩大有望进一步推高净利率水平。公司2024年第一季度净利率7%，同比+1.3pcts，销售费用率11%，管理费用率6%，研发费用率9%，财务费用率-1%。 图10：公司净利率基本保持稳定 图11：公司研发费用平稳，其他费用率稳中有降 ROE持续走高，资产负债率下落。随着公司业务规模的扩大和自动化、信息化转型升级，结合一系列降本增效措施，净资产收益率连年走高，走出阶段性加速趋势。2023年公司净资产收益率突破12.4%，预计在收入端的强支撑下，未来两年ROE有望加速上行；为支撑业务扩大带来的投资需求，公司债务融资规模持续扩大，2023年已逾54%，但总体维持在合理区间。 2024年一季度资产负债率开始走低，且归母净利同比突破32%，反映出公司强盈利能力下内生性融资动力的增强和资本结构的优化，或成为公司新一轮增长周期的起点。 图12：公司净资产收益率阶段化走高 图13：公司资产负债率显现回落态势（单位：亿元） 公司流动性充裕，收现比维持高位。经营性现金保持正流入，客户端账期短，收现比保持在百分百以上，资金回流状况良好，为公司提供了充足的流动性，也为公司迎接市场放量机遇、扩大投资规模提供了坚实资金基础。 图14：公司经营活动多年实现净现金流入（单位：亿元）图15：公司收现比保持较高水平（左轴单位：亿元） 3.能源结构变革，电网数字化智能化浪潮再起 3.1.配电网投资加快，数字化成为重要方向 长期以来，我国配网端面临投资不足，建设落后等问题，同主网和发电侧发展严重失衡。我国全社会用电量持续增加，2023年中国全社会用电量达92241亿千瓦时，配网端成为制约电力系统效率和可靠性的薄弱环节。我国配网端的主要问题集中在几个方面：（1）电网设施建设落后，不平衡问题突出。配网建设长期落后于主网建设，配网覆盖率低，消纳能力差；城乡、东部与中西部地区配电网建设差距显著。（2）自动化、数字化水平不足，调节能力弱，信息获取不畅。配电自动化处于起步阶段，故障诊断、隔离和恢复时间较长，无法实现网络重构和自愈；配网通信及信息系统发展相对滞后，缺乏数据共维共享机制和信息获取渠道。（3）供电质量不理想，安全风险较高。配电网的网架结构薄弱，主次层次不分明，变电容载较低，造成用电高峰期严重过载，影响居民企业正常用电；一次设备可靠性差，短路故障无法选择性隔离，电流、电压互感器易由于动态范围小等原因产生过电压、过电流等安全问题。 图17：我国平均停电时间较长，城乡差距较大（单位：小时/户） 图16：2023年我国全社会用电量逾9.2万亿千瓦时 “十三五”以来我国配网投资进度加快，投资规模显著增长。2015年7月，国家能源局印发《配电网建设改造行动计划（2015-2020年）》，提出2015-2020年，配电网建设改造投资不低于2万亿元，其中2015年投资不低于3000亿元，“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元；发改委2017年2月发布《2017年