IPO专题：新股精要—国内PCB领先制造商满坤科技

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内PCB行业领先企业，多项产品达到国际先进水平，电子电路行业内资PCB企业名列第24位。公司仍处于快速发展期，在国内PCB市场整体保持快速增长背景下随着募资扩产市场地位有望进一步提升。（2）公司本次公开发行 新股精要—国内小型消费电子锂电池领先供应商紫建电子2022.07.21 新股精要—国内MCU行业领先企业 证券研究报告 股票数量为3687.00万股，发行后总股本为14747.00万股，公开发行中微半导2022.07.21股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投 新股精要—抗耐药菌领域优质创新药企盟科药业2022.07.21 项目拟投入募集资金总额9.96亿元，预期项目建成后将会进一步提升公司的盈利能力和抗风险能力，增强公司的核心竞争力和可持续发展能力 主营业务分析：公司自成立以来一直专注于印制电路板（PCB）的研发、生产和销售。受益于PCB行业产能不断向我国转移，以及下游领域的需求增长刺激，公司整体营收持续增长，2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别为21.42%、14.95%。原材料价格上涨导致2021年毛利率下降，2019-2021年期间费用率持续下降。 行业发展及竞争格局：受下游领域的需求增长刺激，我国PCB行业增速高于全球PCB行业增速，已成为全球最大的PCB产品生产国。 从细分产品结构来看，多层板为全球PCB行业中产值最大的产品，我国的高端印制电路板占比仍较低。PCB行业生产厂商众多，市场竞争充分，行业集中度不高但呈现上升趋势。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2022年7月25日）静态市盈率为27.70倍。根据招股意向书披露，选择胜宏科技（300476.SZ）、博敏电子（603936.SH）、世运电路（603920.SH）、奥士康（002913.SZ）、中京电子（002579.SZ）、科翔股份（300903.SZ）、中富电路（300814.SZ）、骏亚科技（603386.SH）作为可比公司。截至2022年7月25日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为34.08倍，对应2022年Wind一致预期平均PE为16.75倍。 风险提示：1）毛利率波动的风险；2）创新风险。 1.满坤科技：国内PCB领先制造商 公司是国内PCB行业领先企业，多项产品达到国际先进水平，电子电路行业内资PCB企业名列第24位。公司深耕PCB行业十余年，产品主要应用于通信电子、消费电子、工控安防、汽车电子等领域，目前已与普联技术、视源股份、海康威视、大华股份、台达电子、格力电器、德赛西威等客户建立良好的合作关系。同时，公司积极布局汽车领域，2020年初公司成为宁德时代PCB产品供应商，目前合作的终端汽车品牌客户涵盖奔驰、沃尔沃、大众、特斯拉、蔚来等。在光电板领域，公司已开拓了群创光电、京东方、京东方精电、鸿海精密等行业知名客户，未来还将加强对Mini-LED等高端消费电子产品的技术研发。在下游汽车、消费电子、通讯等行业需求快速上升的背景下，近年来中国PCB行业高速增长，据Prismark数据，2020年中国PCB产值规模达到457.05亿美元，位列世界第一，预计到2026年中国PCB市场规模将达到546.05亿美元，在全球PCB产值占比达到53.77%。目前，公司仍处于快速发展期，2019~2021年营收复合增速达21.42%，净利润复合增速达14.95%，2018-2020年公司综合PCB企业排名由2018年51位上升至2021年46位，内资PCB企业排名由2018年25位上升至2021年24位，随着公司募资扩产，行业地位有望进一步提升。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于PCB行业产能不断向我国转移，以及下游领域的需求增长刺激，公司整体营收持续增长，2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别为21.42%、14.95%。公司产销量逐年增加，从而带动收入持续增长。 2020年和2021年产量增长率分别为14.84%和2.35%，销量增长率分别为17.05%和2.10%。双面板为主要收入来源，且公司随着市场情况调整优化产品结构，毛利率更高的多层板销售收入占主营业务收入的比例由2019年的39.25%增长到2021年的43.47%。 图1：2019-2021年公司营收规模持续增长 图2：双面板为主要收入来源 原材料价格上涨导致2021年毛利率下降，2019-2021年期间费用率持续下降。2019-2021年公司毛利率分别为22.19%、24.51%和18.76%。2021年，公司综合毛利率下降7.36%，主要系受覆铜板等主要原材料价格上涨的影响，2021年单位销售成本较2020年上涨30.39%。但由于价格传导速度及提价幅度不及原材料上涨幅度，2021年单位销售价格仅较2020年上涨19.10%。2019-2021年公司期间费用占收入比重分别为为11.36%、11.00%和10.12%，公司业务规模不断扩张，期间费用随之增加。2020-2021年期间费用率下降，主要系2020年公司开始执行新收入准则，仓储物流费从销售费用变更至营业成本核算所致。2021年期间费用率略有下降，主要原因系2021年产品价格上升，营业收入增加。 图3：2021年公司综合毛利率下降 图4：2019-2021年期间费用率持续下降 表1:公司2021年前五大客户 占比分别为15.1%和11.4%；其它领域，如工业电子、军事/航空航天、医疗等应用占比相对较低。 从细分产品结构来看，多层板为全球PCB行业中产值最大的产品，我国的高端印制电路板占比仍较低。根据Prismark的统计数据，当前PCB市场刚性板占主流地位，其中多层板是全球PCB行业中产值最大的产品，2019年产值238.77亿美元，占比38.9%；其次为挠性板，2019年产值121.95亿美元，占比19.9%；HDI板产值90.08亿美元，占比14.7%； 单/双面板产值80.92亿美元，占比13.2%；封装基板产值81.39亿美元，占比13.3%。根据WECC统计，2019年中国大陆PCB产品中，多层板为产值最大的产品，占比46%。HDI板和挠性板市场份额上升较快，产值占比分别为17%、16%，单/双面板产值占比为17%。与先进的PCB制造国如日本相比，目前我国的高端印制电路板占比仍较低，尤其是封装基板及刚挠结合板方面。 3.2.PCB行业市场集中度低，市场竞争充分 PCB行业生产厂商众多，市场竞争充分，行业集中度不高但呈现上升趋势。根据Prismark统计，2019年全球PCB产值第一的臻鼎科技全球市场占有率为6.34%，排名前十的企业全球市场占有率为35%左右，市场集中度较低。我国PCB生产企业众多，受下游电子产业发展趋势影响，产品过度集中于具有成本优势的中低端PCB上，产品的同质化较高。近年来，PCB企业不断通过市场方式募集资金扩大生产，随着市场产能的不断扩张，竞争也日趋激烈，部分技术、产能落后的中小企业逐步被淘汰，行业集中度日益提升。 3.3.公司电子电路行业内资PCB企业名列第24位 公司在PCB制造领域具有丰富的行业经验，经过多年的市场开拓和客户积累，行业影响力不断增强。公司产品主要应用于通信电子、消费电子、工控安防、汽车电子等领域，在产品质量稳定性、交付成本、技术服务等方面得到客户的认可，目前已与普联技术、吉祥腾达、视源股份、TCL通力、格力电器、洲明科技、强力巨彩、海康威视、大华股份、台达电子等国内外知名品牌客户建立良好的合作关系。在新能源汽车领域，2020年初公司成为宁德时代PCB产品供应商，正式切入新能源汽车核心零部件领域。此外，公司积极加强对消费电子领域光电板的技术研发，开拓了群志光电、鸿海精密、京东方精电等行业知名客户。公司2014-2020年连续七年获得中国电子电路行业协会（CPCA）颁发的中国电子电路行业排行榜百强企业称号，其中2020年在综合PCB企业中名列第46位，在内资PCB企业中名列第24位。 竞争对手：鹏鼎控股、东山精密、深南电路、沪电股份、景旺电子、胜宏科技、超声电子、崇达技术、兴森科技、生益电子、奥士康、博敏电子、弘信电子、世运电路、依顿电子、中京电子、广东骏亚、科翔股份、明阳电路、超华科技、中富电路、澳弘电子、四会富仕、协和电子、金百泽、天津普林、迅捷兴、本川智能 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为3687.00万万股，发行后总股本为14747.00万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。 公司将于2022年7月27日开始进行询价，并于2022年7月28日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额9.96亿元，预期项目建成后将会进一步提升公司的盈利能力和抗风险能力，增强公司的核心竞争力和可持续发展能力。建设项目包括：1）吉安高精密印制线路板生产基地建设项目。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2022年7月25日）静态市盈率为27.70倍。 公司自成立以来一直专注于印制电路板的研发、生产和销售。根据招股意向书披露，选择胜宏科技（300476.SZ）、博敏电子（603936.SH）、世运电路（603920.SH）、奥士康（002913.SZ）、中京电子（002579.SZ）、科翔股份（300903.SZ）、中富电路（300814.SZ）、骏亚科技（603386.SH）作为可比公司。截至2022年7月25日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为34.08倍，对应2022年Wind一致预期平均PE为16.75倍。 表3:可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 （1）毛利率波动的风险。2019-2021年，公司综合毛利率分别为22.19%、24.51%和18.76%，存在一定波动。毛利率受产品种类、销售价格、原材料采购成本、产能利用率等因素影响。2021年以来，铜等大宗商品涨价幅度较大，导致公司覆铜板、铜球、铜箔采购均价较2020年大幅上涨。 由于价格传导速度及提价幅度不及原材料上涨幅度，公司2021年综合毛利率较2020年下降5.75%。若主要原材料价格仍持续上涨而公司无法有效传导至下游客户，则存在毛利率进一步下滑的风险。若未来PCB行业竞争加剧、国家政策调整或公司不能持续控制成本、提高技术水平、保持产品质量等，公司产品毛利率存在继续下降的风险。 （2）创新风险。公司产品研发及规模化生产融合了电子、机械、计算机、光学、材料、化工等多学科技术，属于技术密集型行业。工艺的优化和升级、产品的开发和更新、产品性能的提高都依赖于创新，科技创新和产品创新对于保持和提升公司市场地位起到较为重要的作用。但由于创新存在一定的不确定性，若公司未来创新偏离客户的需求或行业发展趋势，或者创新成果转化失败，均会导致公司创新无法达到预期效果，进而对公司的竞争地位和经营业务带来不利影响。