每日报告回放

市场研 究 每日报告回 放 证券研究报 告 目录 每日报告回放（2024-06-0609:00——2024-06-0715:00）2 专题研究：《提前还贷：趋势、成因与转机》2024-06-062 A股策略专题：《新质力、新共识、新机遇》2024-06-063 A股策略观察：《地产销售小幅回暖，建筑施工仍待改善》2024-06-064 行业策略：海运《产能利用率已处阈值，淡季运价中枢上行》2024-06-064 行业事件快评：传播文化业《进口版号下发：节奏加快、多款热门IP》2024-06-066 行业事件快评：环保《保消纳政策推动新型电力系统建设加速》2024-06-066 行业更新：海运《产能利用率已处阈值，淡季运价中枢上行》2024-06-067 公司更新报告：燕京啤酒（000729）《变革驱动提效，量增快于行业》2024-06-078 公司更新报告：比亚迪（002594）《5月销量创新高，DMi技术持续迭代》2024-06-069 专题研究：《信号、成本和灵敏度：国债期货套保信用债的时机分析》2024-06-0610 英文报告：《GTJAMORNINGBRIEF20240607》2024-06-0710 每日报告回放（2024-06-0609:00——2024-06-0715:00） 韩朝辉（分析师） 021-38038433 hanchaohui@gtjas.comS0880523110001 张剑宇（研究助理） 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com S0880124030031 汪浩（分析师） 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com S0880521120002 专题研究：《提前还贷：趋势、成因与转机》2024-06-06 居民提前还贷行为在近期明显增多。我们参考全国银行间同业拆解中心曾发布的RMBS条件早偿率指数的编制方法，计算了居民早偿率指标CPR。2024年2月以来，居民早偿率指数加速上行，4月达到37%的历史高位（刨 除2023年10月的技术性调整），已达到历史前高水平（2009年6月），反映居民提前还贷行为明显增多。 居民提前还贷行为主要受三方面因素驱动：1）信用扩张意愿（即购房意愿）；2）低成本负债可得性；3）高收益资产可得性。 居民的信用扩张意愿与早偿率正相关。居民购房意愿高涨下，二手房买卖市场也较为活跃，而由于此前大多数城市暂未落实“带押过户”政策，二手房交易前都需要缴清贷款，导致早偿率攀升。居民总体债务并未缩减，反而因房价上涨而扩张，因此信用扩张意愿驱动下的居民早偿行为并不是真正的去杠杆，而仅是居民内部的杠杆转移。2021年前，居民早偿行为的主要驱动因素就是信用扩张意愿，表现为早偿指标与商品房销售额和房价变化高度正相关。 低成本负债对居民提前还贷起到助推作用。在调降存量房贷利率政策未落实之前，新增个人住房贷款利率下降引发居民进行贷款置换，导致早偿率上升。此外，替代性低成本贷款（如消费贷和经营贷）可得性较高时，同样可以引发居民早偿行为。低成本负债可得性驱动下的居民提前还贷也并非真正的去杠杆，而仅是一种以降低负债成本为目标的债务重组行为。2022年央行连续下调5年LPR，贷款利率降至历史低位，催生了一轮居民早偿潮。 高收益资产荒驱动的居民早偿行为是真正的去杠杆。由于提前还贷缩减了未来的利息支出，居民早偿也可以看作是购买收益率为房贷利率的理财行为。当缺乏其他可投资的高收益资产时，居民便有动力将流动性从低收益资产（如存款、股票）抽出，然后配置到提前还贷，其本质也是在追求“安全资产”。此时，居民和资产和负债同时减少，是真正意义上的去杠杆。2023年10月以来，存款利率调降、长期国债指导、大额存单停售、手工补息治理等事件加剧了居民高收益资产荒，进而驱动了又一轮早偿潮。 为此轮早偿潮熄火的关键是扭转居民对于资产荒的预期。由于主要驱动因素是高收益资产荒，从提高信用扩张意愿（如降低首付比例，以旧换新，以及配套的免带押过户政策）、降低负债成本（如调降房贷利率、公积金贷款利率）的角度，较难改变居民提前还贷意愿。我们认为可能的渠道有：1）超长期特别国债的供给，2）权益市场的稳步上涨，3）政府收储政策下相关资产证券化产品的扩容。 扭转资产荒预期的根本措施在于促使价格平稳回升，进而提升通胀预期。一方面，过低的通胀水平拉高了居民的实际债务负担，本身就会引发提前还贷；另一方面，即便短期内高收益资产供给有限（国债净供给受财政纪律约束、权益资产受资金博弈约束、相关资产证券化产品受政策约束等），通胀预期的抬升仍能够对居民资产价值和永久收入评估产生积极作用，从而扭转早 偿加速的趋势。 风险提示：RMBS债券样本无法全面反映居民早偿情况 方奕（分析师） 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com S0880520120005 田开轩（研究助理） 021-38038673 tiankaixuan026724@gtjas.com S0880122070045 A股策略专题：《新质力、新共识、新机遇》2024-06-06 中国增长的药方不在房地产，而在于重新聚焦发展生产力。近年来，中国经济在外部逆全球化思潮涌起，内部传统基建地产增速放缓、劳动与资本规模边际报酬递减下遇到了增长的挑战。尽管从表观上看中国经济的症结在地产动能的失速，但是解开中国增长的钥匙却不在地产，而是在于解放思想、凝聚社会共识、发展生产力。尽管外部的挑战众多，但新的一轮财政货币扩张、经济改革呼之欲出、积极化解尾部风险，就国内来看经济社会的不确定性降低，围绕新质生产力的建设也箭在弦上，也有望重振社会预期与推动相应投资机会的出现。 因地制宜发展新质生产力，大力培育耐心资本。发展新质生产力切忌“一哄而上”，通过低效粗放的规模扩张，形成产能过剩与行业内卷，而应立足本地禀赋、因地制宜。我国新质生产力发展呈现出东部总量领先、中西部结构分化的基本格局。东部江苏、广东等省市全面布局新兴与未来产业、打造具备国际竞争力的现代化产业体系。中西部重镇利用自身科研与产业基础，发展特色产业集群，如重庆的汽车、四川与湖北的电子产业等。此外，注重“耐心资本”的助推作用，发展股权投资与产业基金。近年来股权投资市场有所降温，但国资高度活跃。股权投资资金对信息技术、医药生物、智能化/绿色化方向高度关注。地域方面，东部省市募投两侧活跃，西部也积极设立特色产业基金。 将科技创新落到产业实处：向传统产业要效率，向新兴产业要订单，向未来产业要产品。新质生产力要求及时将科创成果应用到产业上，包括改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，布局建设未来产业。1）传统产业：数智绿色技术推动下加快转型。新质生产力不完全等于新兴产业，传统产业改造升级也能发展新质生产力。传统产业当前面临产能过剩、利润微薄的问题，通过对数字技术融合应用，革新绿色生产装备，提升生产效率。2）新兴产业：培育增长新引擎，突破核心技术。加速科创成果产业转化，推动已经形成产品的前沿新兴产业“从1到10”。攻坚关键核心技术，保证产业体系自主可控。3）未来产业：探索前沿技术，加速形成成果。打造下一代智能终端、信息服务产品、未来高端设备等三大类标致性产品，到2025年形成百项标志性产品。 新质生产力的A股赛道全景图：从粗放扩张走向创新驱动。基于我们前期提出的“技术-资本”分析框架，可将行业分为三类。1）创新驱动：近年来人均产值提升，而不依赖粗放扩张走低效发展，包括近年国际产业竞争优势提升的汽车/电新/通信/造船/金属新材料；2）转型调整：资本密集型的旧发展模式已经转变，但人均产值仍待提升，包括传统机械/半导体/化工/军工等；3）低效扩张：前些年依赖粗放扩张，人均产值增速偏低，如消费电子/元件/医药/IT服务等。结合政策导向，我们认为处于转型调整和低效扩张的赛道后续生产力提升空间更大，重点关注：医药（创新药/生物制造）、TMT（人工智能/先进半导体）、军工（低空经济/商业航天）、机械（智能、绿色改造）领域的投资机会。 风险提示：科技制造产业催化落地进度的不确定性。 方奕（分析师） 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com S0880520120005 张逸飞（研究助理） 021-38038662 zhangyifei026726@gtjas.com S0880122070056 A股策略观察：《地产销售小幅回暖，建筑施工仍待改善》 2024-06-06 地产销售小幅回暖，建筑施工仍待改善。上周（05.27-06.02）中观景气表现分化，值得关注：1）地产政策优化后销售边际改善，但幅度相对较小，其中一线、三线城市新房改善较为明显，二手房销售同比转正，政策效果仍需进一步观察；2）商品消费方面，5月乘用车销量略超市场预期，但仍弱于23年同期水平；3）建筑施工仍待改善，螺纹钢表观消费量、煤炭日耗、全国货运流量指数、高速货车通行量环比均有所回落，显示实物工作量的形成仍偏缓。 下游消费：地产销售小幅改善，乘用车销售略超预期。上周30大中城市商品房成交面积同比变化-34.1%，其中一线/二线/三线城市商品房成交面积同比-26.2%/-39.2%/-25.0%，10大重点城市二手房成交面积同比+5.3%，地产新政后销售小幅改善，后续政策效果仍待观察；全国生猪平均价周环比+7.0%，二育情绪升温支撑猪价；5月我国乘用车销售-3%，略超乘联会此前预期，经销商库存压力小幅缓和；服务消费景气改善，海南旅游价格指数、电影票房收入环比回升。 周期制造：钢材玻璃价格回落，企业招聘意愿回升。1）基建地产：螺纹钢/热轧板卷价格周环比变化-1.9%/-1.0%，钢材需求边际回落；浮法价格周环比-0.9%，全国水泥价格指数周环比+2.1%，水泥发运率环比+0.1%；2）企业复工：企业新增招聘帖数周环比/同比+4.6%/+86.1%，企业招聘意愿同环比上升；汽车开工率环比下滑，石油沥青开工率环比回落；3）资源品：动力煤价环比下滑，主因天气降温以及非电需求回落致使煤炭日耗下滑；SHFE铜/铝价周环比变化-1.8%/+3.3%，高铜价抑制需求，供给扰动支撑铝价。 人流物流：货运需求有所回落，离港船舶载重吨环比下滑。10大主要城市地铁客运量环比/同比-0.7%/+8.5%；百度迁徙规模指数同环比-3.0%/-2.4%，国内航班执飞架次周环比/同比-2.1%/-2.2%，国际航班执飞架次周环比-0.3%，恢复至19年同期的70.2%；全国公路货运流量指数环比/同比变化 -0.2%/-3.8%；高速公路货车通行量/全国铁路货运量同比+2.3%/+6.5%；全国快递揽收/投递量同比+20.4%/+23.0%；SCFI/BDI指数周环比变化 +12.6%/+1.0%，二十大港口离港船舶载重吨周环比/同比变化+1.8%/-6.1%，显示出口景气或有波动。 风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。 岳鑫（分析师） 0755-23976758 行业策略：海运《产能利用率已处阈值，淡季运价中枢上 yuexin@gtjas.comS0880514030006 尹嘉骐（分析师） 021-38038322 yinjiaqi@gtjas.comS0880524030004 行》2024-06-06 投资逻辑：油运“超级牛市”期权——需求意外+供给瓶颈 需求意外：逆全球化下全球油运贸易重构深化，海运量增加与航距拉长驱动油运需求明显增长，且可持续。 供给瓶颈：油轮老龄化严重，未来数年船台饱和，船东规模下单意愿不足，叠加环保监管趋严，成就油运供给刚性凸显。 原油油运跟踪：产能利用率已处阈值，淡季运价中枢维持高位 海运量（吨）：2024年1-5月同比略降，较2019年同期+2%，传统能源消费仍具有韧性。Q2淡季运价中枢维持高位，贸易节奏主导短期波动。 航距（海里）：逆全