香港债券市场研究系列之二:香港债券市场全景观察(中篇): 一级市场发展情况及简析

香港债券市场全景观察（中篇）：一级市场发展情况及简析 阅读摘要 截至2025年底，香港债券市场存量规模超万亿美元，主要由港元债券、离岸人民币债券及G3货币亚洲国际债券构成。 一级市场整体呈现三大特征：港元债规模近6万亿港元，香港以外非多边发展银行发行人活跃度高增；离岸人民币债存量1.6万亿元，中资发行人为主；G3债券发行中心地位稳固，中资美元债占主体。 二级市场交投持续增长，“买入持有”特点仍突出，“债券通”机制、离岸人民币回购等机制创新在提振市场交投活跃度方面，发挥着积极作用。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 对比伦敦和新加坡等成熟国际金融中心，港元与离岸人民币债券收益率曲线国际影响力仍有限，二级市场流动性较伦敦、新加坡尚存一定差距，围绕定价、风控、基建等方面的持续创新有望推动香港债券市场活跃发展。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞徐麒钧文晨宇祝修业 正文 香港债券市场全景观察（中篇）：一级市场发展情况及简析 总体来看，香港债券市场呈现“一级市场国际化程度高、二级市场流动性有待提升”的特点。其中，香港一级债券市场已成为亚洲最重要的国际债券融资中心之一，已连续多年位居亚洲国际债券安排中心前列。近年，随着国家财政部离岸人民币国债常态化发行、地方政府赴港发债、绿色债券及数字债券发展，以及债券通南向通持续引入中国内地资金，香港一级市场融资功能进一步增强，市场规模不断扩大。 一、港元债券市场 2025年底存量规模近6万亿港元、不含外汇基金票据及债券超2万亿港元，外汇基金及票据新发行额占比降至70%左右（存量占比至40%左右）、香港以外非多边发展银行发行人活跃度高增，港元债券市场整体信用质量/评级较高。 从市场总量看，截至2025年底，香港港元债券市场存量规模（不包括外汇基金票据及债券）达到约2,592亿美元（约20,176亿港元），同比大幅增长33.3%，创历史新高。2025年新发行港元债券约2,093亿美元（约16,293亿港元），同比增长58.6%，增速显著高于2024年的4.1%。若包含外 汇基金票据及债券在内，2025年港元债务证券发行总额达到约59,806亿港元（7,683亿美元），同比增长16.6%；未偿还总额达到约33,596亿港元（4,316亿美元），同比增长19.1%。外汇基金票据及债券作为联系汇率制度下调节市场流动性、维持汇率稳定的核心工具，2025年发行额达43,513亿港元，年末未偿还余额为13,420亿港元，继续为银行体系提供充裕的高流动性资产（HQLA）。 从发行主体看，2025年港元债券市场呈现明显的多元化趋势，长期以政府债为主导，海外发行人占比逐步提升。2025年，外汇基金票据及债券发行额占港元债发行规模约73%，其余以海外非多边发展银行、认可机构为主，分别占2025年发行额约15%及7%。各类发行人1情况如下：（1）外汇基金票据及债券存量占比下降，2025年发行额达43,513亿港元、2025年末存量达13,420亿港元，存量占比由2017年58.2%下降至2025年39.9%，反映出其他类别发行人增长速度明显快于外汇基金。（2）香港以外非多边发展银行发行人发行占比高增，2025年发行额达9,105亿港元，较2024年增长109.6%；年末存量达8,966亿港元，增长57.2%，存量占比从2016年的13.5%大幅上升至2025年的26.7%。多边发展银行发行亦高增，2025年发行额648亿港元，增长36.5%；年末存量1,218亿港元，大幅增长73.8%，反映亚洲 基础设施投资银行、亚洲开发银行等国际机构加大港元债券发行力度。（3）香港认可机构（银行）发行规模增速也较高。2025年发行额达4,267亿港元，增长40.7%；年末存量3,501亿港元，增长26.5%。银行港元债以可转让定期存单为主，是机构投资者、大型企业和中高净值客户财富管理和资产配置的重要工具。（4）香港特区政府通过设立“政府可持续债券计划”和“基础设施债券计划”支持经济多元转型，2025年发行额930亿港元，按年增加1.4%；年末存量3,201亿港元，增长5.5%。其中可持续债计划及基建债计划下未偿还面值分别为约2,042亿及2,104亿港元，政府债券计划下机构及零售债券面值为1,241亿港元。（5）香港法定机构及政府持有公司及（6）本地公司占比整体不高，2025年法定机构及政府持有公司发行额759亿港元，较2024年下降35.7%；年末存量1,871亿港元，增长8.2%。本地公司全年发行额583亿港元，增长79.0%；年末存量1,418亿港元，增长18.0%（见图表1-2）。 数据来源：香港金融管理局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：香港金融管理局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 从增长趋势看，香港以外非多边发展银行发行人存量占比翻倍至超25%。十年维度审视港元债券市场发展，2016年至2025年期间，新发行总额从约30,920亿港元增长至 59,806亿港元，年均复合增速约7.6%，其中：非公债部分（即剔除外汇基金及政府债券）从2016年的3,335亿港元增长至2025年的15,363亿港元，年均复合增速约18.5%，增长更为显著。未偿还总额从2016年的17,306亿港元增长至2025年的33,596亿港元，年均复合增速约7.7%。其中非公债未偿还余额从2016年的6,647亿港元增长至2025年的16,975亿港元，年均复合增速约11.0%。在新发结构中，外汇基金在新发行总额中的占比从2016年的88.3%逐步下降至2025年的72.8%（虽然绝对规模从27,291亿增长至43,513亿港元），非外汇基金发行人占比从11.7%提升至27.2%。在存量结构中，外汇基金占比从2016年的55.7%下降至2025年的40.0%，其中，香港以外非多边发展银行发行人存量占比从2016年的13.5%升至2025年的26.7%（见图表3）。 从评级分布看，港元债券市场整体信用质量较高。政府债券及外汇基金票据均为最高信用评级，多边发展银行债券普遍拥有AAA/AA级评级。企业债中，无评级港元企业债占存量比重较大，其余基本为投资级债券，高收益级占比极低。 从期限结构看，香港特区政府债券已建立覆盖1年至30年期的完整基准收益率曲线。2025年6月首次发行的30年期港元基建债券为政府至今发行最长年期的港元债券，有助进一步延长港元基准收益率曲线。企业债中以中长期（5年期以上）债券占比较高，主要集中在金融、地产及公用事业板块。 二、香港离岸人民币债券市场 2025年底存量规模约1.6万亿元人民币、不包含存款证规模1.3万亿元人民币，香港发行人和中国内地政府发行占比较高、越来越多中国内地企业选择在港发行离岸人民币债券。 从市场总量看，截至2025年底，在香港发行的离岸人民币债券市场存量规模达到约16,073亿元人民币（约2,296亿美元），同比增长27.6%；年度新发行离岸人民币债券约11,009亿元人民币（约1,572亿美元），同比增长2.7%。剔除存款证看，未偿还总额约12,944亿元人民币（约1,849亿美元），2025年新发行额为7,870亿元人民币（1,124亿美元）（见图表4）。其中，企业债券是主体。2025年底企业发行人未偿还总额约8,201亿元人民币（1,171亿美元），存量占比约63%；存款证未偿还额约3,193亿元人民币（456亿美元），占比19.5%。 从发行主体结构看，根据香港金融管理局（以下简称金管局）季度统计数据，2025年离岸人民币债券发行主体主要包括以下几类：（1）香港发行人（非存款证），包括香港本地企业及金融机构，是离岸人民币债券市场的重要参与者。 （2）中国内地政府（非存款证），包括国家财政部离岸人民币国债及地方政府债券。2025年，国家财政部继续在港发行离岸人民币国债；深圳市人民政府连续第五年在香港发行离岸人民币债券（包括社会责任及可持续债券），全年发行总额达40亿元人民币；海南省人民政府连续第四年在港发行离岸人民币债券（包括蓝色及可持续债券），全年发行总额达50亿元人民币；广东省人民政府继2024年首次在港发债后，2025年再次在港发行离岸人民币债券，总额达75亿元人民币（包括蓝色、绿色及可持续债券）。（3）中国内地私人发行人（非存款证），包括中国内地企业、金融机构等。2025年中国内地发行人持续需求强劲，是G3货币及离岸人民币债券市场增长的重要驱动力。年内，大型科技企业由美元发行转向点心债发行的趋势明显，阿里巴巴、百度、腾讯、美团等多家科技企业在香港市场发行离岸人民币债券。 （4）中国内地和香港以外的发行人（非存款证），包括主权及准主权发行人和多边开发银行。2025年，印尼政府及哈萨克斯坦开发银行首次在香港发行点心债；亚洲基础设施投资银行及亚洲开发银行等多边开发银行继续在港发行点心 债。（5）存款证，由认可机构发行的离岸人民币可转让存款证，是银行短期融资的重要工具（见图表5）。 2025年在港发行或流通的中国内地政府及政策机构相关离岸人民币债券主要涵盖以下品种：（1）国家财政部离岸人民币国债，国家财政部持续增加在港人民币国债发行规模和期限覆盖范围，为离岸人民币市场提供无风险基准利率曲线。（2）中国人民银行香港央行票据，央行票据在港发行延续高位投放，在满足离岸市场优质人民币资产需求的同时，有助稳定离岸人民币汇率预期、调节离岸人民币市场流动性。（3）政策性银行债券，国家开发银行、中国进出口 银行、中国农业发展银行等政策性银行在香港发行的离岸人民币债券，丰富了准主权级别的产品供给。（4）地方政府债券，深圳（连续五年）、海南（连续四年）、广东（连续两年）等省市地方政府赴港发行离岸人民币债券，且多数包含绿色、蓝色或可持续标签，反映地方政府利用香港平台进行国际融资及推动可持续发展的积极性。 从期限结构和流动性环境看，离岸人民币政府债券在各期限分布较为均匀，有助完善离岸人民币基准债券收益率曲线。企业债中以2-5年期债券居多。2025年推出的离岸人民币债券回购及跨境回购业务，以及同年8月推出的优化安排（支持抵押品债券在回购期间再使用及外币结算），有助完善市场化离岸人民币流动性安排机制，提升离岸人民币债券的投资吸引力。 从评级分布看，受发行主体拥有国家信用背书、市场刚刚起步等因素影响，2024年之前离岸人民币债券市场存在大量无评级债券，2023年这一比例高达80%，但2024年以来伴随发行主体多元化和市场流动性提升，无评级占比大幅下降。 三、G3货币亚洲国际债券 香港是亚洲地区安排发行国际债券的最大中心，2025年底在港安排发行的G3货币亚洲国际债券存量超5,000亿美元、企业债券占比超90%，中国内地是最大发行群体、日韩泰及中东发行人也积极参与，中资美元债是最主要发行品 种、金融机构和大型企业集团是最主要发行人（亚洲国际债券是指亚洲地区的实体在国际市场上发行的债券）。 G3货币亚洲国际债券是香港债券市场国际化程度最高的板块。根据国际资本市场协会（ICMA）统计，自2015年起，以发行规模计算，香港一直是亚洲区安排发行国际债券的最大中心。2025年安排发行总额达1,330亿美元，占区内市场约25%（2024年为1,320亿美元，占比29%）；同年，美国安排发行1,240亿美元，英国安排发行1,000亿美元（见图表6）。 从市场总量看，截至2025年底，在香港安排发行的G3货币亚洲国际债券存量规模达到约5,336亿美元，保持稳健增长态势。全年新发行规模约1,015亿美元，同比增长26%，反映全球利率下行环境下，发行人把握理想融资窗口期、国际债券融资活动明显回暖。 从市场结构看，企业债券是绝对主体，2025年底存量规模约5,017亿美元，占整体市场的94%以上。2025年全年企业新发行额约873亿美元，占新发行总额的86%（见图表7）。图表7：2021-2025年香港G3货币债券市场发行及存量情况（十亿美元） 数据来源