高端性价比战略为矛，转型制造型自有品牌零售商

2024年06月03日三只松鼠(300783.SZ) 证券研究报告 高端性价比战略为矛，转型制造型自有品牌零售商 核心观点：“高端性价比”成效初显，长期成长可期 面对消费趋势更趋于性价比，以及线上电商流量分散、线下量贩零食店双重挤压，公司转型“高端性价比”战略，以减少品牌溢价，实现高品质叠加低价格的竞争优势，并对供应链及渠道进行调整，逐步转型制造型自有品牌零售商，整体势能初现，长期成长可期。 供应链变革：牵引全链路变革，提质增效打造性价比基础 公司以“一品一链”模式打通内部采购、生产、代工、运营等各个环节，实现“高端性价比”，进而在线上线下各个渠道应用。 采购端：与各大农场建立直采合作，叠加树坚果国产替代，原料端持续实现降本。 生产端：由过去全OEM模式转换为“自产+联合建厂+OEM”复合生产模式，其中自产覆盖核心坚果品类实现生产端利润空间，联合建厂快速补充生产技术经验积累，OEM覆盖产品多元、快速迭代的零食品类满足产品体系丰富度及快速推新需求。 交付端：公司以“一品一链”模式跨部门整合，在供应链各环节提质增效，并推动单品包邮，精简物流层级，提升整体运营效率。 渠道变革：线上树品牌，线下要利润 线上：公司聚焦抖音渠道实现爆发式增长，并以此构建“抖+N”全渠道战略赋能其他渠道。传统主流电商当前流量红利见顶，公司以硬折扣模式实现终端性价比，带动传统电商渠道自23M6恢复增长，并延续增长趋势。 赵国防分析师SAC执业证书编号：S1450521120008zhaogf1@essence.com.cn 线下：松鼠年节礼赠属性已打造清晰，具备拓展日销的品牌及产品基础，当前根据不同终端渠道构建差异化产品体系，未来线下分销市场空间有望进一步打开。当前线下渠道持续演化，量贩零食店接棒成长，松鼠在性价比消费趋势下转型“国民零食店”并持续优化店型，丰富门店产品体系与运营模式，构建多元竞争优势。 王玲瑶分析师SAC执业证书编号：S1450523070003wangly1@essence.com.cn 相关报告 投资建议： 双重股权激励发布，迈向三年200亿2024-05-05成长效果兑现，重回百亿可期2024-04-17高端性价比效果凸显，全产品全渠道势能向上2024-03-26战略调整效果兑现，营收增速企稳回升2023-10-25 我们预计公司2024-2026年收入增速分别为44.5%、31.1%、31.5%，利润增速分别为64.3%、49.7%、48.0%，公司已验证“高端性价比”战略下全品类全渠道成长势能，股权激励支撑下迈向“三年200亿”，同时规模提升、生产端布局、组织效率提升有望稳步推动净利率上行。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为31.52元，相当于2024年35X的动态市盈率。 风险提示：市场竞争加剧风险、新品拓展不及预期、盈利预测及假设不及预期、食品安全问题。 三只松鼠（300783.SZ）：电商企稳回升，零食店发力在即2023-08-29 内容目录 1.公司简介：转型蓄力，逆势突围...............................................51.1.零食品类电商龙头，战略转型开启新篇章.................................51.2.坚果红利仍在，多品类助力拓渠道.......................................71.3.如何理解高端性价比战略？.............................................82.供应链变革：供应链牵引全链路变革，提质增效打造性价比基础..................102.1.采购端：全球直采合作，实现原料端降本................................102.2.生产端：开启自建工厂布局，全模式提质增效............................102.3.交付端：一品一链提升流通环节效率，产地直发精简物流层级...............122.4.产品体系：供应链快速响应，支撑前端恢复上新..........................133.渠道变革：线上树品牌，线下要利润..........................................143.1.线上渠道：“高端性价比”成效显著，线上重回增长阶段.....................143.1.1.电商行业：传统电商增速放缓，内容电商快速发展...................143.1.2.抖音：极致性价比叠加达人矩阵，实现爆发式增长...................153.1.3.传统电商：内源改革，企稳回升...................................173.2.线下渠道：拥抱性价比消费趋势，全面拓展线下市场......................193.2.1.量贩零食行业：高速扩张正当时，空白市场贡献增量.................193.2.2.国民零食店：重构门店体系，线下市场大有可为.....................203.2.2.1.门店定位：门店全面转型，拥抱性价比新趋势..................203.2.2.2.产品价格：高端性价比突出，线上线下价格一致................213.2.2.3.装修设计：全链路自有品牌打造，IP风格统一.................223.2.3.分销：品牌心智结合性价比需求，年货节分销渠道有力突破...........223.2.4.零食店供品：成熟供应链路，零食店供货想象空间释放...............244.盈利预测及估值............................................................255.风险提示..................................................................26 图表目录 图1.三只松鼠历史沿革........................................................5图2.三只松鼠股权结构........................................................6图3.构建“坚果+零食”产品矩阵..................................................7图4.包装坚果市场规模增速跑赢其他品类........................................7图5.2023年三只松鼠渠道结构..................................................8图6.三只松鼠全渠道经营体系..................................................8图7.电商平台份额变化........................................................8图8.量贩零食店正加速发展....................................................8图9.三只松鼠经营模式........................................................9图10.三只松鼠全球原料直采..................................................10图11.云南夏威夷果产量显著增加..............................................10图12.三只松鼠每日坚果示范工厂..............................................11图13.三只松鼠每日坚果生产线................................................11图14.2023年三只松鼠供应商体系..............................................11图15.三只松鼠采购类别分布（亿元）..........................................11图16.三只松鼠物流链路变革..................................................12图17.主流电商平台获客成本持续走高（元/人）.................................14图18.2023年6月网购用户渗透率达82%........................................14 图19.抖音零食品类月度销售额持续保持高增....................................14图20.抖音零食品类月度销售量基本延续高增趋势................................14图21.直播电商产业链拆解....................................................15图22.直播电商份额持续提升..................................................15图23.2023年5月不同价格带坚果类目佣金水平..................................15图24.三只松鼠抖音渠道极致性价比单品........................................16图25.抖音上新SKU及爆品表现亮眼............................................16图26.三只松鼠合作超30万名达人.............................................16图27.线上为三只松鼠核心渠道................................................17图28.2023年线上渠道分布相对均衡............................................17图29.三只松鼠春节礼盒实现爆量..............................................18图30.休闲食品行业稳步增长（亿元人民币）....................................19图31.休闲食品渠道结构持续演化..............................................19图32.三只松鼠国民零食店装修设计均呈现松鼠IP形象...........................22图33.三只松鼠主动调整注重经销商高质量发展..................................23图34.同业经销体系对比......................................................23图35.2024年春节期间三只松鼠礼盒价格带下移..................................23图36.三只松鼠2024年年货节备货告知函.......................................23图37.零食很忙上架三只松鼠坚果..............................................24 表1：三只松鼠2024年员工持股计划及股权激励计划方案..........................6表2：三只松鼠布局坚果