首次覆盖报告：海风塔&桩出海龙头，迎来量利齐升时刻

全球塔桩龙头，海外订单、业绩亮眼。公司是国内首家出口欧洲海塔、超大型单桩的风电海工装备制造企业。2022年率先拿到欧洲海风单桩、海塔订单，2023年公司迎来了海工规模化出口元年，全年向欧洲累计发运海上风电海工产品合计近10万吨。截至目前，公司欧洲在手订单丰富，以及被欧洲某客户锁产约40万吨。此外公司正在参与的欧洲、日韩、美国等地多个海工项目的总需求量超过300万吨。 中长期欧洲海风需求量迎来倍增，短期2025-2026年增速超50%，且当前欧洲塔&桩产能紧缺，有望迎来量、价齐升，行业β属性强。 量：中长期看，十五五期间，欧洲海风预计总计装机43.1GW，十四五期间预计总计达16.2GW，十五五期间为十四五的约1.66倍，欧洲海风需求量实现翻倍增长。短期看，2025、2026年欧洲海风装机预测平均值达5/8.4GW，同比+60%/67%，具有明确的行业β属性。 价：目前多家机构预测，即使加上国内企业的产能，欧洲塔&桩2027年左右或产能紧缺，因此欧洲海上风电项目塔&桩单价有望增长。 行业加速信号：欧洲地区，以英国为例开启为海上风电项目建设给予补贴，单GW约2700万英镑初始资金，叠加欧盟降息，未来欧洲的海风建设量、建设速度或超预期。 欧洲塔&桩单位盈利远超国内，出海可助力盈利提升。 价格好、毛利高：参考大金重工2023年国内外销售情况，可以得出，欧洲塔&桩价格达1.71万元/吨，约为国内2.88倍水平。海外市场单吨毛利约0.47万元/吨，约为国内4.7倍水平。海外市场毛利率27%，海外高出国内11pcts。 国内原材料成本低、人工成本低：钢材占管桩原材料成本70%+，以德国中厚板为例，价格是中国的1.43倍。其次欧洲用人成本普遍高于国内，欧洲本土用人成本高，因此海外毛利率有望持续保持高位。 公司在欧竞争优势扩大： 大型部件看重区位竞争，蓬莱基地是全球稀缺性生产基地：欧洲供货需要验厂，基地重要性较强，目前公司蓬莱生产基地是全球最大单桩制造与出口基地，具备深水良港和对外开放口岸资质这两项稀缺条件，对于海上风电出口形成强壁垒。 自建运输船，或扩大公司在欧竞争力：自建特种运输船，打造一站式服务，更易获得欧洲客户依赖，且运输成本更低。目前盘锦海工基地负责建造公司独创设计的超大型海上风电装备特种运输船，预期2025年落地2艘，可助力公司后续在欧的项目竞争力。 曹妃甸为深远海项目储备：唐山基地重点布局深远海超大型导管架和浮式基础产品制造产线，有望2025年建成后完成产能爬坡阶段。 盈利预测：公司是风电塔桩出海龙头，欧洲订单量+利双增，有望助力业绩超预期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.60亿元、7.73亿元、11.54亿元，对应EPS为0.72、1.21、1.81元，对应PE为30.7/18.2/12.2倍。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：市场需求风险、原材料价格风险、汇率波动风险、行业竞争风险、项目执行风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、大金重工：国内奔赴欧洲海风市场桩基先驱 1.1深根风电桩基&塔筒，2024H1海外收入已过半 深根风电桩基&塔筒，对欧市场顺利打开，自造船只再提升整体竞争力。公司创立于2000年，2010年在深交所主板上市，是国内风电塔筒行业的首家上市公司。公司主要从事风电板块塔筒、管桩、导管架、浮式基础、过渡段等风电产品生产及销售。公司已经稳居全球风电装备制造产业先驱梯队，是国内首家出口欧洲海塔（14.7MW级）、亚洲首家出口欧洲超大型单桩（14.7MW级）风电海工装备制造企业。目前公司正在建设自有的船舶制造基地，打造自有专业运输船队，搭建全球物流体系，成为打通生产、运输的一站式产品解决方案提供商。 图表1：大金重工发展历程 公司当前产品以海上风电基础&塔筒为主，已经成功打开欧洲高端市场。2023年以来，公司坚定实施“新两海”战略，成效显著，海外海工产品成为驱动公司盈利能力提升核心动力，尤其在进入壁垒强、附加值高的欧洲海上风电市场，公司业务突飞猛进，2023年在欧洲市场取得订单份额位居前列，跻身成为全球海风装备一流供应商，与多家全球头部能源开发商签订海工项目订单，收获了良好的国际品牌信誉。以此为带动，公司在日韩、北美、东南亚等地的业务开拓进展顺利，项目覆盖面日益扩大。 图表2：公司主要产品 图表3：公司五大主要产品介绍 公司出口海风2023年开启批量交付，当前海外营收占比已过半。公司早在2019年布局海外市场，至2023年实现批量交付近10万吨，同比增长超过4000%，出海进程加速。2024年上半年，公司出口产品贡献收入占比过半，达56%，比2023年增长16pcts。 图表4：2015-2024H1公司产品结构 图表5：2015-2024H1公司国内外收入占比（亿元） 1.2股权架构清晰，管理层经验丰富 股权集中程度高、结构稳定，董事长深耕风电领域。截至2024年三季报，公司董事长金鑫通过阜新金胤能源咨询有限公司间接持有公司38.93%股份，自身直接持有1.21%，合计持股约为40.14%，为公司实际控制人。 图表6：大金重工公司股权结构（截至2024年三季报） 1.3海外海风收入结构改善，支撑公司盈利水平提升 公司2020-2021年收入、归母净利润正增，但2022年公司收入正增、归母净利润下滑，主要是公司此时海外市场未规模出货，但国内市场价格竞争日趋激烈，叠加同期钢铁原材料价格也位于高位，盈利水平有所影响，毛/净利率处于较低水平。 2023年开始，海外海风产品收入占比提升，支撑毛、净利率提升。2023年公司主动降低收益率低、回款条件差的陆上风塔规模，进而导致营收同比-15.30%，但2023年海外产品实现收入达17.15亿元，同比+104.63%，带动公司总体毛、净利率均实现提升，相较于2022年，公司毛/净利率同比+6.72/1.01pct。2024年前三季度受到国内海风开工缓慢影响，营收同比-30.81%，但公司产品交付结构改善，2024H1公司海外收入占比超50%，带动公司毛、净利率较2023年提升3.73/2.4pct。 图表7：公司年度收入、归母净利润及同比增速 图表8：公司年度毛利率及净利率情况 图表9：公司国内外毛利润占比 图表10：2022年钢材价格处于历史高位 公司海外业务扩张，带动各项费用率上升。总体上看，2023年公司的各项费用率相比2022年均有所提高，2024前三季度期间费用率与2023比小幅上涨，主要是2023年以来，公司因海外风电业务扩张，导致销售、管理费用增加。2023年公司财务费用因汇率波动导致汇兑损益，2023年因公司正在积极布局未来的“第三增长曲线”，与国际头部浮式基础解决方案提供商合作，积极研发下一代浮式基础产品，研发费用率较高达5.9%。 图表11：公司各项费用率 营业收入位于行业中游，净利率处于领先地位。与同行业其他四家同做风电塔筒&桩基的企业对比，公司营业水平处于行业中游水平，主要是公司当前营业收入80%以上仍由制造业贡献，公司电站发电业务当前贡献规模较小；公司当前整体毛利率、净利率更高，归母净利润名列前茅。 图表12：公司与同行业营业收入对比（单位：亿元） 图表13：公司与同行业净利润对比（单位：亿元） 图表14：公司与同行业毛利率对比（单位：%） 图表15：公司与同行业净利率对比（单位：%） 公司资产负债率较低，偿债能力良好。从长期偿债指标来看，2020年-2024前三季度公司资产负债率从48.3%下降到38.8%，处于行业较低水平。从短期偿债指标来看，2020年-2024前三季度公司流动比率从1.8%上升到2.1%，高于其他四家可比公司。 图表16：公司与同行业资产负债率对比（单位：%） 图表17：公司与同行业流动比率对比（单位：%） 二、全球海风景气周期共振，桩基龙头受益“双海”发展 2.1海外海风迎来景气度上行阶段，欧洲桩基产能紧缺 欧洲海风规划较大，政策持续刺激。2023年年初，欧盟成员国更新了海上风电装机容量目标:到2030年装机约111GW，到2050年增至317GW；相较于欧盟委员会于2020年11月在“海上可再生能源战略”(Offshore Renewable Energy Strategy)中确定的目标⸺2030年至少60GW，2050年达到300GW，分别上升了85%和6%。 图表18：欧洲海上风电装机目标 英国多次启动补贴政策，海风有望持续加速。据英国规划至2030年，清洁能源行动计划所需的目标装机容量为43至50GW，截至2024年底，英国累计装机海上风电14.7GW，则2025-2030年年均至少装机5.9GW才能完成目标。当前英国针对海上风电，提出①上调海上风电差价合约（CfD）中的最高执行价格、给予第六轮海上风电11亿欧元预算空间；②“清洁产业金金”的激计计划“，给予2025年中标者每GW海上风电项目2700万英镑初始资金，以加速海上风电项目的建设；以上政策有望加速英国海上风电的建设。 欧盟2024年以来6次降息、原材料成本下行，叠加能源转型目标值提升、电价上行等因素有望驱动欧洲海风装机高增。 欧洲进入降息周期，欧洲海风建设有望加速。近两年欧洲海上风电的建设速度已经减缓，有些国家甚至停滞不前，这主要是由于脱欧、俄乌冲突导致的通货膨胀与供应链成本上升，这大大提高了海上风电的全生命周期成本（LCOE），部分项目涨幅可达40%。自2024年以来欧洲进入降息周期，欧洲海风建设成本有望下降： 第一次：6月6日，将三大利率均下调25个基点，将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别下调至4.25%、4.50%和3.75%。 第二次：9月12日，存款机制利率再降息25个基点至3.5%，再融资利率、边际借贷利率分别下调60个基点，分别至3.65%和3.9%。 第三次：10月17日，将三大利率均下调25个基点，再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别下调至3.4%、3.65%和3.25%。 第四次：12月12日，将三大关键利率均下调25个基点，存款机制利率、边际贷款利率、再融资利率分别下调至3.00%、3.40%、3.15%。 第五次：2025年1月30日，欧洲央行决定将欧元区三大关键利率再次下调25个基点。存款机制利率降为2.75%，主要再融资利率降为2.90%，边际借贷利率降为3.15%。 第六次：2025年3月6日，欧洲中央银行宣布，将欧元区三大关键利率分别下调25个基点。自2025年3月12日起，欧元区存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率将分别降至2.50%、2.65%和2.90%。 图表19：2024年以来欧盟降息梳理 风电原材料价格下行，欧洲风电成本端压力减轻。以管桩主要原材料中厚板为主，2025年1月德国中厚板价格下降到4990元/吨，已经回到2020年12月初的价格水平。 图表20：德国中厚板市场价 配套变电站投资提速，电网基础设施助力海风开发。海风开发需要可靠的基础设施将产生的电力带到陆上并进入电网。因此，海上变电站需求高增，尤其是在海风资源丰富的欧洲地区。RystadEnergy研究显示，仅2024年，欧洲就将安装8个新的海上变电站，是2023年的2倍；预期2024年至2030年期间总计耗资约180亿美元，安装120个，年均达20个。 图表21：欧洲海上变电站的增加（按离岸距离划分）单位：个 中长期看，欧洲海风实现倍增。据WindEurope数据，拉长时间维度看，十五五期间，欧洲海风预计总计装机43.1GW，十四五期间预计总计达16.2GW，十五五期间为十四五的约1.66倍。 图表22：2018-2030E欧洲海上风电装机情况(GW) 2025/2026年欧洲海风装机增速最高。我们根据现有WindEurope、GWEC、RystadEnergy三家机构预测数据，得到2025、2026年欧洲