欧盟债券市场发展及一体化进程研究

国际合作部邢磊赵红静 2024年6月20日 欧洲地区债券市场在欧盟成立和欧元诞生后快速发展，但受欧盟内部各国产业、社会治理和财政政策等方面的差异限制，当遭遇如金融危机、俄乌冲突和新冠疫情等外部严重冲击时，各国基本面变化差异加大，加之受各国财政空间的限制，欧盟各国国债收益率分化，价格出现较大波动，融资环境遭到破坏，进而阻碍欧盟统一货币政策传导效应。因此，在过去三年持续的外部冲击之下，欧洲金融资产竞争力面临巨大挑战，特别是在本轮全球资本大流动期间，与美国金融资产相比，其竞争力呈现较明显弱势且进一步阻碍其科技、绿色等新兴领域的发展，尽管随着紧急抗疫购债计划（PEPP）和欧洲复苏基金的成立，市场才得以重新整合，但经历此轮波动后，加强欧洲金融一体化，深化欧盟内部资本市场改革的议题再次被提上议程。 2024年4月举行的欧盟峰会上，法国总统马克龙和德国总理朔尔茨共同表示，希望共同实施欧盟《资本市场联盟行动计划》（CMU），4月27日，欧盟经济和财政部长与央行行长非正式会议在瑞典首都斯德哥尔摩举行，会议达成多项共识，重申了进一步整合和发展资本市场联盟的承诺。随后，一份由欧洲银行业协会（EBF）、欧洲基金与资产管理协会（EFAMA）和欧洲证券交易所联合会（FESE）公开发表的报告呼吁深化欧盟内部资本市场改革，以此调动数万亿欧元私人投资并增强欧盟日益下滑的竞争力。债券市场作为资本市场中的重要组成部分，也是各类金融资产定价基础的主要参考，在欧盟资本市场一体化进程中必然发挥先锋作用。在此次新冠疫情救助过程中，欧盟委员会先后推出的紧急抗疫购债计划（PEPP）和“下一代欧盟”基金，已经标志着欧盟共同债券的问世，也标志着欧盟在创设统一财政转移支付工具和推进财政一体化方面向前迈进一大步。本文将对欧洲地区债券市场发展的历史、现状和一体化进程中的路径进行梳理，并对未来欧盟债券市场一体化进程进行大胆预测。 一、市场概览 欧洲地区债券市场是全球投资者关注度仅次于美国的第二大债券市场，且随着欧洲一体化进程的不断深化，正展现出前所未有的大规模、高增长态势。这一 趋势不仅体现了欧洲经济的强大韧性和活力，也彰显了该地区债券市场在全球化进程中的重要作用。欧洲地区债券市场因其多元化特征，较美国相对统一的债券市场，其管理更为分散，大区域划分可分为欧元区和英国，但由于英国已脱欧，且英国债券市场各项特征以及币种独立，因此本文研究对象仅限于欧盟地区。 从存量规模来看，截至2023年12月，欧元区存量债券规模为20.98万亿欧元，占全球债券市场存量债券规模的比重超过16%，仅次于美国。按发行人结构来看，截至2023年12月，欧元区债券余额中政府部门、货币金融机构（MFIs）、除MFIs外的其他金融企业、非金融部门的占比分别为51.3%、24.2%、16.9%和7.6%。分币种来看，欧元区债券以欧元计价为主，非欧元债券规模较小，截至2023年12月，欧元计价债券占比88.9%，非欧元计价债券占比11.1%，虽然非欧元计价的债券体量仍较小，但近些年占比延续回升。分期限来看，长期债券余额占比92.8%，短期债券余额占比7.2%。分国别来看，各国债务规模与其经济体量总体呈现一定的正相关，经济体量相对靠前的欧元区国家，其债券市场存量规模也相对越高。截至2023年末，债券存量规模靠前的国家包括法国、德国、意大利、荷兰和西班牙，其债券存量规模合计占比高达79.9%。从券种结构来看，目前欧元区债券市场中主要交易品种包括国债、市政债、公司债、可赎回债、货币市场工具和回购协议等。其中，政府债券（国债为主）市场是欧洲最大的债券市场。截至2023年末，法国、意大利、德国和西班牙的政府债券规模分别为2.57万亿欧元、2.37万亿欧元、2.19万亿欧元和1.38万亿欧元，合计约占欧元区整体政府债券规模比例达79.12%。 数据来源：Wind，欧洲央行，大公国际整理 二、一体化发展历程 欧洲地区债券市场以其发展历史久远和发展成熟完备性而广受全球投资者关注，其发展经历了从分裂到融合的过程，也是欧盟债券市场竞争力和国际地位 不断提升的过程。其一体化进程主要体现在债券市场建设程度的加深和各项量化测度指标的改进两方面。 （一）一体化建设 欧洲的债券市场发展起源于地理大发现和殖民扩张时期，早期航海国家的政府和企业为筹措探险和战争资金发行债券融资。最初债券交易以场外交易为主，投资人主要为欧洲地区富人，但受制于场外交易信用风险大、市场结算效率低等特点，债券市场发展缓慢。殖民扩张、新大陆发现和航海事业的发展推动债券发行规模不断扩大，欧洲大陆上证券清算机构的出现标志着欧洲地区债券市场从场外交易向场内转移。19世纪中期到20世纪40年代，场内债券交易迅速发展。二战后，随着机构投资人数量的增多和战后经济建设带动债券市场规模的扩大，场外询价交易模式再次推动欧洲地区债券市场从场内转向场外，截至20世纪90年代，发达国家市场的场外交易量占整个交易量的95%以上。随着债券市场投资人结构多元化发展和对交易标准化及防范信用风险需求的增长，综合场外、场内交易优点的模式已成为欧洲地区债券市场的主流，目前，欧洲地区主要债券市场均采用场外交易为主、场内交易为辅的市场模式。纵观欧盟债券市场一体化建设过程，其一系列改革大致包括三个方面。 1）制度建设层面 欧洲共同体自1985年起先后发布《关于建设内部大市场的白皮书》、《单一欧洲法案》、《关于实施内部大市场的白皮书》三项文件，为债券市场一体化提供了先决条件，是欧盟债券市场一体化的正式开端。并在证券领域逐步开始建立欧盟层面的监管机构。1991年，《马斯特里赫特条约》签署并决定建立中央银行，规定统一货币与兑换率并在欧盟内部实现资本等的自由流通，进一步为债券市场一体化扫清了货币障碍。1995年，欧盟继续推出《投资服务指令》，形成“单一执照”体制，为投资机构在欧盟范围内开展投资活动扫清了制度和法律障碍。 2）市场机制层面 随着欧盟地区货币统一和资本流动障碍的清除，欧盟各国国债二级市场的电子交易平台蓬勃发展，债券市场交易行为的物理障碍也进一步减少，不仅增强了二级市场中的交易竞争，使市场透明度和流动性得到提高，也降低了交易成本。时至今日，电子交易平台仍是欧盟国债柜台市场的重要组成部分。 2015年，欧盟委员会发布了《资本市场联盟行动计划》（CMU）以深化欧盟证券市场一体化，标志着欧洲资本市场联盟正式启动。CMU成立之初通过覆盖全欧 盟国家的33项行动，以最大范围减少欧盟内部跨境投资障碍，推动金融市场与金融监管一体化，其中包括对积极推进债券市场成长的倡议。截至2019年底，全部33项行动均已落实。2020年，欧盟委员会提出升级版资本市场联盟行动计划，其目标之一是将成员国资本市场整合成欧盟范围内真正的单一资本市场。升级版计划包含16项具体行动，包括欧洲证券和市场管理局(ESMA)监管职能、加强成员国跨境投资保护、推动监管规则融合、清算规则趋同、简化上市规则、推动破产制度协调以及股权融资中金融税收等深度提升资本市场一体化的方案，截至2023年底已有近半数行动落实完成。 3）市场监管层面 欧盟金融监管推动债券市场一体化始于2001年，欧盟发布《欧盟委员会关于欧洲证券市场监督的最后报告书》（又称《拉姆法路西报告》），提出加速证券市场决策程序简单化改革进程，通过修改监管指令措施促进欧盟统一金融监管规则形成，要求各成员国加快本国金融监管体系改革，建立对银行、证券和保险业实行统一监管的单一金融监管机构等内容，以降低成本和增加市场透明度。在《拉姆法路西报告》框架下，还发布了《招股说明书》、《透明度指引》和《打击市场舞弊指引》等一系列法令，为进一步形成统一的欧盟债券市场创立了统一规范的监管环境。 美国次贷危机后，为修正危机中暴露的问题和应对市场新变化带来的新挑战，欧盟于2009年6月通过了《欧盟金融监管体系改革》方案，旨在建立泛欧金融监管体系，也是全球第一个超国家性质金融监管体系。重点从宏观、微观两个层面“大大强化”对欧洲金融行业的监管1。其中，宏观层面通过设立“欧洲系统性风险委员会”监测并预警欧盟金融系统可能面临的潜在风险。微观层面通过设立“欧洲金融监管体系”推动成员国间监管标准趋同，从发行监管、交易监管和基础设施监管三个方面，形成欧洲金融监管系统，强调微观监管协调机制。宏观、微观两方面同时着力的金融监管体系不仅可以降低监管周期对危机的负向强化，同时其成员国间协调机制的建立有利于提高应对危机时的监管合作效率。 （二）一体化测度 欧盟债券市场发展历史数据显示，尽管过程曲折，但总体一体化程度不断提升。根据现有学术研究结合欧盟资本市场联盟进程的监测指标，衡量资本市场一体化进展程度的指标可归结为规模、价格和风险溢价三个测度，结合欧盟债券市 场自身发展特点，欧盟债券市场一体化进程大致可分为三个阶段：欧元引入后债券市场一体化水平呈现“量”的飞跃，欧债危机时期出现一体化倒退，本轮新冠疫情叠加俄乌冲突后，政策推动下一体化程度呈现“质”的提升。 1）一体化水平实现“量”的飞跃（1990～2007年） 1990～2007年，欧元的引入使欧盟债券市场一体化实现“量”的飞跃，债券市场呈现规模大幅扩张、长期国债收益率震荡下行、国债利差收窄和债券吸引力提升等特点。欧盟成立与欧元引入使资本流动的物理障碍得以清除和制度规范更趋统一，债券发行量和未偿余额均较市场分裂时期有大幅扩大，其中，欧元区相较于非欧元区债券市场规模和增速均有显著提高2。新发行债券方面，1990～1998年期间年均新发债规模为2.8万亿欧元，1999～2007年增至8.2万亿欧元，增幅高达186.7%。存量规模方面，由1999年的2.5万亿欧元增加至2008年的12.2万亿欧元，增幅达392.3%。这一时期，主要成员国长期国债收益率3呈现总体震荡下行走势，体现了在经济、政策一体化层面下，市场对欧盟区域经济增长预期逐步趋同。意大利、西班牙和葡萄牙等欧盟主要国家长期国债收益率利差从上世纪90年代中期约500BP降至欧元成立前25BP左右。同时，银行业的统一带动欧盟地区金融业大规模兼并重组，进而促进欧盟地区债券业竞争与合作，加快欧盟地区债券市场一体化进程。 数据来源：Wind，欧洲央行，大公国际整理 发行和投资便利度提高带动直接融资比重上升，叠加这一时期欧洲经济、金融长期稳定的利好预期和欧盟债券市场对美国债券市场替代效应，吸引外部投资人和发行人涌入，减弱市场分割程度，欧元区债券吸引力大幅上涨。1999～2007年欧元区主要国家长期国债收益率水平逐步回落且收益率走势趋于一致。同时，该时期区域间套利空间也进一步减小，意味着市场间的联系更加紧密，市场效率提高，一体化程度加深，国债利差维持在20BP左右的低位。但有相关实证研究显示，与其他发达经济体相比，该时期欧盟各国国债定价对基本面风险的考量呈现低估态势。 2）一体化水平出现阶段倒退（2008～2018年） 欧债危机爆发使欧盟债券市场一体化进程受到阻碍，债券市场呈现新发行规模收缩、长期国债收益率飙升、主权利差分化及流动性恐慌等特点。2008年受美国次贷危机和希腊债务危机传导影响，欧盟债券市场在经历一段快速扩张期后出现大幅缩水。2009～2015年欧元区新发行债券规模以平均每年9.9%的幅度收缩，2013年单年收缩幅度高达23.7%，导致2013年欧元区存量债务规模同比减少1.7%。为应对潜在的经济压力并挽救受美国次贷危机冲击的银行系统，欧元区各国政府大幅增加债券发行以筹集资金。2009年欧元区政府债券新发行规模同比增加35.3%。 与美国金融危机不同，欧债危机的核心问题是欧元区部分国家的主权债务问题，希腊等国家由于财政赤字过高、债务累积严重，导致投资者信心丧失，国债惨遭抛售，造成欧元区多个国家长期国债收益率飙升，融资成本大幅上升。各国长期国债收益率走势在危机初期出现显著离散现象，即使在欧央行下调政策利率、证券购买计划和长期再融资计划推动下，欧盟非核心国各国长期国债收益率走势的收敛性并不显著