高端性价比转型可期

主要观点： 报告日期：2024-06-06 ➢三只松鼠创立于2012年，总部位于安徽芜湖。公司初期采用代工模式，和上游供应商合作紧密，通过淘宝、京东等电商平台切入以坚果为主的零食赛道，并向烘焙、肉制品、果干等品类拓展，并于2019年收入破百亿。线上流量变迁和线下消费偏好变化之下，公司积极调整：2022年公司夏威夷果等自建工厂投产；逐步拓展线下分销渠道、布局自有门店，线上开拓抖音等直播渠道；23年提出高端性价比战略，转型效果可期。 ⚫供应链为基，业绩为证 ➢逐步加强生产端掌控，实现供应链条协同，助力高端性价比战略实现。2022年底，公司率先提出高端性价比战略，于23H2实现逆势转增。公司自主建设每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类制造工厂并已正式投产，实现从原料到生产发货的供应链纵深。此外，公司与世界五百强企业翱兰国际合资建厂，与全球最大的蔓越莓领导品牌优鲜沛建立深度合作，推动产品竞争力进一步提升，从而为消费者提供更有供应链优势、更具高端性价比的产品。公司以市场需求为导向，通过对全链路、全要素的整合重合，做到链路更短、工具更先进、组织更协同，实现产品更高品质、价格更亲民。 ➢一季报业绩超预期，转型效果不断验证。24Q1公司收入同比+92%，增量为17.5亿元，我们预计其中近10亿元为抖音新兴渠道，另外主要是线下分销渠道贡献；毛利率为27.4%，同比-0.9pct；管理费率1.3%，同比-1.9pct；销售费率16.3%，同比+1.1pct，主要因为年货节期间营销费用投入加大。综上24Q1净利率8.5%，同比-1.6pct，扣非净利率7.2%，同比+0.04pct。24Q1公司净利率在抖音上量下仍然保持持平，预计与公司布局坚果上游供应链，减少部分品牌广告投放有关。我们预计公司24年收入有望重回100亿元，归母利润率维持3-3.5%，中长期有望提至5%净利率水平。 执业证书号：S0010522080001邮箱：chenshu@hazq.com ⚫全域生态大会：目标明确，路径清晰 ➢5月29日，三只松鼠在上海召开全域生态大会。公司锚定三年200亿含税营收目标，发展路径清晰、信心十足。1）品类上：坚果品类铸造品牌基础，品类边界拓宽助力全渠道运营。践行长期主义布局发展坚果/果干品类，合计三年销售目标130亿元，其中坚果100亿元，果干30亿元，公司拥有全球最大的坚果加工园区和高端性价比的全球供应链，有利于布局全产品尺寸、全销售形式、全消费场景，助力全渠道发展。同时，公司不断拓宽品类边界，提出“三十”计划，即10款亿级大单品、10家过亿供应商、10个投资供应链，三年瞄准“百亿”目标，实现售点数线上100万+个，线下100万+个，零食年销 百亿元。通过全链路生产改造、厂家直发以及对消费者需求的精准洞察，不断深化单品打造能力、增强全品类经营能力。2）渠道上：品销合一、管理强化，助力短视频电商、分销渠道、综合电商、线下门店全面突破，实现全渠道高效发展。 ⚫投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 ➢预计2024-2026年收入分别为104.07/138.91/177.45亿元，对应增速分别为46.3%/33.5%/27.7%，归母净利润分别为3.8/5.8/8.6亿元，对应增速分别为71.0%/54.4%/48.3%，对应PE分别为25/16/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 渠道拓展不及预期，原材料成本超预期上涨，食品安全问题。 正文目录 1高端性价比战略，转型效果可期......................................................................................................................................................52供应链为基，业绩为证.......................................................................................................................................................................53全域生态大会：目标明确，路径清晰.............................................................................................................................................64投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级.........................................................................................................................................7风险提示：................................................................................................................................................................................................8财务报表与盈利预测..............................................................................................................................................................................9 图表目录 图表1公司营收及增速...........................................................................................................................................................................................5图表2公司归母净利润及增速...............................................................................................................................................................................5图表3公司毛利率、净利率....................................................................................................................................................................................5 1高端性价比战略，转型效果可期 三只松鼠创立于2012年，总部位于安徽芜湖。公司初期采用代工模式，和上游供应商合作紧密，通过淘宝、京东等电商平台切入以坚果为主的零食赛道，并向烘焙、肉制品、果干等品类拓展，并于2019年收入破百亿。此后开始布局线下投食店、联盟小店和经销业务。2022年公司夏威夷果等自建工厂投产，23年提出高端性价比战略，线上开拓抖音等直播渠道、线下转型性价比为先的社区零食店，转型效果可期。业绩层面，公司2024年一季度实现营业收入36.5亿，同比+92%，归母净利润3.1亿，同比+61%，扣非净利润2.6亿，同比+93%，业绩超市场预期，转型效果得到不断验证。 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2供应链为基，业绩为证 开始自建工厂，自动化水平领先。公司建有全球规模领先的坚果分装工厂，设备自动化率高，规模领先。同时，为着力延伸坚果产业链，推动一二三产深度融合，公司自主建设每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类制造工厂并已正式投产，实现从原料到生产发货的供应链纵深。此外，公司与世界五百强企业翱兰国际合资建厂，与全球最大的蔓越莓领导品牌优鲜沛建立深度合作，推动产品竞争力进一步提升，从而为消费者提供更有供应链优势、更具高端性价比的产品。 率先提出高端性价比战略。2022年底，公司率先提出高端性价比战略，于23H2实现逆势转增。以市场需求为导向，通过对全链路、全要素的整合重合，做到链路更短、工具更先进、组织更协同，实现产品更高品质、价格更亲民。 一季报业绩超预期。24Q1公司收入同比+92%，增量为17.5亿元，我们预计其中近10亿元为抖音新兴渠道，另外主要是线下分销渠道贡献；毛利率为27.4%，同比-0.9pct；管理费率1.3%，同比-1.9pct；销售费率16.3%，同比+1.1pct，主要因为年货节期间营销费用投入加大。综上24Q1净利率8.5%，同比-1.6pct，扣非净利率7.2%，同比+0.04pct。24Q1公司净利率在抖音上量下仍然保持持平，预计与公司布局坚果上游供应链，减少部分品牌广告投放有关。 2024年展望：我们预计公司24年收入有望重回100亿元，归母利润率维持3-3.5%，中长期有望提至5%净利率水平。 3全域生态大会：目标明确，路径清晰 5月29日，三只松鼠在上海召开全域生态大会。公司锚定三年200亿目标，信心十足。公司将定位于制造型自有品牌零售商，实施高端性价比战略——以更高效率的全链条全要素底层架构实现更高端、更差异化的产品来创造顾客，通过全要素生产率的提高，为全渠道适配并运营全品类的零食。 品类上：坚果品类铸造品牌基础，品类边界拓宽助力全渠道运营 1）坚果/果干品类：公司将践行长期主义布局发展。①路径：国内坚果消费场景有望从零食延展至膳食主食，未来潜力空间巨大。基于此，公司建设了全球最大的坚果加工园区和高端性价比的全球供应链，有利于布局全产品尺寸、全销售形式、全消费场景，助力全渠道发展。②目标：未来合计三年销售目标130亿元，其中坚果100亿元，果干30亿元；打造品类矩阵，3个10亿+（每日坚果、夏威夷果及待解密的品类）、5个5亿+（纸皮核桃、手剥巴旦木、开心果、芒果干、甘栗仁）、20个1亿+单品（碧根果、开口松子等等）。 2）零食品类：2024年1-4月公司零食板块实现翻番式增长。2023年1-12月年度上新1118款，平均每天3款，缔造行业新速度（不含三方品类），2023年1月-2024年4月54款单品破千万，实现收入19.27亿。①路径：通过全链路生产改造、厂家直发以及对消费者需求的精准洞察，公司单品打造能力不断深化、品类边界不断拓宽，全品类经营能力增强。②目标：提出“三十”计划，即10款亿级大单品、10家过亿供应商、10个投资供应链，三年瞄准“百亿”目标，实现售点数线上100万+个，线下100万+个，零食年销百亿元。 3）小鹿蓝蓝：①路径：24年全新定位儿童高端健康零食品牌，高阶原料、健康配方、营养强化，推动全品类布局。公司将22号定位会员上新日，邀请抖音、微博等平台的达人进行前置营销，让消费者充分了解品牌上新节奏的同时，为内部人员提供明确的节点目标，之后的声量和品牌话题会沉淀下来，帮助线下经销商促成成交。②目标：24Q1小鹿蓝蓝收入同比增长85%，全品牌全渠道扭亏为盈，我们预计24全年销售额目标近10亿。 渠道上：品销合一、管理强化，助力多渠道全面突破、实现全渠道高效