明泰铝业(601677)高端转型加快，量价齐升可期

公司是国内铝加工龙头，构筑早期成本壁垒。公司是我国铝加工龙头企业，当前产能180万吨位居行业首位。公司优秀的成本控制构筑早期壁垒：1）采购低价设备自组自调，控制资本开支；2）自备电热降低外采需求，降低生产成本；3）布局再生铝，降低原材料成本。叠加持续的产能扩张与研发投入，公司在各方面均具有较强竞争优势。2024年公司铝板带箔及铝型材产品销量达146.96万吨，同比增长16.4%，其中在新能源、电子家电、汽车及交通运输领域产品占比同比提升约5pct，产销量快速增长的同时产品结构持续优化。 加工环节利润或受益于铝价上行，新兴领域有望贡献需求增速。铝加工上游来看，当前国内电解铝供给刚性及全球铝库存低位的背景下，铝价维持高位预期，并有望在美联储降息及新能源需求增长的催化下进一步推高定价中枢，若铝锭采购日至产成品发货日的铝锭价格上行，则有望增厚加工环节产成品毛利。下游产品需求来看，铝材产品终端消费中新能源、电子电力等领域有望贡献需求增速，叠加我国于2024年11月取消铝材产品出口退税（不包含高附加值产品），我国铝加工产品结构朝高附加值转型为大势所趋。 高附加值产能释放叠加成本优势，有望实现量价齐升。2025年公司持续推进高端转型，发挥自身成本优势：1）公司自成立以来不断转型升级，2025年鸿晟基地推进建设，义瑞基地产能继续爬坡释放，高附加值产品占比提升有望带动整体盈利能力提升；2）下游需求边际好转，根据公司公告，2025年初公司及行业内CTP/PS板、易拉罐料等产品单吨加工费均实现上调，上调幅度200-1000元不等；3）2024年末我国放开变形废铝进口，公司成立再生铝国际采购部，进一步扩大废铝采购来源，积极推动再生铝覆盖比例达到70%，实现成本节约。综上举措，公司有望在产销量增长的基础上实现利润增厚。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为17.80/19.51/22.01亿元，分别同比增长32.1%/9.6%/12.8%，4月8日收盘价对应PE为7.93/7.24/6.41倍，维持“增持”评级。 风险提示：产能投放不及预期；人民币汇率波动风险；行业竞争加剧风险。 1铝加工龙头，深耕铝加工领域20余载 1.1国内铝加工龙头，持续推进高端布局 国内首家民营铝加工企业，持续推动产品转型高端制造。公司于1997年成立，是我国铝压延加工行业龙头企业，根据百川盈孚，公司当前产能180万吨位居行业首位。2024年公司铝板带箔及铝型材产品全年累计销量达146.96万吨，同比增长16.4%。公司产品广泛应用于新能源、新材料、5G通讯、汽车制造、军工、医药包装、食品包装、印刷制版、电子家电、交通运输、特高压输电、轨道车体等众多领域，产品结构持续向高附加值品类转型，未来聚焦“高端智能制造”、“低碳循环经济”两个重点领域，致力于以技术创新重构产品价值，布局抢占未来赛道。 图1.公司发展历程中持续提升高端产品制造能力 股权结构稳定，大股东为实际控制人。截至2024年9月30日，马廷义先生为公司第一大股东同时为实控人，其持股比例为11.92%；前十大股东中，马廷耀先生、化新民先生分别为实际控制人的兄弟、妻弟，一致行动人合计持股14.63%。 图2.公司股权结构较为稳定（截至2024年9月30日） 第三次股权激励计划正在实施中，上下一心驱动公司长期发展。公司历史上于2016年、2019年分别发布股权激励计划并顺利实施，于2024年再次颁布限制性股票激励计划，本次计划以5.50元/股的价格授予5140.50万股限制性股票，占公告时公司股本总额的4.31%，激励对象涉及904名员工，占2023年底公司总人员数的14%，广泛涉及管理人员及核心技术、业务人员。本次股权激励计划以2024-2025年归母净利润增速为主要考核指标，体现出公司提升盈利的决心，有利于激发公司全体员工内在驱动力，共同推进公司经营发展。 表1.公司于2024年发布的股权激励考核目标 1.2产能爬坡推动产销增长，量价齐升助力经营修复 公司铝板带箔业务贡献营收主要来源，2024年前三季度经营明显修复。2023年受行业竞争激烈影响，公司实现营业收入264.42亿元，同比下滑4.82%；而2024年公司产能爬坡带动销量增长，受益于铝价上涨拉动出口规模，2024年前三季度实现营收236.55亿元同比增长21.59%。从营收结构看，铝板带、铝箔生产与销售和铝合金轨道车体为营收主要来源，2023年铝板带/铝箔/铝合金轨道车体业务分别实现营业收入199.67/48.85/2.38亿元，分别占总营收的75.51%/18.48%/0.90%。 图3.公司2024前三季度营收同比增长 图4.铝板带及铝箔提供主要收入来源 新增产能持续投放带动产销量增长，单吨利润静待回暖。2018-2024年，公司铝板带箔产量年均复合增速达8.8%，2025年第一季度产量创下历史新高；其中2024年得益于新增产能释放并有效通过销售渠道转化为产销量，公司销售铝板带箔与铝型材145.44/1.52万吨，分别同比增长16.56%/5.56%。2022年下半年以来，受行业竞争激烈的影响公司加工费有所承压，导致单吨净利润中枢下移，未来公司持续致力于提升高附加值产品占比，高毛利订单增长或助力公司单吨利润回暖。 图5.2022年以来公司铝加工产销量近年来持续增长 图6.2022年以来公司铝加工单吨利润整体有所承压 2024前三季度净利润回暖，研发投入带动期间费用率提升。2023年公司归母净利润13.47亿元，同比下滑15.7%；2024前三季度公司归母净利润14.11亿元，同比增长21.58%，实现明显修复，归母净利率5.97%，同比基本持平。近年来公司管理及销售费用率在规模效应下凸显优势，由于公司不断推进高附加值产品研发，研发费用率提升带动期间费用率有所提升。 图7.2024前三季度公司归母净利润实现明显修复 图8.近年来公司管理及销售费用率在规模效应下降低 2产业集中度不断提升，新兴领域引领需求增速 2.1铝加工处于产业链中游，供给端集中度持续提升 公司处于铝产业链中游，原材料为电解铝及再生铝，通过熔铸、轧制、挤压和表面处理等工艺和流程，生产出铝型材、管材、棒材等挤压材，板、带、箔等平轧材以及铸造材等各类铝材。 图9.公司主营铝加工环节并向上游的电力、再生铝延伸 铝加工行业产能相对分散，大型铝企开工率显著领先。从铝加工企业开工率来看，铝板带箔整体开工率上升，而不同规模企业开工率呈现明显分化，2024年国内大型铝板带箔生产企业月开工率的平均值为71.82%，小/中型铝板带箔生产企业月开工率的平均值为37.12%/43.43%。随着铝加工行业逐步向高端化、高附加值转型及环保要求趋严，中低端铝加工竞争将进一步加剧，大型企业较中小企业的规模效应、融资渠道优势等将进一步放大，市场份额有望不断向具有先进工艺水平、自动化水平高、产品研发能力较强的大型企业集中，推动行业集中度提升。 图10.截至2025年3月全国铝加工企业产能仍较为分散图11.我国铝板带箔不同规模企业开工率分化较为显著 2.2上游：原铝价格高位支撑，再生铝应用有望加强 双碳政策推动电解铝产能天花板确立，废铝再生提供原材料来源。为满足“双碳”及“双控”的要求，排碳占比高、耗电量大的电解铝行业面临管控，2017年国家发展改革委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，确定了4500万吨的合规电解铝产能上限改革方案，截至2025年3月7日我国电解铝运行产能已达4402.4万吨，接近产能上限，中长期来看电解铝供给侧刚性已成为共识。在此基础上，再生铝具备发展机遇，再生铝是由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属，其低能耗、低排放的良好特性符合循环经济要求，生产1吨再生铝的能耗仅为原铝的5%，可节约3.4吨标准煤，节水14立方米，减少固体废物排放20吨，显著降低能耗强度和能源消耗总量，降低碳排放量，或成为铝加工行业原材料的又一重要来源。 图12.产能限制下我国电解铝产量提升空间有限 图13.再生铝处理工艺流程 表2.生产每吨原铝及再生铝的主要能源需求及温室气体排放对比类别单位原铝 政策放开废铝进口，支持推动再生铝应用。根据发改委《“十四五”工业绿色发展规划》，我国2025年再生铝产量目标设定为1150万吨，较2020年增长超过55%，明显超过铜、铅等其他有色金属再生产量增长目标。2024年10月23日生态环境部办公厅宣布为推动再生金属产业高质量发展，规范再生铜及铜合金原料、再生铝及铝合金原料（以下简称再生铜铝原料）的进口管理，符合要求的再生铜铝原料不属于固体废物，可自由进口。在此规定下，2024年11月15日开始海外变形铝合金原料及再生纯铝原料可以进口到国内市场，再生铝来源进一步丰富。 表3.各类金属再生产量目标中，再生铝尤其获得政策支持 供不应求支撑铝价高位，未来有望继续上行。从来源来看，当前国内电解铝产能天花板确立，且2024年我国进口来源中俄铝占比53%左右，2025年起俄铝或随全球形势变化恢复出口至美国等国家，导致我国电解铝进口量进一步下降，国内电解铝供给增量较小。从需求来看，当前全球原铝库存处于历史低位，而全球用铝需求并未出现明显下滑，全球原铝有望进入补库周期，供不应求的格局或对铝价形成高位支撑，未来若美联储降息或新能源绿色用铝需求提升，铝价仍有进一步上行的可能。 图14.国内运行产能及开工率已基本达到上限 图15.当前全球原铝库存处于历史低位 铝锭原材料为铝加工主要成本，铝价上涨增加产成品毛利。铝加工企业通常采取“铝锭价格+加工费”定价，对于国内销售的产品，公司主要采用“发货当天上海长江现货铝平均价格+加工费”确定；对于出口产品，主要采用“发货日前一个月的伦敦金属交易所市场现货铝平均价+加工费”确定。公司利润主要来源为加工费，由于公司铝板带和铝箔平均加工周期约40天，因此盈利容易受阶段性铝价波动影响，铝价上行有利于铝加工产成品毛利增加。 图16.当前全球铝价处于历史高位 图17.铝加工行业成本中80%以上为铝锭 2.3产品结构向高端转型，新兴领域增速较快 铝材消费持续提升，消费结构逐渐变迁。从2024年我国铝材终端消费结构来看，铝消费市场主要分布在建筑、交通领域、电力电子、机械设备等领域，其中交通运输对铝材的需求量占比达24.8%，建筑地产占比23.7%，电力领域占比18.5%。 未来随着新增人口数量和新开工面积放缓，以建筑装饰、耐用消费品为代表的传统领域需求将维持相对稳定，而高端装备制造、航空航天等新兴领域产业对铝制品的需求有望持续提升。 图18.我国电解铝表观消费量整体提升 图19.2024年电解铝下游消费结构 图20.近两年我国房地产竣工面积增速有所放缓 图21.全国传统基础设施建设投资增速有所放缓 电力领域用铝占比提升，特高压、光伏、储能等领域提供用铝需求。在电力领域，电网用铝主要集中在输电线路上；光伏领域中，铝型材用作光伏组件边框以及分布式光伏电站支架具有不可替代性；储能领域则主要拉动电池铝箔需求。2024年我国电力领域用铝贡献相较于历年有明显提升，随着下游产业发展，未来用铝量有望继续增长。例如在特高压领域，“十四五”期间国家电网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，总投资3800亿元，其中2025年主要来自十四五期间“3交9直”规划以及国家电网特高压“5交9直”储备项目，未来2-3年有望延续高景气。 图22.2024年起电网基本建设投资有所提速 受益于新能源汽车推广，销量提升拉动铝板及铝型材等变形铝合金需求。随着国家对绿色可持续发展的重视，新能源汽车迎来蓬勃发展。国务院在《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》中指出，到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。新能源汽车用