布局大模型，All in AI开辟新增长曲线

社交与互动媒体 买入-A(首次) 昆仑万维（300418.SZ） 布局大模型，AllinAI开辟新增长曲线 2024年6月20日 公司研究/深度分析 投资要点： 确立“AllinAGI与AIGC”战略，以AI赋能业务条线。模型端：公司于2023年4月发布“天工1.0”大模型，2024年2月发布“天工2.0”、4月发布“天工3.0”，“天工3.0”采用4000亿参数的MoE架构，是当前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。应用端：公司基于AI搜索推出了AI写作、AI绘画、AI数据分析、AI伴侣等官方智能体，并基于AI技术在AI音乐、AI视频、AI游戏、AI社交等方向积极布局。 AGI与AIGC业务：自研大模型推理能力领先，AI搜索或对传统搜索模式形成挑战。天工AI日活人数已超100万，国内仅次于文心一言和豆包。基于CEVAL等各大主流评测榜单的评测结果，天工系列模型推理能力在行业前列，接近70B的Dense模型，使得推理成本有近3倍的下降。公司旗下天工AI搜索是国内的首款AI搜索产品，相比传统PageRank搜索模式，天工AI搜索具备中文回答全面且精确、用户真实意图捕捉准确、时效性高、答案质量好等特点，AI搜索商业模式主要依靠广告信息流和智能体VIP服务等，伴随推理成本的持续下降，AI搜索ROI为正值得期待；AI音乐和AI游戏方面，公司以AI赋能UGC开发，增强用户体验的同时提高了用户粘性。 Opera定位海外信息分发平台，ARPU值逐年提升。业务覆盖网络广告、搜索、信息分发及元宇宙等领域，全球月活用户超3.9亿。2023年起，Opera探索在浏览器平台内接入AI，于当年推出全新浏览器OperaOne，并推出浏览器内置原生AI助手“Aria”。在用户服务能力不断增强的背景下，Opera的ARPU值从2020年的0.50美元逐年递增至2023年的1.44美元。 分析师： 潘宁河执业登记编码：S0760523110001邮箱：panninghe@sxzq.com StarMaker及游戏业务保持稳健发展。StarMaker凭借音乐直播及社交运营较好地推动了用户增长和留存，目前仍在全球保持较高热度，2023年末，累计在126个国家和地区位列音乐/音频类应用下载榜前五，其中82个国家和地区位列第一。游戏业务依靠游戏储备逐步释放，有望保持稳健。 王德坤执业登记编码：S0760523090001邮箱：wangdekun@sxzq.com 投资建议：我们预计公司2024-26年归母净利润分别为8.79亿元、9.63亿元、10.10亿元，同比-30.2%、+9.7%、+4.8%，短期AI战略投入或使得净利润承压。我们运用分部估值法估算公司2024年合理市值区间为442.59亿元至493.47亿元。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，公司或将凭借AI形成较强竞争优势。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：AI发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等。 目录 1.公司简介：善于开辟新赛道，新业务持续赋能新增长...............................................................................................6 1.1从游戏业务起家，扩张为互联网平台企业，再以AI战略布局未来...................................................................61.2收入增速节奏合乎业务发展趋势，毛利率较高，费用率呈上行趋势.................................................................81.3股票激励：聚焦AI人才，业绩考核目标稳步增长.............................................................................................10 2.AGI与AIGC业务：大模型推理能力较强，应用场景丰富.....................................................................................11 2.1AI搜索：挑战传统PageRank搜索，推理成本下降或将形成催化.....................................................................132.2AI音乐&AI游戏：AI赋能UGC，增强用户体验................................................................................................16 3.Opera：海外信息分发平台，ARPU值逐年提升.......................................................................................................18 4.StarMaker：音乐直播+社交运营夯实用户粘性.........................................................................................................21 6.1盈利预测...................................................................................................................................................................256.2投资建议...................................................................................................................................................................26 图表目录 图1：分部业务收入增长趋势（百万元）.......................................................................................................................7图2：2023年分部业务收入占比......................................................................................................................................7图3：营收及增速（百万元）...........................................................................................................................................8图4：归母净利润及增速（百万元）...............................................................................................................................8图5：公司毛利率变化趋势...............................................................................................................................................9图6：公司分部业务毛利率变化趋势...............................................................................................................................9 图7：公司销售/管理/研发费用率变化趋势.....................................................................................................................9图8：天工大模型的演进之路.........................................................................................................................................11图9：TOP5AIGCAPP月活跃用户规模变化..............................................................................................................12图10：Skywork-MoE以较小参数规模实现较强推理能力.........................................................................................12图11：天工AI搜索以搜索+总结的方式向用户呈现最终结果..................................................................................13图12：百度在线市场服务收入规模及增速变化趋势（百万美元）...........................................................................14图13：AI搜索模式步骤简介..........................................................................................................................................15图14：天工Skymusic音乐生成界面.............................................................................................................................16图15：《ClubKoala》游戏界面....................................................................................................................................17图16：Opera营收及增速（百万美元）.......................................................................................................................18图17：Opera归母净利润及增速（百万美元）.......................................