IPO专题：新股精要—国内领先的血液净化设备制造商山外山

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内领先的血液净化设备制造商，具备完整产业链和研发创新优势，建立优质品牌形象和突出市场地位。患者需求带动血液净化市场快速增长，国内血液透析服务市场规模2025年有望接近700亿元，外资企业占据主要市场份额，国产替代空间广阔。（2）公司本次公开发行股票数量为3619万股，发行后总股本为14473.0259万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25.01%。公司募投项目拟投入募集资金总额12.47亿元，预计项目建成后将进一步提升公司产能，提高公司创新能力，加快新产品研发进程。 主营业务分析：公司的主营业务为血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，营业收入持续增长，2019-2021年营收复合增速为41.09%。 公司毛利率总体呈上升趋势，规模效应导致公司期间费用率下降。 行业发展及竞争格局：肾病患者人数上升，国内厂家技术水平提高，共同促进我国血液净化市场规模快速增长。患者需求带动我国血透中心数量迅速攀升，血液净化设备及耗材市场前景广阔，进口替代加速。 国内血液净化设备及耗材市场竞争激烈，境外龙头企业占有较高市场份额。 可比公司估值情况：公司所在行业“C35专用设备制造业”近一个月（截至2022年12月9日）静态市盈率为34.48倍。根据招股意向书披露，选择宝莱特（300246.SZ）、三鑫医疗（300453.SZ）、健帆生物（300529.SZ）、天益医疗（301097.SZ）作为可比公司。截至2022年12月9日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为35.41倍，对应2022年Wind一致预测平均PE为18.80倍（剔除极端值宝莱特）。 风险提示：1）政府补助依赖的风险；2）设备及耗材产品的市场竞争风险。 1.山外山：国内领先的血液净化设备制造商 公司是国内领先的血液净化设备制造商，具备完整产业链和研发创新优势，建立优质品牌形象和突出市场地位。公司产业链涵盖了“血液净化设备+血液净化耗材+透析医疗服务+信息化管理系统”的各个环节，基于原创性血液净化设备的关键核心技术研发了连续性血液净化设备、血液透析机以及血液灌流机，并自主研发了血液透析浓缩液、血液透析干粉等血液净化耗材，产品广泛应用于治疗各类急慢性肾功能衰竭、尿毒症、多脏器衰竭和中毒等多种病症。公司已建成并运营连锁血液透析中心9家，为川渝地区近千名终末期肾病患者提供连锁血液透析医疗服务。 公司的血液净化设备已在国内外累计实现装机10000余台，累计在全国1000余家医院实现了终端装机，其中包括160余家大型三甲医院，建立起良好的品牌形象。根据医招采2022年2月发布的“血液透析机排行榜”，2021年公司产品在国产同类产品中市场占有率均居前列。公司作为主要参与人起草了三项国家标准以及五项行业标准，曾承担多项国家级科研和产业化项目，自主研发的创新型技术和产品填补了国内多项技术短板，被国家科技部评为国家级创新型企业。 患者需求带动血液净化市场快速增长，国内血液透析服务市场规模2025年有望接近700亿元，外资企业占据主要市场份额，国产替代空间广阔。 从全球范围来看，血液净化市场主要集中在美国、日本和欧洲等发达国家，占比高达70%以上，我国血液净化市场起步较晚，技术水平相较于国外还有一定差距，但随着肾病患者人数不断增长以及血液透析费用医保报销比例的不断提高，我国血液净化市场规模将快速增长。根据CNRDS数据，2016~2019年国内新增终末期肾病患者人数复合增长率达到21%左右，我国接受治疗的患者比率不到20%，如果到2030年尿毒症患者透析治疗率提高到国际平均水平37%，届时透析治疗人数将达到148万人，若接或达到发达国家现在的平均治疗率75%，则透析治疗人数或将达到300万人以上。根据蛋壳研究院最新统计数据，每位尿毒症患者的透析费用约为6~10万元/年，由此计算可得预计2020年国内整个血液透析服务市场规模已达到548亿元左右有，预计2025年市场将接近700亿。其中，2020年透析机、透析器、其他耗材（粉液、管路等）药品的市场规模分别为38亿元、66亿元、53亿元和64亿元左右，预计到2025年上游产业中包含的透析设备、药品及耗材的市场规模将接近300亿元。目前我国血透设备市场主要仍被外资企业占据，国产自主品牌的血液透析机市场占有率仅在10%~20%左右。随着国家政策支持不断落地，多省份市场信号支持国产医疗设备采购，国产设备替代空间广阔，公司有望同时受益于行业规模扩张及国产替代进程加速。 2.主营业务分析及前五大客户 公司的主营业务为血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，营业收入持续增长，2019-2021年营收复合增速为41.09%。公司营业收入分别为14230.56万元、25440.83万元和28327.68万元，实现逐年增长。公司营业收入规模持续扩大，但盈利规模较小，主要原因为公司连锁血液透析业务持续亏损、血液净化耗材产品研发投入较大、血液净化设备计提的售后服务费较多导致。从产品结构分析，公司主要产品和服务包括血液净化设备、血液净化耗材、医疗服务三大系列。1）血液净化设备：2019-2021年，公司血液净化设备销售收入分别为5616.99万元、13222.71万元和17097.57万元，占主营业务收入的比例从2019年的39.48%提升到2021年的60.39%。血液透析机为公司主要收入来源，公司血液透析机销售收入的增长主要是由于销售数量的增加所致。2020年度血液透析机销售保持了良好增长态势，与2019年相比，销量增幅为52.73%，销售收入增加2914.76万元；2021年度血液透析机销售收入增加59.92%，主要是由于销量增加59.48%。2）血液净化耗材：2019-2021年，公司血液净化耗材销售收入分别为4709.90万元、6407.17万元和6096.89万元。 随着公司及子公司自产耗材取得《医疗器械注册证》后开始逐步投产，并在各地药交所平台挂网，销售收入呈现较快增长。3）医疗服务：2019-2021年，公司医疗服务实现收入分别为3640.46万元、5580.51万元和4895.72万元。公司医疗服务收入主要来源于连锁血液透析中心医疗服务。2020年，公司连锁血液透析中心医疗服务收入保持较快的增长速度，主要系公司透析服务网络的不断完善和业务规模扩张，连锁血液透析中心服务人次呈增长趋势。2021年度透析医疗服务收入有所下降，主要是由于部分透析中心周边医院新设血液透析科室，患者流失导致。 图1：公司营收持续增长 图2：血液净化设备为公司主要收入来源 公司毛利率总体呈上升趋势，规模效应导致公司期间费用率下降。2019-2021年，公司主营业务毛利率分别为28.94%、41.86%和40.46%。2019年主营业务毛利率下降主要系血液净化设备和耗材的毛利率下降共同影响所致；2020年主营业务毛利率上升，主要系血液净化设备和医疗服务毛利率上升所致；2021年度主营业务毛利率下降，主要系血液净化耗材和医疗服务毛利率下降导致。2019-2021年，公司期间费用占营业收入的比重分别为54.34%、37.63%和35.26%，受规模效应影响，公司期间费用率呈下降趋势。公司期间费用额保持较快增长，其中销售费用增长较快，主要原因系公司销售人员薪酬增长，以及在保修期的设备数量增加导致计提的售后服务费增加。管理费用方面，随着公司经营管理效率逐步提高，管理费用率有所下降。 图3：公司毛利率总体呈上升趋势 图4：规模效应导致公司期间费用率下降 表1:公司2021年前五大客户 中国需要3万家血液透析中心（以每家透析中心配置20台透析机估算）以满足目前的患者需求。但实际上我国血液透析中心数量离3万家的饱和容量还远远不够，市场具有很大发展空间。随着血液透析中心的数量及规模逐渐扩增，血液净化设备及耗材产品的市场需求也会相应增加。 根据蛋壳研究院的测算，2020年，透析机、透析器、其他耗材（粉液、管路等）及药品的市场规模分别在38亿元、66亿元、53亿元及64亿元左右。预计在2025年，上游产业链中包含的透析设备、药品及耗材的市场规模将接近300亿元。目前中国血液透析机市场份额仍主要依赖于进口产品血透机，主要为欧美系和日系血透机。根据蛋壳研究院统计的数据，2020年国内血液透析机销量以费森尤斯30%的市场份额位居榜首，五大外资厂商占据了国内血液透析市场80%-90%左右的市场份额，目前我国血液透析机的市场集中度高，市场份额主要被进口厂商占据，国产自主品牌的血液透析机市场占有率仅在10%-20%左右。未来血液透析设备领域亟需加速进口替代的步伐。 3.2.境外龙头企业占据较高市场份额 全球市场集中度较高，境外龙头企业占有较高市场份额，国内企业快速发展市场份额差距逐渐缩小。目前全球血液净化行业集中度较高，国际企业处于垄断地位，例如费森尤斯和百特公司等境外龙头企业在血液净化设备、血液净化耗材以及血液透析医疗服务领域均实现了全产业链布局，凭借其资本、渠道、品牌方面的优势，长期在国内三级医院高端市场占据垄断地位。国内市场竞争日趋激烈，本土企业与费森尤斯、贝朗、日机装等知名品牌企业相比，在营收规模、技术积累、市场份额上仍存在一定差距，但随着国内企业的快速发展，市场份额的差距正在缩小。 3.3.公司作为国产品牌代表打破国外企业垄断 公司作为国产品牌代表打破国外企业垄断，市场占有率不断提升。在血液净化设备行业的发展初期，国内市场主要被费森尤斯、贝朗和百特等国外公司所垄断。近年来，随着本土品牌的发展壮大和不断创新，成功打破了国外产品一直以来的垄断地位，外资品牌因产品价格、售后服务、技术水平等因素，其市场占有率正不断萎缩，以山外山为代表的国产品牌市场占有率正在不断提升。公司血液净化设备系列产品累计已在国内外实现装机10000余台，累计在全国1000余家医院实现了终端装机。 与此同时，山外山血液净化设备系列产品已远销62个国家和地区，累计实现了1800余台的海外市场装机量。 竞争对手：费森尤斯医疗、贝朗医疗、百特国际、威高血液净化、宝莱特、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗、百合医疗 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为3619万股，发行后总股本为14473.0259万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25.01%。 公司将于2022年12月12日开始进行询价，并于2022年12月13日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额12.47亿元，预计项目建成后将把握良好的血液净化市场机遇，做大做强现有业务，并向血液净化领域上下游延伸和发展。建设项目包括：1）血液净化设备及高值耗材产业化项目； 2）血液净化研发中心建设项目；3）营销网络升级与远程运维服务平台建设项目；4）补充流动资金。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C35专用设备制造业”近一个月（截至2022年12月9日）静态市盈率为34.48倍。 公司专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务。根据招股意向书披露，选择宝莱特（300246.SZ）、三鑫医疗（300453.SZ）、健帆生物（300529.SZ）、天益医疗（301097.SZ）作为可比公司。截至2022年12月9日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为35.41倍，对应2022年Wind一致预测平均PE为18.80倍（剔除极端值宝莱特）。 表3:可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 （1）政府补助依赖的风险。2019-2021年，公司政府补助金额分别为326.62万元、1405.60万元、1526.59万元，占公司当期净利润比例分别为-9.35%、76.67%、84.15%，公司对政府补助存在一定的依赖。剔除政府补助金额后，公司经营活动现金流量净额分别为-1390.19万元、-2778.98万元、1318.90万元。若公司不能持续