基本盘量价齐升，出海与创新迎来突破

核心观点 ⚫集采影响释放，续标量价齐升迎新一轮成长。作为国产三代胰岛素领先企业，公司长期以来业绩增长优异，2023年，公司实现营收26.1亿元（+52%），归母净利润3.4亿元，扭亏为盈。随着2022年胰岛素第一轮国采执行以来的影响出清以及2024年第二轮集采续标落地，公司国内业务未来3年采购周期内的增长确定性加强。本次集采续约中，公司产品中标量价齐升，采购需求总量较上轮集采增长151%，中选均价增长31%，盈利能力有望改善。 ⚫深化出海布局，打造国内国际双循环。公司在研管线中，以三代胰岛素的欧美申报出海进展最快。公司自2005年开始推进国际化战略布局，2023年国际销售收入3.27亿元（+132%），实现快速增长。目前，公司甘精、赖脯和门冬胰岛素已处于美国FDA和欧洲EMA的上市申请阶段，在欧美市场推广方面，公司与海外生物类似药巨头Sandoz AG（山德士）于2018年达成合作，欧美市场空间大且格局较为优异，随着美国市场胰岛素价格调整完毕，公司有望切实受益。 ⚫创新管线布局前沿，迭代产品序列丰富。胰岛素作为糖尿病治疗不可或缺的最终用药，具有不可替代的临床价值。公司长期坚持研发创新高投入，近3年研发投入营收占比均在15%以上，高于行业平均，研发管线主要围绕糖尿病布局：GZR18注射液（GLP-1RA周制剂），已完成中国Ic期和2型糖尿病及超重/肥胖适应症的中国Ib/2a期的临床研究；GZR101注射液（第四代预混双胰岛素新药），已完成II期首例受试者给药；GZR4注射液（第四代超长效胰岛素周制剂），已实现II期临床试验中首例受试者的给药。 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020001赵博宇zhaoboyu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020003 盈利预测与投资建议 ⚫我们看好公司集采续标后国内基本盘成长的确定性，产品出海和创新布局也有望积蓄中长期增长动能，预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.42/11.5/14.44亿元，对应EPS分别为1.07/1.91/2.40元。参考可比公司平均估值，给予公司2025年32倍PE，对应目标价61.12元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。 目录 一、集采影响释放，续标量价齐升迎新一轮成长............................................5 1.1业绩长期优异，第一轮国采影响出清............................................................................51.2续标量价双升，盈利能力有望改善...............................................................................7 二、深化出海布局，打造国内国际双循环.....................................................12 2.1海外销售发力，国际版图有序扩张.............................................................................122.2与Sandoz合作，探索欧美市场机遇.........................................................................13 三、创新管线布局前沿，迭代产品序列丰富.................................................18 3.1胰岛素：糖尿病末线疗法，临床价值不可或缺...........................................................183.2创新GLP-1RA布局，四代胰岛素临床有序推进.........................................................19 四、盈利预测与投资建议.............................................................................20 4.1盈利预测....................................................................................................................204.2投资建议....................................................................................................................21 五、风险提示...............................................................................................22 图表目录 图1：2013-2024Q1甘李药业营业收入变化及增速......................................................................5图2：2013-2024Q1甘李药业归母净利润变化及增速..................................................................5图3：2023年公司主要产品收入贡献...........................................................................................5图4：2023年公司主要胰岛素产品销量结构占比变化..................................................................5图5：2022年公司胰岛素集采执行价格补差................................................................................6图6：2019-2023年甘李药业销售人员变化及增速（人）............................................................6图7：2024年胰岛素续约集采总量变化（万支）.........................................................................8图8：甘李药业2024年三代胰岛素续约集采总量（万支）..........................................................8图9：2024年胰岛素续约集采相比2021年集采企业需求量占比变化（%）................................8图10：2024年胰岛素续约集采三代胰岛素占比（%）................................................................9图11：2021年胰岛素续约集采三代胰岛素占比（%）.................................................................9图12：2024年胰岛素续约集采相比2021年集采主要企业三代胰岛素需求量变化......................9图13：2024年胰岛素续约集采较2021年价差变化（元/支）...................................................10图14：2024年胰岛素续约集采规则指导价格线与上次集采主要企业中标价对比图（元/支）....10图15：2013-2024Q1甘李药业利润率变化................................................................................11图16：2013-2024Q1甘李药业期间费用率变化.........................................................................11图17：甘李药业出海进程演进...................................................................................................12图18：甘李药业国际化战略布局................................................................................................13图19：2013-2023甘李药业海外收入变化（亿元）...................................................................13图20：2023年全球胰岛素市场地区结构（亿美元）..................................................................13图21：2019年欧洲胰岛素终端市场规模（亿美元）..................................................................14图22：2019年以来北美胰岛素终端市场规模结构（亿美元）...................................................14图23：2019年欧洲胰岛素市场竞争格局...................................................................................16图24：2023年北美胰岛素市场竞争格局...................................................................................16图25：赛诺菲美国市场胰岛素价格变化（美元）.......................................................................16图26：诺和诺德美国市场胰岛素价格变化（%）.......................................................................16图27：2019-2023年美国胰岛素三巨头销售额（亿美元）........................................................17图28：甘李药业和Sandoz AG合作模式...................................................................................17图29：Sandoz AG生物类似药销售贡献及地区构成（美元）....................................................18图30：2019-2022年欧洲生物类似药市场竞争格局......................