IPO专题：新股精要—国内电动两轮车电驱动系统领先制造商安乃达

Table_Summary] 公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内电动两轮车电驱动系统领先生产企业，相关产品占据较高市场份额，是国内下游龙头客户雅迪、台铃的核心供应商，有望受益于下游需求扩增实现业绩稳步增长。（2）本次公开发行股票数量为2900万股，发行后总股本为11600万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额10.39亿元，本次募投落地后，有利于提升公司的盈利能力和市场占有率，进一步提高公司在行业内的核心竞争能力。 主营业务分析：公司产品为用于电动两轮车的各类电机、控制器、传感器、仪表等电驱动系统产品。公司核心产品直驱轮毂电机收入随下游国内电动两轮车市场需求及竞争格局变化而稳步增长，中置电机及减速轮毂电机受益于欧洲电助力自行车市场的开拓业绩逐步放量。2021~2023年整体毛利率维持20%左右的稳定水平，但核心产品直驱轮毂电机毛利率不足10%。 行业发展及竞争格局：国内电动两轮车市场规模快速增长，新国标、电摩标准给国内电动两轮车带来较大替换需求，物流配送产业快速发展下电动两轮车增量需求提升。国外电助力自行车目标消费群体逐步扩容，市场规模稳步增长。国内电动两轮车电驱动系统生产厂商头部集中度提升，八方股份、安乃达、金宇机电等头部企业引领和行业发展。 可比公司估值情况：公司所在行业“C38电气机械和器材制造业”近一个月（截至2024年6月13日）静态市盈率为16.99倍。根据招股意向书披露 ， 选择八方股份 （603489.SH）、 协昌科技（301418.SZ）作为同行业可比公司。截至2024年6月13日，可比公司对应2023年平均PE（LYR）为39.95倍，对应2024和2025年Wind一致预测平均PE分别为29.20倍和20.48倍。 风险提示：1）市场竞争风险；2）应收账款坏账损失风险。 1.安乃达：国内电动两轮车电驱动系统领先制造商 公司是国内电动两轮车电驱动系统领先生产企业，相关产品占据较高市场份额，是国内下游龙头客户雅迪、台铃的核心供应商，有望受益于下游需求扩增实现业绩稳步增长。公司专注电动两轮车电驱系统，已掌握智能控制系统设计技术、力矩传感技术、高速电机转子可靠性技术等行业关键核心技术，成为行业内少数同时具有电机、控制器、传感器、仪表等电驱动系统研发设计与生产能力的企业之一。根据弗若斯特沙利文的统计数据以及欧洲自行车产业协会现有统计数据测算，2020-2022年，公司直驱轮毂电机产品在国内的市场占有率分别为7.06%、7.80%和7.23%，直驱轮毂电机行业技术成熟且市场竞争较为激烈，公司占据了较高的市场份额；2020-2022年，公司中置电机、减速轮毂电机产品在欧洲的市场占有率分别为4.87%、8.78%和8.08%，产品销量保持增长，市场份额处于快速增长趋势。 从下游核心客户来看，根据弗若斯特沙利文统计数据，2022年我国电动两轮车前三大品牌分别为雅迪、爱玛、台铃，CR3从2016年的25.30%提升至59.60%，其中雅迪和台铃市场占有率分别为26.90%、14.70%。根据雅迪和台铃确认，2023年上半年，公司向其销售的直驱轮毂电机占其采购同类产品的比例分别约为18%-22%、25%-30%，分别位列其同类产品供应商第2、1名，深度绑定下游龙头客户。与此同时，公司不断加大对国外市场的开发。目前，公司国外客户包括MFC、Accell等欧洲知名电助力自行车品牌商，其中MFC连续三年位居公司前五大客户第三名。公司不断加大国外服务网点布局，相继设立了荷兰安乃达、匈牙利安乃达、意大利服务站点、法国服务站点、美国安乃达和越南安乃达等，为国外客户提供更为便捷的产品服务。另外，公司拥有AnandaLink在线服务平台，为客户提供线上的产品售后检测、维修等综合服务。我们认为，随着下游市场需求规模增长和头部品牌客户集中度的提升，以及境外市场的稳步开拓，有望带动公司市场占有率提高，业绩保持持续增长。 2.主营业务分析及前五大客户 公司核心产品直驱轮毂电机收入随下游国内电动两轮车市场需求及竞争格局变化而稳步增长，中置电机及减速轮毂电机受益于欧洲电助力自行车市场的开拓业绩逐步放量。公司产品为用于电动两轮车的各类电机、控制器、传感器、仪表等电驱动系统产品，是电动自行车、电动摩托车、电助力自行车、电动滑板车等电动两轮车的核心部件之一。2021~2023年，公司营业收入分别为118010.82万元、139789.89元及142747.47万元，年均复合增长率为9.98%；归母净利润分别为12940.04万元、15087.03万元及14791.58万元，年均复合增长率为6.92%。分具体产品来看：1）直驱轮毂电机：公司直驱轮毂电机主要应用于国内电动两轮车，主要客户为雅迪、爱玛、台铃、纳恩博等知名的国内电动两轮车品牌商。2021~2023年，公司直驱轮毂电机销售收入分别为75101.23万元、91393.48万元、103588.21万元，占主营业务收入的比例分别为64.35%、65.94%、73.06%，销售收入保持较高增速。2019年正式实施的电动自行车新国标使得短期内下游电动自行车品牌商客户去库存，2020年后对上游电动自行车零部件采购需求增长明显。此外，国内电动两轮车市场集中度不断提升，公司下游市场需求规模增长和头部品牌客户集中度的提升带动公司市场占有率提高，使得公司直驱轮毂电机销售保持持续增长。2）中置电机：公司中置电机主要应用于国外电助力自行车，主要客户为MFC和Accell等欧洲电助力自行车品牌商、以及浙江欧飞电动车有限公司等国内电助力自行车整车装配商。通过前期的技术积累、国外市场开拓和客户持续跟踪服务，2021~2023年，公司中置电机销售收入分别为17799.11万元、23149.52万元、23744.58万元，产品销售规模稳步提升。2023年较2022年，公司中置电机收入增长2.57%，增幅有所收窄。由于2022年上半年的外部环境、国际物流紧张等短期阶段性利好因素已消除以及2022下半年以来欧洲市场消费需求短期减少，2023年1-6月较上年同期，公司中置电机收入下降16.78%。公司持续部署、重点拓展中置电机业务，2023年下半年中置电机收入实现同比增长32.41%，2023年全年同比略有增长。3）减速轮毂电机：公司减速轮毂电机主要应用于电助力自行车，销售的主要客户为Accell、Prophete、Leader96等欧洲电助力自行车品牌商，以及永祺车业等国内电助力自行车整车装配商。2021~2023年，公司减速轮毂电机销售收入分别为9581.31万元、8953.38万元、5569.60万元。2022年，公司减速轮毂电机实现收入8953.38万元，较上年下降6.55%，主要原因系公司减速轮毂电机客户之一Prophete于2022年下半年经营情况恶化，逐渐暂停向公司采购，其2022年全年向公司采购减速轮毂电机较2021年减少1482.93万元。2023年，公司减速轮毂电机实现收入5569.60万元，较上年下降37.79%。 图1：2021~2023年公司营收稳步增长 图2：公司直驱轮毂电机营收占比超六成 公司毛利率维持20%左右的稳定水平，核心产品直驱轮毂电机毛利率不足10%。2021~2023年，公司综合毛利率分别为20.64%、21.28%、20.25%，较为稳定。1）直驱轮毂电机：2021~2023年，公司直驱轮毂电机毛利率分别为8.98%、8.41%、9.08%，相对其他产品，毛利率处于较低水平。公司销售的直驱轮毂电机主要应用于国内电动两轮车，直驱轮毂电机市场技术成熟且市场竞争较为激烈，毛利率较低。2022年较2021年，公司直驱轮毂电机毛利率由8.98%降低至8.41%，主要原因为2022年直驱轮毂电机的主要原材料磁钢采购价格上涨，而公司与客户协商上调销售价格滞后。 2023年较2022年，公司直驱轮毂电机毛利率由8.41%提高至9.08%，主要原因为2023年直驱轮毂电机的主要原材料磁钢、定子铁芯、轮毂采购价格下降，而客户与公司协商下调销售价格滞后。2）中置电机：2021~2023年，公司中置电机毛利率分别为48.41%、54.32%、56.40%，相对其他产品类型，毛利率处于较高水平。中置电机是将电机、控制器、速度（力矩）传感器及其他电子元器件等全部内置，形成“一体式”的电驱动系统产品，产品集成度高，设计难度大，因此毛利率较高。3）减速轮毂电机：2021~2023年，公司减速轮毂电机毛利率分别为36.64%、35.45%、32.26%，2021年至2022年较为稳定；2023年较2022年，公司减速轮毂电机毛利率有所下降，主要原因为减速轮毂电机中毛利率相对较低的M131系列收入占比提高，2022年、2023年除M131系列以外的减速轮毂电机毛利率分别为38.60%、39.71%，较为稳定。 公司期间费用率基本稳定。2021~2023年，公司期间费用分别为9284.79万元、10378.70万元、12362.21万元，占营业收入的比例分别为7.87%、7.42%、8.67%，期间费用率基本稳定。其中，1）销售费用率：2021~2023年，公司销售费用分别为1793.86万元、2301.42万元、3535.58万元，占营业收入的比例分别为1.52%、1.65%、2.48%，占比呈上升趋势。随着公司营业收入增长放缓，公司为进一步开拓业务，扩大行业影响力，对新增营销活动的需求增大，销售费用率有所提升。2）管理费用率：2021~2023年，公司管理费用分别为2998.21万元、3900.18万元、4965.70万元，占营业收入的比例分别为2.54%、2.79%、3.48%，占比逐年上升。随着公司业务规模的扩大，公司为进一步提高企业内部管理水平，适当提高管理人员薪酬及增加外聘高薪管理人员，使得管理费用率逐年抬升。3）研发费用率：2021~2023年，公司研发费用分别为4221.60万元、4939.48万元、5475.93万元，占营业收入比例分别为3.58%、3.53%、3.84%，占比较为稳定。近三年公司累计研发投入金额为14637.01万元，占最近三年累计营业收入的比例为3.65%，研发投入复合增长率达到13.89%。 图3：2021~2023年公司毛利率保持20%左右 图4：公司期间费用率保持稳定 表1：公司2023年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.国内外电动两轮车和电助力自行车市场规模稳步增长 国内电动两轮车市场规模快速增长，新国标、电摩标准给国内电动两轮车带来较大替换需求，物流配送产业快速发展下电动两轮车增量需求提升。 21世纪以来，我国电动两轮车行业迎来蓬勃发展，市场规模呈现快速增长趋势。根据弗若斯特沙利文的统计数据，2020-2022年国内电动两轮车的销量分别为4760万辆、4975万辆、6070万辆，复合增长率达到12.93%。随着新国标的出台和实施，为了让超标车辆能够逐步有序地退出市场，全国各地相继出台政策为超标车辆设置过渡期，目前设置的过渡期以3-5年为主。在政策推动下，我国电动自行车将迎来换车高峰，将大大提升国内电动自行车行业的市场需求。此外，快递、外卖等配送市场的崛起为国内电动两轮车带来了显著的增量和替换需求。根据招股书披露，2020年国内主要即时配送平台的配送员数量已超过1600万人。上述群体对于国内电动两轮车有高的续航里程和较大的载物量的要求，且由于使用习惯频次较高，车辆的更换周期较其他常规的使用方式较短，一般一年左右就要更换一次，为国内电动两轮车行业带来了显著的增量和替换需求。随着配送产业的持续快速发展，未来3-5年该部分市场对于电动自行车的需求有望超过1000万辆。 国外电助力自行车目标消费群体逐步扩容，市场规模稳步增长。电助力自行车起源于日本，其本土企业雅马哈、松下、普利司通等占据日本主要电助力自行车电机市场，国外品牌进入日本市场难度较大。根据日本经济