香港债券市场研究系列之三:香港债券市场全景观察(下篇): 二级市场发展情况及简析

香港债券市场全景观察（下篇）：二级市场发展情况及简析 阅读摘要 截至2025年底，香港债券市场存量规模超万亿美元，主要由港元债券、离岸人民币债券及G3货币亚洲国际债券构成。 一级市场整体呈现三大特征：港元债规模近6万亿港元，香港以外非多边发展银行发行人活跃度高增；离岸人民币债存量1.6万亿元，中资发行人为主；G3债券发行中心地位稳固，中资美元债占主体。 二级市场交投持续增长，“买入持有”特点仍突出，“债券通”机制、离岸人民币回购等机制创新在提振市场交投活跃度方面，发挥着积极作用。 对比伦敦和新加坡等成熟国际金融中心，港元与离岸人民币债券收益率曲线国际影响力仍有限，二级市场流动性较伦敦、新加坡尚存一定差距，围绕定价、风控、基建等方面的持续创新有望推动香港债券市场活跃发展。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞徐麒钧祝修业文晨宇 正文 香港债券市场全景观察（下篇）：二级市场发展情况及简析 香港债券二级市场以场外交易（OTC）为主，具有明显的机构投资者主导特征，市场参与者主要包括商业银行、保险公司、资产管理机构、主权财富基金、中央银行及其他长期机构投资者。大量债券特别是高评级政府债券、外汇基金票据及债券以及离岸人民币债券被银行和保险机构长期持有，市场具有较强的“买入并持有（Buy-and-Hold）”特点，回购（Repo）市场偏缓，整体换手率低于纽约和伦敦等成熟国际市场。 二级市场分析基于CMU（香港债务工具中央结算系统）公开数据。需要指出的是，CMU成交数据主要覆盖通过CMU托管和结算的债券交易，包括香港特区政府债券、外汇基金票据及债券（EFBN）、离岸人民币债券、财政部离岸人民币国债、人民银行香港央票以及大量港元和人民币计价债券，对港元债券市场和离岸人民币债券市场具有较高代表性。由于部分国际美元债、欧元债和日元债主要通过欧洲清算银行（Euroclear）和明讯银行（Clearstream）等国际中央证券托管机构进行登记和结算，其交易活动未能完全纳入CMU统 计范围。 一、香港债券二级市场交投状况概览 （一）交易规模与活跃度：交投规模持续增长，交易活跃度与参与广度持续提升 从交易量来看，呈现递增走势。基于CMU数据，近5年各交易品种每月日均成交量普遍上升，尤其是2024年以来主要的三类债务工具交易量都有明显增长。 从日均交易笔数看，近5年每月日均交易笔数波动频繁，近一年来每月日均交易量维持在约400亿港元。 从月度累计交易量看，近几个月呈现上升态势。2026年5月，由公营及私营机构发行的债务工具月度累计交易量为5,325.1亿港元，香港特区政府债券月度累计交易量为121.8亿港元，外汇基金票据及债券3,298.5亿港元，交易数目共计7,336笔。 近5年每年累计交易量和交易笔数逐年递增，反映出CMU市场交易活跃度与参与广度持续提升（见图表1-2）。 数据来源：香港债务工具中央结算系统、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：香港债务工具中央结算系统、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （二）交易类别和币种结构：非外汇基金票据及债券发行占比提升，外汇基金票据及债券发行占比降至40%以下、在CMU登记和托管的港元和离岸人民币债券占比超九成 外汇基金票据及债券（ExchangeFundBillsandNotes）发行占比降至40%以下，发行人更加多元化。根据CMU数据，2021年至2025年，由公营及私营机构发行的债务工具占比 由39.87%上升至49.53%，香港特区政府债券占比由2.99%上升至5.56%，外汇基金票据及债券占比由57.14%下跌至44.91%，反映出市场发行人结构正从EFBN“一枝独秀”向更均衡的方向演进(见图表3）。 截至2026年5月，各债务工具类型占比分别为：由公营及私营机构发行的债务工具占60.89%，香港特区政府债券占1.39%，外汇基金票据占37.57%，外汇基金债券占0.15%（见图表4）。 数据来源：香港债务工具中央结算系统、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 在CMU登记托管的港元和离岸人民币债券占比超90%。截至2026年5月，香港债券市场各币种占比为：港元占52.42%，人民币占43.29%，美元占1.43%，其他外币占2.87%（见图表5），也从侧面反映了CMU在国际债券承销发行领域的辐射仍有广阔提升空间。 数据来源：香港债务工具中央结算系统、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （三）市场流动性：外汇基金票据及债券换手率较高、政府债券换手率高波动，整体“买入持有”特点较为突出 债券市场成交额与存量规模之比 （Turnover-to-Outstanding Ratio）是衡量债券市场流动性和交易活跃度的重要指标。综合看，不同类型债务工具的换手率表现高度分化，反映出香港债券市场的流动性呈现明显的“结构性分层”特征。具体而言，EFBN凭借其基准地位维持着相对活跃的交易，政府债券换手率则受一级市场发行节奏和个别大宗交易的短期影响、波动较大，公私营机构债券则保持温和稳定。从CMU数据看，由公营及私营机构发行的债务工具换手率在经历2022年大幅波动后，近两年维持在20%左右；香港特区政府债券换手率自2024年以来大幅上升，2025年1月高达41.2%，此后又快速回落，至2026年5月仅有3.5%；外汇基金票据及债券换手率整体维持较高水平，近年来波动上行，2026年5月达24.4%。“交易数目/未偿还债务工具数目”可视作“交易频度比率”，反映市场参与广度和个券流动性，近年维持在200%的水平（见图表6）。 整体上，“买入并持有型”的特点仍较为突出。近年，市场交易活跃度虽较2022年低点有所修复，但除个别品种的脉冲式冲高外，多数券种的换手率尚未形成持续上行的趋势。 数据来源：香港债务工具中央结算系统、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、香港债券回购市场发展动态 回购市场不仅是债券市场参与者进行流动性管理的“蓄水池”和“调节器”，也是连接货币政策、价格发现与国际市场的重要纽带，对债券市场高效、稳健发行发挥着重要作用。 （一）外汇基金票据及债券（EFBN）回购市场：EFBN是香港回购市场最核心抵押品、也是银行体系最重要的高质量流动性资产（HQLA）之一，发挥相机稳定港元流动性作用 EFBN是香港回购市场最核心抵押品和流动性管理工具。缺乏类似美国三方回购市场（Tri-PartyRepo）和中央对手方清算（CCP）体系的大规模融资生态，是香港债券市场整体流动性和债券周转效率不及纽约、伦敦等成熟市场的重要 原因之一。目前，在香港债券市场体系中，外汇基金票据及债券（EFBN）不仅是规模最大的单一债券品种，也是香港回购市场最核心的抵押品和流动性管理工具。根据香港金管局数据，截至2025年底，外汇基金票据及债券余额约1.34万亿港元，占香港货币基础约65%，是香港债券市场规模最大的单一债券资产。 EFBN具有其他债券难以替代的三个优势。首先，EFBN具有准主权信用属性，被市场视为港元无风险资产；其次，其发行规模较大且期限结构完整，覆盖91天、182天、364天票据以及2年期债券等多个期限，为市场提供了稳定的港元 收 益 率 曲 线 基 础 ；第 三 ，HKMA建 立 了 认 可 信 贷 商（Recognised Dealers）和市场庄家（Market Makers）制度，保证二级市场较高流动性。 EFBN是香港货币基础的重要组成部分，以及香港银行体系最重要的高质量流动性资产（HQLA）之一，发挥着相机稳定港元流动性的作用。银行持有EFBN不仅能够满足巴塞尔协议下流动性覆盖率（LCR）监管要求，还能够在需要时迅速通过Repo或贴现窗转换为现金。根据香港联系汇率制度安排，在香港金管局设有港元结算账户的银行，可使用所持EFBN作为抵押品，通过贴现窗（DiscountWindow）与HKMA开展回购交易，从而获得隔夜港元流动性支持，也即EFBN是银行体系获取流动性的标准抵押品。香港金管局增发和减发EFBN发挥着回笼和释放港元流动性的作用。 2026年以来，美元指数转升、港股回调等因素影响下，港元汇率阶段承压，EFBN发行量相机增加，2026年5月达13,479.8亿港元，在基础货币余额（20,720.9亿港元）中的占比达到65.05%，约为流通纸币及硬币占比的两倍，反映市场流动性充裕时，银行体系“总结余”转换为EFBN（见图表7）。 数据来源：万得Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （二）离岸人民币回购市场：主要依托三类高等级人民币债券资产，2025年“债券通”项下回购机制创新提速 Repo市场是推动离岸人民币债券从“配置型资产”向“交易型资产”和“融资型资产”转变的关键机制。从抵押品种类看，香港离岸人民币回购市场主要依托三类高等级人民币债券资产：一是国家财政部及地方政府在香港发行的离岸人民币债券；二是人民银行在香港发行的人民币央票；三是通过“债券通”持有的境内人民币债券，特别是中国国债和政策性金融债。 国家财政部及地方政府离岸人民币债券是离岸人民币 回购市场最重要的无风险抵押品之一。国家财政部在香港持续发行人民币国债，不仅为离岸人民币市场提供主权信用资产，也有助于形成离岸人民币无风险收益率曲线。近年，深圳、海南、广东等地方政府继续在香港发行离岸人民币债券，进一步丰富了离岸人民币高等级债券供给。与普通企业债相比，国家财政部国债和地方政府高等级人民币债券具有信用等级高、市场认可度强、期限结构稳定等特点，有助于提升回购交易的安全性和标准化程度。 人民银行香港央票是离岸人民币回购市场中另一类特殊抵押品。自2018年以来，人民银行持续在香港发行人民币央票，主要通过香港金管局CMU系统招标发行。央票本身既是人民银行管理离岸人民币流动性的政策工具，同时，由于期限较短、信用等级高、市场接受度强，能够为银行和机构投资者提供标准化、低风险、易定价的抵押品（见图表8）。 2025年香港离岸人民币回购市场制度创新明显提速。2025年1月，香港金管局宣布推出以北向“债券通”持仓债 券作为抵押品的离岸人民币债券回购业务，并于2月10日正式实施，允许北向债券通投资者使用其持有的中国银行间债券作为抵押品，在香港获得离岸人民币融资，意味着境外投资者通过债券通持有的中国国债和政策性金融债开始具备跨境抵押融资功能，人民币债券从单纯投资资产进一步转化为可融资资产。2025年7月，香港金管局进一步推出离岸人民币债券回购业务优化安排，支持回购期间抵押品再使用，并引入跨币种回购功能。根据相关安排，市场参与者可在回购期间将取得的债券抵押品再次用于离岸回购交易，同时支持以人民币债券作为抵押品融资港元、美元和欧元（见图表9）。 整体而言，目前香港离岸人民币Repo市场仍处于早期发展阶段，公开市场尚未形成类似美国有担保隔夜融资利率（SOFR）或欧洲回购与抵押品理事会（ERCC）那样连续、统一的成交量和未平仓余额统计。人民银行和香港金管局主要 公布央票发行规模、Repo制度安排、合资格抵押品和机制优化措施，但尚未定期披露按券种划分的Repo成交量、余额和利率曲线。 三、香港利率衍生品市场发展及国际比较 利率衍生品市场是债券市场稳健运行的“减震器”和“定价锚”。从香港债券市场生态角度看，IRS/OIS市场发展至少具有三重意义。第一，提升债券投资吸引力。国际投资者在配置人民币债券、港元债券或亚洲美元债时，通常需要同时管理利率风险、汇率风险和流动性风险。第二，增强二级市场价格发现能力。IRS和OIS曲线是固定收益市场重要的定价基准，债券收益率与Swap曲线之间的利差，可以反映市场对信用风险、流动性风险和资金成本的定价。第三，促进香港由融资中心向定价中心升级。一个真正成熟的国际债券中心，必须具备现券交易、Repo融资、IRS/OIS对冲和中央清算等完整市场链条。目前，IRS和OIS是香港市场最核心的利率衍生产品，美元、人