集装箱、海工景气复苏，全球龙头乘风再起

全球物流及能源装备龙头，经营业绩显著改善。公司为全球物流及能源装备领域龙头，受益集装箱和海工景气复苏，公司1Q24收入同比+21.7%，扣非后归母净利润同比+656.2%，经营业绩显著改善。 集装箱行业景气提升，公司作为全球龙头业绩有望复苏。24年随着中美逐步进入补库存周期，全球商品贸易回暖，WTO预计24/25年全球商品贸易额增速为2.6%/3.3%，较23年的-1.2%逐步复苏。集装箱需求和全球商品贸易量正相关，商品贸易复苏有望带动集装箱需求提升。同时红海航线改道后，航线拉长、航时增加使得部分集装箱无法及时回流，在岸港口可能面临集装箱空缺问题。船东为保证运输效率，如果加大运力投入或减少港口挂靠，将导致部分港口拥堵，进一步降低集装箱周转效率，刺激短期需求提升。1- 4M24 我国集装箱累计产量已同比+164%，呈现显著复苏趋势。公司是全球集装箱行业龙头，公告显示23年标准干货箱、冷藏箱、特种箱产量均保持全球第一。1Q24公司集装箱制造业务产销量同比明显回升，其中干货箱销量49万TEU，同比+499%。未来随着全球商品贸易复苏和短期地缘政治的催化，公司集装箱销量有望持续回暖，集装箱业绩有望持续复苏。 海工景气周期向上，公司海工业绩修复可期。21年以来全球原油需求复苏，海上勘探资本开支持续增长，带动海工油气装备需求上行。根据克拉克森，23年末全球钻井平台利用率88%，预计24/25年将提升到91%/93%。同时伴随着行业10年下行期，供给端产能大幅出清，供需错配下，钻井平台造价、租金持续上行。 公司海工装备技术领先，截至 4M21 公司建造和交付的深水半潜式平台全球份额25%，排名世界第一。此外，近年来全球海风景气向上，WindEurope预计24/25年欧洲海风新增装机5.0/6.7GW，同比+32%/+33%。我国23年海风新增装机6.8GW，我们预计24/25年新增装机10/15GW，保持较高增速，海风建设高景气有望带动风电安装船需求释放。公司能够批量设计、建造海上风电安装船、模块化升压站等装备，技术领先，海风业务收入有望实现长期增长。23年公司海工业务收入105亿元，同比+81%；净亏损0.31亿元，同比减亏3.03亿元。未来伴随行业周期上行，设备造价、租金持续提升，我们看好公司海工业务盈利能力提升。 我们预计公司24-26年公司营业收入分别为1496/1676/1819亿元 ， 归母净利润为24.0/34.2/44.7亿元 ， 对应PE为22X/16X/12X。考虑到集装箱和海工行业景气度向上，以及公司在国内市场的领先地位，我们给予公司24年28倍PE，对应目标价12.46元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 全球商品贸易复苏不及预期、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。 1.1全球物流及能源装备龙头，多元业务布局完善 布局物流+能源装备两大板块，多元业务布局完善。在物流领域，公司以集装箱制造为核心，并衍生出道路运输车辆、空港与物流装备、物流服务及循环载具业务，主要产品包括干货/冷藏/特种/罐式集装箱、道路运输车辆、旅客登机桥等；在能源装备领域，公司业务包括能源化工装备、海洋工程等，产品包括钻井平台、特种船舶等。此外，公司不断开发新兴产业，拥有服务集团自身的金融及资管业务。 公司是全球物流及能源装备龙头。根据德路里（Drewry）统计，23年公司标准干货集装箱、冷藏箱、特种集装箱产量均保持全球第一；根据国际罐式集装箱协会，23年公司罐式集装箱的产量保持全球第一；根据《Global Trailer》，子公司中集车辆为全球排名第一的半挂车生产制造商，子公司中集天达为全球登机桥主要供货商之一，公司也是中国高端海洋工程装备企业之一。 图表1：公司业务涵盖物流及能源领域 公司集装箱业务贡献主要营收，1Q24新箱销量增长显著。 公司业务以集装箱、道路运输车辆、能源化工装备、物流服务业务为主，18-23年合计收入占比基本保持在75%以上。其中，集装箱业务收入占比最高，18年以来保持在20%以上。18-21年公司集装箱业务收入由315亿元增长至660亿元，CAGR为27.9%。其中，21年全球贸易增长、港口拥堵导致行业集装箱产量高增 ，公司集装箱业务收入同比增长近200%。其后，受海外通胀高企、欧美加息等因素影响，全球经济增速和商品贸易增速放缓，全球流通集装箱出现冗余，公司集装箱业务收入持续回落，23实现收入302.13亿元，同比下滑33.9%。 根据公司公告，24年一季度，全球商品贸易呈现稳步复苏迹象，北美集装箱进口量增速加快。为应对红海危机长期化等事件导致全球集装箱运输的不确定性风险增多的影响，客户备箱意愿明显增强。1Q24公司集装箱制造业务产销量同比出现明显回升。其中标准干货集装箱累计销量49.44万TEU，同比上涨约499%。 图表2：集装箱业务为公司第一大业务板块，近年来收入占比约四分之一 图表3：21-23年公司集装箱业务收入持续回落（亿元） 图表4：2023年公司集装箱业务收入同比下滑33.9% 1.2集装箱业务有望复苏，看好24年业绩改善 营收、利润高位回落，看好24年业绩改善。 18-21年公司营收由934.98亿元增长至1636.96亿元，CAGR为20.53%，归母净利润由33.80亿元增长至66.65亿元，CAGR为25.40%。22年以来，受海外通胀和欧美加息影响，全球贸易增长动能减弱，集装箱需求减弱。2023年公司整体营收回落至1278.10亿元，同比下降9.7%，归母净利润回落至4.21亿元，同比下降86.91%。 展望24年，据克拉克森预测，全球集装箱贸易里程增速将从23年的1.9%提升至24年的8.3%，集运市场供需失衡局面将明显缓解，集装箱需求将步入复苏轨道，我们看好公司24年业绩实现改善。1Q24公司实现收入324.43亿元，同比增长21.74%，扣非后归母净利润2.25亿元，同比增长656.19%。 图表5：1Q24公司实现收入324亿元，同比+21.7% 图表6：1Q24公司归母净利润0.84亿元，同比-47.8% 盈利能力阶段性承压，看好后续逐步修复。18-21年公司毛利率由14.88%提升至18.03%，23年回落至13.77%，盈利能力承压。分业务来看，公司毛利率变化趋势与集装箱业务毛利率趋同，18-21年公司集装箱业务毛利率由8.19%提升至25.64%,23年回落至15.97%。 除集装箱外，道路运输车辆、能源化工设备、物流服务与装备等收入占比较大的业务板块近几年毛利率相对稳定，其中道路运输车辆业务23年毛利率同比提升5.68pcts至18.96%，主要系子公司中集车辆23年高毛利产品占比提升、销售模式创新所致。1Q24由于北美半挂车市场供需回归常态，欧洲半挂车市场在通胀与地缘政治影响下需求放缓，中集车辆1Q24毛利率较23年末下滑3.7pcts，导致公司综合毛利率下滑至10.18%。展望24年，随着集装箱制造和海洋工程领域景气度上行，公司未来盈利能力有望逐步改善。 图表7：22-23年公司盈利能力短期承压 图表8：22-23年公司集装箱业务毛利率阶段性下滑 公司费用管控良好，重视研发投入。18年以来，公司管理费用率呈下滑趋势，18-20年均在5%以上，21-23年基本保持在5%以下，1Q24进一步下滑至4.21%。销售费用率较为稳定，近年来基本保持在2%的较低水平，控费能力良好。公司重视研发投入，18-23年研发费用由9.93亿元提升至24.29亿元，CAGR为19.59%，超过期间收入复合增速；研发费用率由1.06%提升至1.9%，整体呈上升趋势。 图表9：公司费用管控能力良好 图表10：公司研发费用率近年来整体呈中枢上移趋势 2.1全球贸易有望复苏+旧箱更新替换，看好集装箱24年需求复苏 受全球商品贸易增速波动影响，我国集装箱产量21年后开始下滑。21年随着全球经济逐渐复苏，集装箱海运市场发展较快，全球集装箱运输市场供不应求导致行业产量激增。 根据iFinD，21年我国集装箱总产量达2.31亿立方米，同比增长133.8%。22年以来，受海外通胀高企、欧美大幅加息等因素影响，全球经济增速和商品贸易增速放缓， 集运市场呈现周期性调整，新箱市场需求疲软，叠加21年产量激增导致的供给过剩，我国产量持续下滑，23年产量仅为1.02亿立方米，同比下滑31.0%。 图表11：中国集装箱产量21年后开始下滑 我们认为，当前时点，全球集装箱供给过剩局面已大幅缓解，24年集装箱需求有望开启复苏。集装箱需求来自于两个方面：第一是全球商品贸易流通加速，或者集装箱周转效率下滑带来的新增需求；第二是集装箱到达使用年限所带来的更新需求。 图表12：集装箱需求传导逻辑 （1）集装箱新增需求： 集装箱的新增需求，一方面来自于全球商品贸易流通加速，另一方面来自于航速下滑或者航线周期拉长导致的集装箱周转效率下滑，从而带来新增需求提升。 全球商品贸易流通加速带来的新增需求 我们复盘了过去20余年的集装箱行业产量和全球商品贸易额，发现二者增速呈现正相关关系：根据海运网，中国干货集装箱产量占全球的96%以上，冷藏箱产量全球占比达100%，罐式集装箱产量全球占比超90%。因此我们大致可以用中国集装箱产量增速代表全球产量增速。全球商品贸易额增速采用WTO官网发布的历年数据，经过对比发现，二者存在较为明显的正相关关系。 根据WTO在24年4月最新预测数据，24-25年全球商品贸易额增速预计分别为2.6%和3.3%，较23年的-1.2%呈现逐步复苏趋势。因此，我们预计未来全球商品贸易增速的逐步回升有望带来集装箱产量的逐步复苏。 图表13：集装箱行业产量增速与全球商品贸易额增速正相关 除了WTO预测未来商品贸易额增速将逐步回升以外，我们从库存周期视角同样可以判断未来全球商品贸易流通有望加速。根据Wind，2024年以来，中美补库存趋势加强。中国上一轮去库存周期于23年下半年触底，23年11月到24年3月，中国工业企业产成品存货同比分别为1.7%/2.1%/2.4%/2.5%，补库存趋势逐月加强。美国方面，24年1-4月制造业PPI增速分别为-2.1%/-0.4%/0.3%/1.2%，1-3月制造商库存同比增速分别为-0.57%/-0.24%/0.65%，增速均于24年转正，呈现稳步回升趋势，中美库存周期共振，拐点向上，有望带动全球商品贸易流通持续回暖。 图表14：中国制造业库存周期已呈现上行趋势 图表15：美国制造业库存周期已呈现上行趋势 得益于中美补库存周期逐步开启，全球商品贸易额有望加速回升。根据Wind统计，23年9月到24年2月，世界货物贸易量指数同比分别为-3.47%/-2.09%/-1.36%/-0.14%/-0.89%/+1.18%，降幅整体呈不断收窄趋势，并于24年2月实现增速转正。随着商品贸易额增长逐步回暖，我们判断24年全球集装箱需求有望开启复苏。 图表16：世界货物贸易指数有望开启回升 集装箱周转效率下滑带来的新增需求 红海航线改道降低集装箱运输效率，催化短期集装箱需求提升。23年12月以来，巴以冲突升级，胡塞武装宣布禁止任何前往以色列的船舶在红海和阿拉伯海航行，全球主要集装箱船班轮公司暂停途经红海航运服务绕道好望角。根据Clarksons，从远东出发至北欧的航线绕航好望角后，运距将增加30%，航程时间从31天延长至40天，航线拉长以及航时增加使得部分集装箱无法及时回流，导致集装箱周转效率下滑，在岸港口可能面临集装箱空缺的问题。此外，船东为提高运输效率，如果加大运力投入，会导致港口出现“船只聚集”效应，集装箱积压港口，港口集装箱装卸效率下滑，进一步降低集装箱的周转效率。 根据罐箱界和海运网官微，24年5月6日，全球集装箱航运巨头马士基宣布，由于局势升级，将继续将旗下船舶无限期绕航。马士基预计，由于红海事件导致船舶拥堵、 延误以及集装箱和运力短缺，24Q2远东至北欧和地中海航线运力将减