点评报告：政策发力继续，内生增长动力仍有待恢复

——蔡含篇 A0012-20240617 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 蔡含篇 陈丽娜 黄昱程 联系人：蔡含篇 联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 ⚫政策支持落地生效，工业经济平稳运行 ⚫基数效应影响，消费额增速小幅上涨 ⚫中部地区投资或已触底，全部投资动力单一风险犹存 ⚫外部环境修复，出口增速上涨 ⚫CPI增速不变，基数效应PPI降幅收窄 ⚫政府债券逐步发力，社融规模支撑加强 ⚫展望未来：稳增长政策持续发力，经济复苏继续 内容提要 2024年以来，随着工业需求稳步回升，稳增长政策持续发力，工业产出稳定增长。需求端，“以旧换新”效用进一步释放，制造业投资及部分消费品消费额增速止跌上行，5月国内外环境改善，外需超预期增长，但当前内生增长动力不足，投资增长受政策影响较大，国内经济全面企稳仍有待进一步恢复。 供给端 2024年5月，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，较上期下降1.1个百分点，低于市场预期，其中高技术产业同比增长10%，显著高于其他分项。2024年1-5月，规模以上工业增加值同比增长6.2%，较上期下降0.1个百分点。随着稳增长政策的持续落地生效，包括设备以旧换新和金融支持政策的持续推进，叠加工业企业利润持续增长带来的内生动力不断增强，工业经济平稳运行态势得到有力支撑。 需求端 消费方面：2024年5月份，社会消费品零售总额同比增长3.7%，较4月份上涨1.4个百分点。受基数效应影响，3-5月社会消费品零售总额增速波动性较大，本月“以旧换新”效用显现，家用电器等消费额增速明显上涨，但全部消费增速依然处于底部，仍需进一步稳定就业、收入预期。 投资方面：2024年1-5月份，全国固定资产投资同比增长4.0%，较前期下降0.2个百分点。尽管受稳增长政策推动，投资增速上涨，但内生动力不足，且投资动力单一，经济、投资波动风险犹存，全面企稳有待进一步修整。 出口方面：2024年5月份，出口总额3023.5亿美元，同比增长7.6%，较前月上涨6.1 北京大学国民经济研究中心 个百分点。5月中国外事活动频繁，中国高层又出访法国、塞尔维亚、匈牙利三个欧洲国家。随着中国与西方主要国家互动增加，前期紧张的外贸环境舒缓，利于出口。 进口方面：2024年5月，进口总额2197.3亿美元，同比增长1.8%，进口额增速小幅回调，较前期下降6.6个百分点。5月中国国内经济运行平稳，但推动前月进口额增速高涨的地基数效应消失，导致本月进口额增速小幅回调，但继续同比正增长。 价格 CPI：2024年5月，CPI同比增长0.3%，与前月持平，环比增长-0.1%，较上月跌0.2个百分点。整体相对供给充足，是CPI增速持续低位徘徊的根本原因。本月受南方强降雨、猪肉产能下调影响，食品价格降幅明显收窄，非食品价格增速在本月出现回调，使得本月CPI增速不变。 PPI：2024年5月，PPI同比下跌1.4%，较上月升1.1个百分点，环比增长0.2%，降幅较上月升0.4个百分点。房地产市场恢复缓慢，外部环境不确定性犹存，工业品总需求弱于供给是PPI同比下跌的主要原因。本月，PPI同比降幅收窄，主要受基数效应，叠加国际大宗商品价格上涨影响。 货币金融 社会融资：2024年5月，新增社会融资规模20692亿元，较去年同期多增5132亿元，大幅高于市场预期。整体而言，5月社会融资规模在财政支持明显发力的影响下，由负转正，但目前贷款需求仍需提振。 人民币贷款：2024年5月，新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元，不及市场预期。整体而言，5月份新增人民币贷款同比大幅少增，票据冲量明显，企业贷款结构待优化，居民及企业的短期、中长期贷款均呈现明显的同比少增，对信贷数据构成拖累，一方面是居民消费需求有待进一步刺激提升，也受监管层面打击空转套利的影响。 M2：2024年5月末，狭义货币（M1）余额64.68万亿元，同比下降4.2%，较上期下降3.1个百分点；广义货币（M2）余额301.2万亿元，同比增长7%，较上期下降0.2个百分点，低于市场预期。整体而言，M2，M1近几个月大幅下降的趋势并没有得到改善的迹象，M2继创该指标有记录以来新低，M1负增幅度扩大，M2-M1增速剪刀差又一步扩大，既有经济内需活力不足，消费、投资意愿下降的原因，也受到禁止银行通过手工补息揽储的持续影响。 北京大学国民经济研究中心 正文 工业增加值部分：政策支持落地生效，工业经济平稳运行 2024年5月，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，较上期下降1.1个百分点，低于市场预期，其中高技术产业同比增长10%，显著高于其他分项。2024年1-5月，规模以上工业增加值同比增长6.2%，较上期下降0.1个百分点。随着稳增长政策的持续落地生效，包括设备以旧换新和金融支持政策的持续推进，叠加工业企业利润持续增长带来的内生动力不断增强，工业经济平稳运行态势得到有力支撑。 分三大门类看，2024年5月采矿业增加值同比增长3.6%，制造业同比增长6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长4.3%，分别较上期变化1.6、-1.5、-1.5个百分点，工业产出整体平稳运行。其中，制造业在国家设备以旧换新以及金融支持下，生产效率和生产动力得到较强提高，同比增速连续多月高于整体增速，形成较高的增速支撑，而采矿业同比增速处于低位，主要受到地产施工低迷以及相关基建项目推进偏慢，致使上游行业对本月工业产出的支撑显著弱于其他分项。 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 分企业性质看，2024年5月国有及国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台投资企业、私营企业规模以上工业增加值分别同比增长3.6%、6.4%、2.5%、5.9%，分别较上期变化-1.8、-0.5、-3.7、-0.4个百分点，表明各类企业工业产出较上期均有所减缓，尤其是外商及港澳台投资企业，这也正好对应了本月制造业采购经理指数再次低于荣枯线，但工业企业利润连续多月正增长仍能提供一定内生动力加快工业产出。 此外，高技术产业在国家相关产业政策支持下发展依然较为活跃，5月同比增速达到了10%，连续多月快速增长，累计增速8.7%，较上期继续加快0.3个百分点，显示高技术产业 北京大学国民经济研究中心 消费部分：基数效应影响，消费额增速小幅上涨 2024年5月份，社会消费品零售总额同比增长3.7%，较4月份上涨1.4个百分点。 受明显的基数效应影响，3-5月份社会消费品零售总额增速波动较大。2023年5月，社会消费品零售总额同比增长12.7%，低于2023年4月5.7个百分点，对本月形成明显的低基数效应。其中，服装鞋帽针纺织品类、汽车类、化妆品类消费额增速受基数效应影响尤为显著，2023年5月分别较2023年4月低14.8、13.8、12.6个百分点。 尽管本月消费额增速上涨存在基数效应影响因素，但本月以旧换新政策效用释放，家电等消费品在没有明显基数效应的条件下，消费额增速明显上涨。5月份，家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类消费额分别同比增长12.9%、4.3%、4.8%，较4月份上涨8.4、8.7、3.6个百分点，增速上涨明显。 但长期来看推动消费全面企稳的关键还在于稳定就业、收入预期。2024年一季度，全国居民人均可支配收入11539元，同比名义增长6.2%，较2023年下滑0.1个百分点。其中，工资性收入下滑0.3个百分点，财产性收入下滑1.0个百分点。居民收入增速的下行，一方面是导致当前消费增速低位徘徊的根本原因，另一方面也将影响居民消费上涨的可持续性。 图6餐饮收入和商品零售当月同比增速（%） 图8各类零售额当月同比增速（%） 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 投资部分：中部地区投资或已触底，全部投资动力单一风险犹存 2024年1-5月份，全国固定资产投资同比增长4.0%，较前期下降0.2个百分点，投资增速小幅回落。其中，一产增速上涨二、三产增速下滑，分别较前期上涨1.1、-0.5、-0.3个百分点。传统投资大户，基建增速小幅回落，房地产投资继续探底，均较前期下降0.3个百分点。 1-5月中部地区固定资产投资同比增长4.1%，较1-4月上涨0.1个百分点，是四个地区中唯一一个投资增速上涨的地区。与此同时，中部地区的房地产投资增速却是进一步下降，处于探底区间。可见，当前中部地区的投资存在触底反弹的迹象。1-5月制造业、基建投资增速继续下滑，受其影响全部投资增速也小幅回落，暴露出当前投资动力单一，经济内生动力依然不足，经济波动风险犹存的问题。从固定资产投资构成来看，设备器具购置增速上涨最快，是推动2024年全部投资增速上涨的主要动力。尽管2024年对环境敏感的民间投资增 北京大学国民经济研究中心 速较2023年小幅上涨，但依然处于历史低位。本月制造业投资和全部投资增速再次同频回落，警示了风险的存在，反映出投资、经济的全面企稳有待进一步恢复。 调结构方面，高技术产业投资继续引领全部投资上涨。1-5月份，高技术产业投资同比增长11.5%，较全部投资增速高7.5个百分点，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.4%、14.3%。可见，无论是制造业还是服务业，高技术产业是全面发展的，结构调整继续。 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 进出口部分：外部环境修复，出口增速上涨 2024年5月份，按美元计价，中国进出口总额5220.7亿美元，同比增长5.1%。其中，出口总额3023.5亿美元，同比增长7.6%；进口总额2197.3亿美元，同比增长1.8%；贸易顺差826.2亿美元。总体来看，5月份出口增速与进口增速均表现出不同程度的上行。 出口方面，5月西方主要国家与中国频繁互动，前期紧张的外部环境得到舒缓，同时先 北京大学国民经济研究中心 行指标显示5月主要发达国家经济小幅上涨，经济恢复继续，叠加低基数效应，使得5月出口金额增速继续上行，较前期升6.1个百分点。 进口方面，中国国内经济走势平稳，但2024年5月制造业PMI为49.5，位于荣枯线以下，制造业企业景气水平有所回落，叠加低基数效应消失，使得5月进口金额增速小幅回落，较前期降6.6个百分点。 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 国际环境改善叠加基数效应，出口增速继续上涨 2024年5月份，出口总额3023.5亿美元，同比增长7.6%，较前月升6.1个百分点。基数效应是拉高出口额增速上涨的因素之一。2023年5月份，出口额同比下降7.4%，较2023年4月份低14.5个百分点，对本月形成低基数效应。外部环境方面，5月中国外事活动频繁，中国高层又出访法国、塞尔维亚、匈牙利三个欧洲国家。随着中国与西方主要国家互动增加，前期紧张的外贸环境舒缓，利于出口。 需求方面，5月主要国家经济复苏继续，实体经济数据好于4月份。5月，美国Markit制造业PMI50.9，位于荣枯线以上；欧洲、日本的制造业PMI也较4月出现上涨，分别为47.3、50.4。 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 从5月的国别出口来看，中国对欧盟、美国、东盟和日本出口的当月同比增速分别为-0.98%、3.62%、22.51%和-1.57%，均较前期存在不同程度上涨，中国对东盟的出口额增速涨幅最大。受高基数效应消失，5月份中国对俄罗斯的出口额降幅明显收窄，为-1.96%。 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 从5月的具体商品出口来看，中国出口机电产品1765.34亿美元，占中国出口总额的59.39%，仍在中国出口中占主导地位，同比增长7.5%。其中，出口集成电路126.33亿美元，同比增长28.5%，较前