高频高速树脂乘AI之风，“生物质+新能源”开辟成长新曲线

投资逻辑： AI驱动高频高速树脂需求增长，公司认证优势显著有望充分受益。 ①AI服务器要求PCB满足高速数据处理和传输的需求，而电子树脂作为覆铜板的上游核心原材料对于PCB的性能间接产生重要影响。在目前的工艺水平下，以“PPO为主体+交联剂”为高频高速树脂体系的主流路线。根据Trendforce数据与相关预测，2024年全球AI服务器（Server）出货量受惠于CSP、OEM的强劲需求，年增幅度为46%。基础情景假设下，2025年全球AI Server出货量有望年增近28%，而在乐观预测下年增有望接近35%。 ②电子树脂的研发和认证门槛较高，覆铜板客户的认证周期通常需要3-6个月，涉及到终端设备商认证的材料通常需要1-2年。 根据公司投资互动问答相关信息，公司是国内唯一通过国产化产业链认证可以提供M6、M7、M8全系列树脂产品的公司。目前公司已建成1条超级碳氢树脂产线和4条聚苯醚产线，具备国内最大的低介电树脂材料生产能力，最大产能1500-1800吨。 传统主业经营稳健，产销规模与盈利能力领先同行。公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列，2023年公司酚醛树脂产销量分别为50.14/48.92万吨，毛利率为19.79%；铸造用树脂产销量分别为15.39/15.77万吨，毛利率为22.59%。 “生物质化工+新能源”开拓公司成长空间。生物质化工方面，公司大庆项目一期全面投产，预计生物质板块25-26年实现营收13.4/16.1亿元。新能源方面，目前公司已经具备300吨多孔碳产能，年产1000吨硅碳用多孔碳项目积极建设中；此外，公司已建成万吨级硬碳负极产线，项目投产运行后年加工生物质炭15万吨，年生产钠离子电池硬碳负极材料8万吨、木质素粘结剂8万吨。 盈利预测、估值和评级 预计2024-2026年公司实现营业收入98.21亿/112.41亿/125.81亿元，同比+7.7%/+14.45%/+11.92%，归母净利润8.52亿/10.46亿/12.19亿元 ， 同比+7.9%/+22.8%/+16.55%， 对应EPS为1.01/1.24/1.44元/股。我们给予公司2025年27倍的PE，目标价33.37元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；项目建设和投产进度不及预期；行业竞争加剧；行业技术迭代；大股东股权质押；公司回购股价较高等风险。 一、AI技术高速发展背景下，化工材料端为何看好高频高速树脂？ 1.1、原因一：覆铜板高频高速化发展大势所趋，上游电子树脂需求或将显著提升 印制电路板（PCB）是一种用于电子元器件电气连接的基材，主要由绝缘基材与导体两类材料构成。根据《2024年全球PCB市场的挑战与未来期望》，PCB在AI服务器中主要用于包括CPU主板、GPU基板和配件板等部件中，网络接口、电源背板、硬盘背板、内存等部件也提升整机PCB的用量。AI服务器要求PCB必须具备高可靠性和稳定性，以适应服务器的持续运行和高负载工作，同时还需满足高速数据处理和传输的需求，支持现代数据中心的运算和存储任务。随着AI服务器性能的提升，对PCB的层数及材料的要求也越来越高。根据Prismark预测，全球PCB产值2023-2028年复合增长率达到5.4%，2028年全球PCB产值达904.13亿美元，其中18+多层板、HDI、封装基板增速较快，2023-2028年复合增长率预计分别达10%、7.1%和8.8%。 图表1：预计2023-2028年多层板产值增速相对较快 覆铜板（CCL）是制作印制电路板的核心材料，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能。覆铜板的品质决定了印制电路板的性能、品质、制造中的加工性、制造水平、制造成本以及长期可靠性等。在高频高速环境下，信号本身衰减严重，且信号在介质中的传输会受到覆铜板本身特性的影响和限制，从而造成信号失真甚至丧失。其中，信号传输损耗主要包括导体损耗与介质损耗，其中介质损耗与介质材料的介电常数（Dk）、介电损耗（Df）呈正比，信号传输延迟与介质材料的介电常数（Dk）呈正比，为了降低信号传输损耗和延迟，高频高速覆铜板对其基材提出了降低介质材料的Dk与Df值的要求。 以松下“MEGTRON”系列覆铜板为例，产品体系从MEGTRON2到MEGTRON8/8S逐步升级，通过减小介电常数（Dk）和介电损耗（Df）最终实现降低传输损耗的目的。根据Panasonic官网数据与相关信息，MEGTRON 6/7分别已经能够达到VeryLow Loss和UltraLow Loss级别，MEGTRON 8/8S介电常数（Dk）在3.08-3.22之间，介电损耗（Df）在0.0012-0.0016之间，可用于AI服务器、交换机、光传输设备等。 图表2：松下“MEGTRON”系列覆铜板产品系列向“Extreme Low Loss”持续升级 图表3：松下“MEGTRON”系列覆铜板介电常数、介电损耗与下游使用场景 从产业链维度来看，覆铜板处于产业链中游，其上游由铜锭（铜箔）、木浆（纸）、玻纤纱（布）、合成树脂等基础原材料，经一系列生产工艺制成覆铜板，然后利用油墨、蚀刻液等生产PCB。电子树脂应用于覆铜板生产过程中的调胶流程，该流程系覆铜板生产的核心工艺环节；由于覆铜板的理化性能、介电性能及环境性能主要由胶液配方决定，因此覆铜板生产厂商通过研制不同的胶液配方，以适配PCB生产企业及终端客户的多样化、差异化需求。 图表4：合成树脂是覆铜板上游重要原材料之一 电子树脂的极性基团结构、固化方式影响覆铜板的铜箔剥离强度以及层间粘结力；电子树脂的高苯环密度以及高交联密度，有助于提升覆铜板的玻璃化转变温度、增强覆铜板尺寸稳定性、降低其热膨胀系数。电子树脂的分子结构高度规整对称以及较低的极性基团含量，能有效降低覆铜板的电信号损耗，以适配高速高频通讯领域的应用场景；而高纯度、低杂质的电子树脂能提升覆铜板的绝缘性能以及长期耐环境可靠性。 图表5：电子树脂特性对覆铜板及PCB性能具有多维度影响 在此基础上，电子树脂配方体系随着覆铜板应用等级以及技术要求的变化也在持续迭代升级，经特殊设计、具有规整分子构型和固化后较少极性基团产生的苯并噁嗪树脂、马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等高频高速树脂电子树脂逐步出现。根据Trendforce相关数据与信息，2024年全球AI服务器（Server）出货量受惠于CSP、OEM的强劲需求，年增幅度为46%。在基础情景假设下，由于Microsoft、Meta、Amazon、Google等主要CSP业者皆宣布，扩大今年对云端或AI基础设施的资本支出，平均年成长可望逾30%，将支撑AI Server需求动能。另外，目前供应链对全年整体AI Server出货量评估尚无明显变化，在此情境下，TrendForce集邦咨询预估2025年全球AI Server出货量有望年增近28%，而在乐观预测下年增有望接近35%。在此背景下，高频高速覆铜板的需求提升有望拉动上游高频高速树脂需求。 图表6：电子树脂配方持续升级迭代 1.2、原因二：研发与认证壁垒较高，竞争格局相对较好 高频高速覆铜板需要可能减少传输损耗，尽管类似PPO、碳氢树脂、PTFE等树脂具备较低的介电常数（Dk）和介电损耗（Df），但在加工性和成本方面相较于传统的环氧树脂存在一定的劣势。 图表7：不同树脂材料介电常数（Dk）和介电损耗（Df）差异较大 根据广东省电路板行业协会GPCA与中电材协覆铜板材料分会的相关数据和信息，Low Loss（低损耗）等级以上（基材Df≤0.008）的高频高速覆铜板，所用的主流热固性树脂是以碳氢树脂或者改性聚苯醚树脂为代表的树脂体系。在目前的技术和工艺水平下，以“PPO为主体+交联剂（交联剂可为双马酰亚胺树脂、三烯丙基三异氰酸脂(TAIC)、碳氢树脂等）”占主流路线，但随着高频高速电路用覆铜板用树脂组成设计技术不断进步，也发展出了以改性马来酰亚胺（双、多官能团型）为主树脂的工艺路线以及以“特种环氧树脂（双环戊二烯型、联苯醚型等）+苯并噁嗪树脂”的工艺路线等构成的极低损耗（Very Low Loss）等级及以下等级的高频高速覆铜板品种。 图表8：不同传输损耗等级覆铜板采用的树脂体系存在一定差异 聚苯醚(PPO/PPE)是将苯酚与甲醇反应生成2.6-二甲基苯酚，然后再经过氧化偶联反应合成出的一种热塑性树脂。根据《聚苯醚树脂在高频覆铜板中的应用研究》相关信息，PPO在具体工业应用中需要通过改性，目前PPO的改性方法主要有物理改性和化学改性两种方法。物理改性主要是将PPO与其他热固性树脂进行共混形成的复合材料，化学改性是将大分子量的PPO进行再分配反应，在PPO的分子结构中引入可交联的活性基团或极性基团。 图表9：PPE可以与各种其他树脂复合改性形成广泛的材料矩阵 竞争格局方面，根据ACMI以及财联社相关数据和信息，目前全球仅有沙比克、旭化成、日本三菱瓦斯化学等少数几家企业具备工业化生产PPO的能力，截至2021年，沙比克PPO产能为14万吨/年，日本旭化成公司产能为4万吨/年，而国内具备PPO产能相关布局的主要包括圣泉集团、会通股份、东材科技、中国蓝星等，考虑到PPO下游除用于高频高速覆铜板外还可以用于光伏、汽车部件等诸多领域，因此实际可用于高频高速覆铜板的电子级PPO产能可能相对有限。 图表10：全球主要PPO生产企业概况（不完全统计） 从行业壁垒角度而言，根据同宇新材招股说明书，电子树脂的研发和认证门槛较高，覆铜板客户的认证周期通常需要3-6个月，涉及到终端设备商认证的材料通常需要1-2年。在通过认证后，客户通常还要通过小批量试产对供应商产品的稳定性与服务能力进行审慎评价，部分客户通过至少1-2年小批量验证后才会大批量使用。与此同时，出于对产品质量稳定性、转换成本等方面的综合考虑，下游客户一般不会轻易更换供应商。因此大客户认证对新进入的企业设置了较高的准入门槛，一定程度上维护了行业的竞争格局。 图表11：电子树脂具有较高的研发和认证壁垒 1.3、圣泉集团：拥有高频高速树脂产业链认证，有望充分受益于下游需求提升 公司自2005年开始进入电子化学品领域，实现了电子级酚醛树脂、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。目前产品细分包括电子级酚醛树脂、特种环氧树脂、苯并噁嗪、双马来酰亚胺树脂等功能型高分子材料，是制作半导体封装器件、高性能印制线路板（PCB）的核心原材料，生益、建滔、南亚、松下、联茂等国内外一线的CCL/PCB厂商均为公司的重要客户。 与此同时，公司在高频高速树脂的产能与认证方面优势显著，公司是国内唯一通过国产化产业链认证可以提供M6、M7、M8全系列树脂产品的公司。公司商业化量产的M8低介电树脂材料有超级碳氢树脂以及改性聚苯醚等，目前公司已建成1条超级碳氢树脂产线和4条聚苯醚产线，具备国内最大的低介电树脂材料生产能力，最大产能1500-1800吨。 图表12：公司电子化学品主要包括电子级酚醛树脂、特种环氧树脂等产品 2024年前三季度，公司电子化学品板块实现营收8.81亿元，同比增长1.8%；实现产销量4.98/4.96万吨，同比分别减少1159/1000吨；销售均价为1.78万元/吨，相较去年同期上涨653元/吨。根据公司24年半年报相关信息，公司1000吨聚苯醚新产线已建成投产，目前正在现有及潜在客户进行验证测试，产能将陆续释放，未来有望带动公司电子化学品板块业绩增长。 图表13：24年前三季度电子化学品业务营收8.81亿元 图表14：24年前三季度电子化学品销量4.96万吨 二、传统主业经营稳健，产销规模与盈利能力领先同行 2.1、以“酚醛树脂+铸造树脂”为支柱业务，高研发投入赋能电子化学品与生物质化工 公司是以化学新材料和生物质新材料、新能源相关产品的研发、生产、销售为主营业务的高新技术企业，其中酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列，现阶段公司主营业务主要包括酚醛树脂